我国买壳上市的风险分析和防范
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【摘 要】近些年来，随着我国经济的深刻发展和股权分配改革的顺利完成，我国的資本市场逐渐成熟。资本市场上的很多公司为了长久发展，希望能够通过上市通道进行融资发展，但由于综合方面因素的限制，很多企业很难进入证券市场。所以聪明的公司通过购买上市的壳去间接上市，但是由于买壳上市在这个特殊环境中的发展，导致其存在很大的风险。本文通过对我国企业买壳上市的基本理论，如今的发展现状，现状原因等角度分析，汇总买壳上市的风险，最终给予可行性的防范建议。希望本文的研究对我国买壳上市在风险防范上具有一定的指导意义。
【关键词】买壳上市；风险分析；风险防范
买壳上市作为企业并购的一种特殊方式，已经成为金融界的从业者和相关的学者们关注的热点。在我国，买壳上市的主体更多的是民营企业。民营企业买壳上市一定程度上肯定有利于企业的健康持续发展，能活跃我国资本市场并且还可以促进资源的优化配置。但是事物的出现和发展具有两面性，如果公司在并购决策前对目标公司的情况了解不够深入，或者买壳上市后的整合策略等不科学完善导致并购后经营业绩和公司利润没有改善反而下降等情况。本文研究的目的是为了探索我国企业买壳上市中存在的风险，找到可以控制企业风险的有效措施，以此规范企业并购管理。
一、我国买壳上市风险的基本理论
（一）买壳上市的内涵和特征
1.买壳上市的内涵
买壳上市也是一种反向收购，就是非上市公司通过直接出资、控股、收购债权和购买股票等方式得到一家上市公司的控制权。收购壳资源后，通过对壳公司进行资产重组，加入本公司的有关业务和资产后再发行新股，最后间接实现上市的一种上市方式。详细操作是非上市公司为了募集资金，获取上市资格，通过收购壳公司并取得壳公司的控股权，然后非上市公司的优质资产被壳公司收购，这样非上市公司优质资产就融入到上市公司中了，最后实现非上市公司间接上市。买壳上市是一种特殊的并购，因为其中有壳公司的反向收购和非上市公司的收购两种。
2.买壳上市的特征
（1）部分的政府干预。政府干预出现的利弊：买壳上市是由买卖双方在一定市场经济条件下自主行为，而政府干预的结果是限制了壳资源在更大范围内的优化配置，壳资源的价值也没有得到最大程度的利用。政府干预也不利于壳公司的改革和现代企业制度的真正建立；此外还限制了投资银行等中介机构发挥应有的作用，制约了这类业务的发展。
（2）国有上市企业成为壳资源的主要来源。因为我国的经济改革等历史问题导致一些国企为了快速膨胀发展去筹资，在相关机制并不完善的条件下被包装上市，最终肯定会导致公司在激烈的市场竞争中处于不利地位，沦为被壳对象。当然，这时民营企业通过多种方式实现兼并重组，推动国有企业的改革符合历史发展需求。
（3）方式多样的买壳上市。我国目前的经济环境，民企买壳上市的主要方式是协议转让国家股、法人股和并购二级市场股份。民营企业热衷于这方式主要原因是节省上市交易成本，达到在有效的时间里上市并再融资，所以，在法律法规允许的范围内，企业会用形式多样的方式进行买壳上市。
（二）买壳上市风险的内涵和特征
1.买壳上市风险的内涵
在买壳上市过程中，很多环节都存在不确定性，比如选壳、买壳、重组等整个环节。所有这些环节的风险都有可能使企业出现不可控制的结果，万一给企业带来不同程度的不可估量的损失。为了减少损失的严重程度，甚至防止悲剧发生，就必须找到导致风险的原因并采取相应的防范措施。企业在买壳上市的过程所有环节都存在风险，这些风险都有可能直接或间接的导致买壳收购的失败。
2、买壳上市风险特征
