我国新三板挂牌企业融资问题分析
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【摘 要】中小企业作为我国国民经济和社会发展的重要力量，其在扩大就业、促进我国经济发展、加快经济发展模式转变等方面扮演着重要角色。我国中小企业主要包括个人独资式企业和个体户登记式企业，截至2015年底，这两种形式的中小企业的数量合计已经超过5000万家，占据GDP的60%以上，提供了全国超过80%的就业岗位，可以说中小企业是发展我国经济的主要基石之一。然而由于中小企业自身的不足，融资难等问题一直困扰着中小企业的发展。新三板市场作为专为中小企业搭建的融资平台，有必要对其融资问题进行研究。
【关键词】新三板；企业融资；中小企业
一、我国新三板市场概述
（一）新三板市场的定义
＂新三板＂市场原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET 系统挂牌公司，故形象地称为＂新三板＂目前，新三板是面向中小企业服务的全国性的非上市股份有限公司股权交易平台。
（二）新三板市场的发展历程
2001年，为了解决STAQ系统和NET系统的挂牌公司股份流通问题以及上市公司退市股权转让问题，建立＂代办股份转让系统＂。
2006年1月16日，经国务院批准，中国证监会允许中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入代办股份转让系统进行股份报价转让试点。
2012年8月6日，中国证监会宣布决定扩大非上市股份公司股份转让试点，增加包括上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区三个试点区。
2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统在北京揭牌，其为非上市股份公司股份的公开转让、融资、并购等相关业务提供服务。
2013年6月19日，国务院确定将中小企业股份转让系统试点扩大至全国。
2014年1月24日，285家企业扩容后在中小企业股份转让系统集体挂牌，至此，新三板上的挂牌公司达到621家。
截止2016年4月15日，新三板挂牌企业达到6583家，成交金额达到77228.84万元
（三）新三板市场的主要作用
1.完善我国资本市场体系。与主板、中小板及创业板不同，新三板设立伊始就是为了服务于中小企业的发展，其填补了我国资本市场上关于中小企业交易平台的空缺。新三板市场中转板机制的存在，使得新三板成为主板、创业板及中小板市场的＂蓄水池＂、＂孵化器＂，为它们储备了大量的拟上市优质型企业，使我国资本市场呈现出由新三板到创业板到中小板再到创业板的多层次资本市场体系；同时，新三板市场为挂牌企业提供有序的退出机制，形成了合法、有序的股份退出机制，使得风险投资资金能够大胆进入企业，也能够顺利地退出企业，从而能够积极促进风险投资的发展。
2.拓宽中小企业的融资渠道。对于很难从银行取得贷款以及不能顺利上市发行股票进行直接融资的中小企业，可以通过挂牌新三板定向增资以及股权质押取得银行贷款等多种方式获得资金支持。
3.促使中小企业完善内部治理结构。＂公司治理结构健全＂是中小企业挂牌新三板的必要条件。在此要求之下，中小企业必须加强对内部工作的管理和调整，建成科学的内部治理结构，使企业的股权结构清晰地表现出来，并且要保证企业管理层职责明确。企业挂牌成功之后，需要定期对公众进行信息披露，这对企业的管理造成了约束，对企业内部管理提出了更高的要求，使企业走上内部结构合理、运营健康规范的可持续发展之路。
4.为价值投资提供平台。新三板的存在，使得价值投资成为可能。无论是个人还是机构投资者，投入新三板公司的资金在短期内不可能收回，即便收回，投资回报率也不会太高。因此对新三板公司的投资更适合价值投资的方式。
二、新三板挂牌企业的融资方式
（一）定向增资