（1）风险可能长期存在。买壳上市风险是企业买壳重组上市过程中各种风险因子积累和孕育的结果，风险因子从产生，积累到外在地表现出来需要一定的时间，有此直至在购并后数年内才显露出来，只是风险的大小不同。
（2）风险处于隐蔽状态。购并双方之间的文化差异、经营业务等风险因子容易发现被检查，但诱发井购风险的囚素井不总是显现在外，具有一定隐蔽性，有些甚至还会潜伏一段较长的时间。
（3）风险具有相互传导性。在买壳上市过程中，风险从前一并购阶段的风险因素将对后续阶段产生影响，并且风险影响具有从前向后的单向传导特征。上一阶段传导过来的风险还会与当前阶段的风险因子共同作用于当前阶段，致使并购风险的运动更复杂。
（4）风险来源广泛
风险贯穿于整个买壳过程，所以风险的具有种类和来源就会有很多。比如，风险来源是壳公司，提供虚假信息；风险来源是买壳方，支付过程出现被动的被坑；出现保密风险，比如买壳企业或来源是壳公司；来自宏观环境的风险，如政策法律约束等。
二、我国企业买壳上市的发展现状和原因
（一）我国企业买壳上市的发展现状
随着改革开放和经济社会政策的不断深化，我国民营企业迅速发展，经营实力稳步增强，为了发展需要加强资金投入力度，但融资并不是一件容易的事情。因此，中国的买壳上市，很多时候出现在民营企业中里。和国营公司相比，民营企业的经营风险更大，贷款能力和额度也有限，上市融资较为严格，所以，能够获得上市资格的机会相对不稳不大。证券流通市场中有一些上市公司经营不善，有的可能面临退市，所以，很多民营企业会通过买壳上市这种非直接方式进入证券市场，取得更长久的发展。我国证券市场的首例标准意义上的买壳上市的案例就是珠海恒通收购上海棱光，该案例是在22年前，从此我国的买壳上市案例逐年增加。
（二）我国企业买壳上市的发展原因
1.国家政策法规的限制
我国企业最近几年发展很快，一些高新互联网+的技术企业在发展前期技术研发能力不强，规模不大，而他们需要足额的资金支持来继续扩大经营规模，增强技术研发。我国法律规定的上市公司必须是开业超过三年的股份公司，连续三年盈利。这样的要求对于很多刚起步需要发展的企业会成为一个很大的限制条件，所以选择买壳上市这种间接方式来实现上不失为一种捷径。目前国家政策法规主要是支持大型国营公司去上市，但一些需要发展的且经营良好的民营企业或会因为政策等原因不能进入证券市场。
2.证券市场的发展推动买壳上市
我国特有的政治经济背景决定了其证券市场发展需要不断完善。在当时特殊的情况下，中国有一大部分上市公司是由曾经的大型国企经股份制改革后整体上，所以曾经国企中一些不好的东西汇总杂在优质资源一同转到了上市公司，所以肯定影响上市公司的发展潜力，比如导致公司经营业绩下滑，劣势资产没有被发现整治处理，导致企业因业绩太差被市场强势企业收购，整个相关系的发展为市场上想要买壳上市的公司提供资源。
3.政府的支持
为了发展地方经济，当地政府会扶持和鼓励该行为，政府会为了利益设法支持当地的上市公司数量和可买壳的资源。比如通过优惠税收等相关的支持优惠政策，让一些可进行上市的公司去买可被壳的公司，所以，政府的支持成为买壳上市的迅速发展巨大动力。
三、买壳上市过程中存在的风险
（一）甄选壳公司时的风险
因为无论壳公司的规模如何，在并购开始前要对目标公司进行仔细的调查，会发生信息成本等较多的前期费用。假如壳公司的规模不大，这种前期成本对于收购目标的价值来讲则会相对较高。判定企业买壳上市的成功与否从并购后的财务数据来评估。一些兼并后的效益未达到预期水平，整合效果不佳，原因大多数是由于开始时战略规划不到位，对壳公司的战略选择出现失误。因为壳公司的规模上限是决定并购能否成功的重要因素之一，比如小公司收购大公司，即使利用杠杆收购也是有局限性的。因此出于规模经济的考虑，收购方通常也应设定目标公司规模的下限。另一方面，甄选壳公司时的风险也会来自双方的战略配合不一致，没有对目标公司的经营实况和环境等进行深入了解，就更改经营方向、经营战略等，对于突发状况缺乏应变方案等，所有这些都可能导致买壳上市并购的最终失败。