与在主板、中小板及创业板上市的公司性质不同，新三板中挂牌企业的性质实为非上市公司，其并不能像主板、中小板及创业板的上市公司那样公开发行股票，也不能向社会公众公开进行募资，其只能通过定向增资的方式，引入战略投资者，进行股权融资。因此，研究定向增资是分析新三板融资作用的重要指标。
新三板市场对于定向增资行为的限制较少，只要满足《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》的条件及规定即可。
根据全国中小企业股份转让系统发布的数据显示，自2007年1月，北京时代完成新三板市场的首次定向增资以来，截至2015年12月31日，新三板挂牌企业共完成定向发行次数3006次，发行股份总数为264.7亿股，发行总金额为138.1亿元。由图1可知，新三板企业的定增情况在逐年增加，尤其是自新三板在全国实行以来，无论是发行次数，发行股份数还是发行金额都呈现出井喷式增加。
新三板市场由于企业定向增资程序和审批流程简单，且发行成功率和增发市盈率高，因而获得了越来越多投资者的青睐。
（二）股权质押融资和私募债
新三板挂牌公司虽不属于上市公司，但其股票在挂牌后具有了一定程度的流动性，因而可以通过股权质押的方式进行融资。新三板中的股权质押融资是将主板、创业板市场上的股票质押式回购交易扩展运用到新三板市场上来，即挂牌企业直接将公司的股权质押给主办券商，主办券商提供资金支持以滿足企业发展需要。
截至2015底，新三板挂牌企业累计进行了573笔股权质押融资。与固定资产抵押、知识产权质押等其他融资方式相比，股权质押融资评估方式简单、评估流程快捷且评估费用低。根据全国中小企业股份转让系统显示，2015年，共有27家商业银行向新三板挂牌公司共提供贷款433亿元，挂牌一年后，企业平均债务融资成本为7.2%，较挂牌当年下降13.1个百分点。
除了通过股权质押可以进行债券融资外，新三板挂牌公司也可以通过发行私募债的形式筹集资金。私募债是发行者以少数特定投资者作为募集对象而发行的一种债权。自2012年5月22日，中小企业私募债业务试点正式启动以来，截至2016年2月15日，已有中海阳、中航新材、德鑫物联、中外名人、九恒星等24家新三板挂牌企业成功实施了私募债融资方案。私募债作为一种在国外市场被广为采用的融资方式，具有备案便捷、发行条件宽松、融资规模不受限制、期限相对较长、资金用途灵活等特点，是一种十分重要的直接融资方式。（三）转板机制
转板机制，是指在新三板市场挂牌的中小企业，当企业的各项资质达到更高层次资本市场的上市条件后，不用再经过复杂的IPO流程，而是直接由三板市场转入创业板、中小板或主板市场上市，进行配股和增发新股。一个良好的转板机制可以帮助新三板挂牌企业简化上市流程，节省上市费用，获得更多的融资来源。
自2009年，久其软件在新三板撤牌一年后，通过正常流程成功转板中小板，开启了新三板企业＂转板＂的篇章。截止至2015年12月31日，共有11家新三板挂牌企业成功转板至中小板或创业板。至此新三板市场作为上市公司＂孵化器＂和＂蓄水池＂的作用逐步显现。
对于那些新三板市场已经不能满足其企业发展融资需求，希望进一步升级到高层级资本市场上市的挂牌企业来说，当其资质达到中小板或创业板上市相关条件之后，通过升板机制，由新三板市场转板至中小板或创业板；对于那些主板市场现有的上市企业，当其无法达到中小板或创业板上市相关条件时，通过降板机制，退回到新三板市场。由此形成不同层次资本市场之间的良性互动和完善的市场结构，在保证创业板及中小板市场的上市公司的整体质量，同时也促进上市中小企业进行不断地自我完善和改进。
随着经济形势的转好和新三板挂牌企业逐步增加，新三板企业通过转板登陆创业板或中小板的意愿将日趋强烈。
三、新三板挂牌企业融资存在的问题
新三板的建设和完善对于纾困中小企业融资难有着重大的意义，同时，也为在我国多层次资本市场中构建和完善复合监管体系下的全国性场外交易市场奠定了坚实的基础、积累了宝贵的经验。但是，新三板的融资效果还存在以下几个方面的问题，有待进一步改善：