（二）过程评估和支付过程的风险
壳公司价值的评估和确定是一项专业性很强且复杂的工作，必须依靠一些专门机构对被收购公司的各种资产进行详细的科学分析和审查，才能最终确定。由于机构里的工作评估人员的经验和能力等方面的不同，会有多种评估方式且当条件不同时，适用的方式也不同。由于采用了不合适的评估方法或收集的数据不符合实际等因素，导致壳公司的价值被高估。还有在并购活动中，双方对于有关信息的了解是有差异的。掌握较多信息的一方，往往处于比较有利的地位，而对于信息贫乏的一方，则较为不利，这些会引起逆向选择和道德风险现象而使得市场缺乏效率。市场中被并购方比并购方了解更多的相关信息，被并购方可以选择只向市场披露有利于自身的信息，而隐藏一些不利信息，如公司的债务纠纷，资产抵押担保状况等，因此，并购方有可能只看到了目标企业良好发展的一面，而导致承担了许多额外的负担。信息披露不充分，造成了交易双方的信息不对称，这会直接影响到壳价值定价的合理性，使后期的交易行为存在潜在的风险。信息不对称风险是产生目标企业价值评估风险的主要来源。
因为在整个过程中，需要大量的资金作为后备支持，这需要企业有良好的现金流量和强大的实力作为支撑。完成一笔买壳上市交易所需资金大致有三个部分：买壳价款、整合资金、维持生产经营所需资金。很多没有上市的优秀企业因为资金不足，融资渠道有限而失去买壳上市的机会，目前我国很多非上市公司的融资渠道确实很有限。所以支付价款阶段，如果买壳上市中企业在资金融通方面达不到预期要求的话，肯定会产生巨大风险。假如公司向银行大规模举债，就会导致造财务状况的恶性循环，企业会因繁重的利息负担和到期无还贷能力而陷入非常被动的困境。所以，对于买壳方来说，整个评估和支付过程都存在巨大的风险。
（三）企业资源重组时的风险
企业资源重组时会涉及到业务重组、文化重组和员工工作的重新调整等各项工作，整个重组过程是由并购双方采取的为了推进合并进程，提高合并绩效的等方法。资源重组对于购并的最终结果有着直接的影响，因为很多企业在并购前期情况还挺好，但不出几年便出现问题，有的甚至时间更短，其中主要的原因之一就是整合管理做的不够。并购整合因为经验欠缺和并购整合技能不佳导致重组整合时的管理成本和营销成本上升，企业价值各种降低。原因有几个：比如原有结构的积累没有受到并购者的重视，没有得到充分化解，所以会影响或阻碍重组的进程。其次就是各管理体系之间缺少配合性和相容性，由于企业文化不同导致员工的理念导向和行为不合，对于并购后的管理层员工的激励和报酬体系没有引起足够重视。最后可能因为组合后员工的想法和行为等无法高效合作，高效工作，设置优秀人才跳槽而最终导致重组失败。
四、我国买壳上市风险防范策略
（一）慎重选择壳资源
1.定價风险控制
企业买壳上市，一般希望用较低的成本收购利润少甚至是亏损的上市公司，再通过资产管理重组，实现逐渐盈利，恢复在证券市场的融资能力。评估价值只是为谈判提供一些依据，最终的交易价格还是要经过价格谈判，所以注重谈判是控制定价风险的有效途径之一。并购前的准备必须全面，并购方进行目标公司基本情况分析，收购可能性分析，经济效益评估等。定价必须要对未来收益进行预测，目前使用最多的就是收益法和市场法，需要格外注意的是这些方法具有较强的杠杆效应，取值稍微偏差都可能导致评估结果出现较大的差异，导致目标资源的价值评估出现和现实不符。因此对未来收益的预测涉及较多的参数，每个参数的影响因素众多，最终的取值要求相关人员通过已有的经验数据和市场数据等综合客观科学的去确定。
定价时要对壳公司的内部情况进行调查，为价值评估提供可靠的信息，后期的整合也更有力。全面了解企业信息，对调查分析所得的信息要进一步核实。也要对外部经济环境进行调查分析，全面掌控信息。
2.壳公司隐瞒信息风险的控制
上市公司在财务状况不良时才会成为被收购对象，但是为了防止因为隐瞒信息出现的并购风险，尽可能壳公司良好的财务结构。比如财务报表等信息是价值评估的一个重要依据。只有对真实信息进行分析，才能得出正确的结论。但是，壳公司的财务数据很多时候都会经过一些为了赢得好评的处理，且壳公司真实全面的信息也不可能全部公示给买壳方，从而存在壳公司隐瞒信息的风险。在分析财务报表时应重点审查壳公司的资产状况、盈利情况、债务状况和表外资源等信息，这样才能更好的控制财务报表可能出现的风险。
3.采用灵活的支付方式
买壳交易中最常用的支付方式就是现金支付和股权支付等，并购企业要控制好资金风险，应制定出全面而完善的资金预算。对各个阶段的资金做出测算，再根据各个环节的需求做出全盘的资金需求预算，制定详细的资金支出计划，根据企业的融资能力对资金使用作出合理规划，保证企业进行并购活动所需资金的充足。比如股权支付这样的方式，尽量选择有配股资格的壳公司，这样上市后就很快通过股融资本偿还部分借款。取得控制权后，很有可能出现反向兼并。并且因为股份总数增多，导致每股收益的减少，最终导致股价下降。当然这种支付方式的好处就是收购方不用短时间内筹集大量资金，资金压力较小。
（二）重组时的风险控制
1.制定重组战略进行风险控制
重组后，上市公司的管理层应根据国家政策法规，建立本公司规范的治理制度，比如董事会会议制度、监事会会议制度、独立董事制度和经理层管理制度等，保证公司按制度办事，实现规范管理运作，减小经营管理风险。重组战略制定需要伴随资产置换和人事调整的动态过程，所以后期需要逐步完善。
企业在并购后进行管理整合可以实现良好的经营协同效应和财务协同效应，整合内容包括资产整合、新旧业务整合，职能整合和协同各利益集团的矛盾。买壳公司加入的盈利性资产要确保壳公司能避免摘牌且更要达到预定的再融资条件。在收购交易中，这些整合对公司买壳上市后能否良性运转至关重要，它决定企业买壳上市后能否实现内部的顺利更替，能否转亏为盈，而企业要实现长期稳定的发展壮大，这些整合必须始终伴随在企业的管理实践中，要不断改善，不能中断与松懈。
2.人员调整风险控制
兼并后，企业取得到对被兼并企业的控制权。所以，企业在选派人才时应作出明智的判断，被任命者应该是这个行业的专家，对被兼并企业所从事的业务和下一步工作的开展有独到的管理方式。企业在缺少行业专才的时，可从外聘请专家管理，并对原有企业的优秀人才予以留任。上市公司股东更换后，买壳企业作为新的控股股东，应当尽快进行人事调整。取得股东控股权后，对董事会进行重组，派出高层管理人员进去入，执行买壳公司的发展战略。由于买壳公司一般要通过资产置换来改善公司质量，那么人事变动是不可回避的问题。然而无论是完全资产置换或部分资产转换，买壳公司都应当对壳公司的资产和人员负责。所以，在内部整合过程中，有效的进行处理人事整合对于企业具有深远影响。在人员调整过程中，要保证一切活动有计划并按部就对管理人员进行培训。在买壳上市活动中，买壳方派出的所有管理人员，在买壳以前可能都没有接触过壳公司所要遵循的规范运行方式，不适应上市公司的经营管理模式。
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