（一）新三板市场的直接融资功能有限
新三板挂牌企业作为非上市公司，不能像上市公司那样直接公开发行股票的，也不能向社会公众公开进行募资，其只能通过定向增资的方式进行直接融资。而在现实中，运用定向增资的方式融资，一是要遵循复杂繁琐的流程，二是审核登记过程极为复杂，不仅需要按时披露相关信息，还需要对定向增资的价格、额度、对象和方式进行确认。过程相当复杂，且融资效率不高。融资方式单一也是新三板直接融资受限的主要原因。
（二）新三板市场的流动性不容乐观
新三板交易市场作为我国场外交易市场的重要组成部分，虽然已经累计吸引了超过6000家企业进入市场挂牌，总体成交量井喷式增长，但是平均成交量依然处在较低的水平，关键数据甚至不及一些地区性场外市场，与国外成熟资本市场中的同类市场的差距非常大，更不能和国内主板、次板市场的流动性相提并论。中小企业融资有时并不需要特别大的规模，但是融资效率非常重要，新三板目前的流动性显然不能满足企业的需求，市场配置效率过低。
（三）新三板市场的交易方式还不够完善
目前，新三板市场主要有协议转让与做市转让两种股票交易方式，其并没有像A股市场一样引入竞价转让的方式。其主要原因在于新三板市场还不够成熟，且新三板只限定证券账户资产达到500万元的个人及实缴资本达到500万的法人单位参与市场的交易，使得目前新三板的投资者主要以机构为主，市场没有足够的流动性来带动集中竞价转让机制的运行。
（四）新三板市场的转板机制还不够完善
在过去的几年中，虽然有11家新三板挂牌企业成功完成了向创业板、中小板的轉板过程，但没有一家企业属于实质意义上的转板。当前我国的转板过程是，当新三板挂牌企业达到了中小板、创业板的上市要求后，必须遵循中小板、创业板的入市准入规则，即先在新三板退市，再重新向证监会申请IPO。这种机制的弊端，主要体现在转板非常耗时和企业费用成本增加两个方面上，极大限制了科技中小企业向更高层次资本市场有序流动。这也是导致新三板市场流动性差的又一根源。
四、提高新三板融资效果的建议
新三板市场作为我国多层次资本市场的重要组成部分，由于开展的年限较短，目前仍处在前进摸索阶段，许多制度方面还不健全，由此导致许多企业对其期待不高，从而影响了新三板市场的整体发展。为了能够吸引更多企业进入，充分发挥新三板市场其应有之义，我认为应从以下几个方面着手：
（一）加快建设做市商制度
做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。
新三板引入做市商制度的意义：
首先，引入做市商制度有助于提高股份转让的流动性。在做市商制度下，做市商会对相关挂牌企业进行相对公正合理的估值定价，使市场价格始终围绕估值定价上下波动，同时做市商会以其自有资金参与到市场交易中来。由于市场价格的波动性，以及做市商本身强大的实力，会吸引足够多的投资者进入市场进行交易，从而使得市场的交易更加活跃，提高了市场的流动性。
此外，引入做市商制度有助于维持市场的稳定性，使得大宗交易在短时间内得以迅速完成，从而避免了大宗交易对市场价格的影响，避免了价格的大幅震动。同时节省交易时间，减少因价格波动而引起延迟成本、错失交易机会等隐性交易成本。
（二）加快完善转板制度
正如上文所说，我国目前还没有真正意义上的转板制度。真正意义上的转板制度是指，新三板挂牌企业达到更高层级资本市场的准入要求后，不再经过繁琐的IPO流程，直接从新三板市场转板至更高级市场，转板成功之后再通过股东配股或增发股票进行融资。从这个概念上看，我国目前还没有真正意义上通过转板实现上市的公司。
完善我国新三板市场的转板制度，应同当前新三板市场的实际情况相结合，兼顾效率与公平原则，保护新三板市场利益相关者利益。既要降低新三板转板的成本，激活新三板市场交易的积极性和流动性，又要避免不合规范企业为了实现A股上市融资而盲目挂牌新三板，扰乱金融市场正常秩序，阻碍企业发展。可以考虑在严格新三板挂牌企业发行标准的准则下，对发行程序做出适当改革和创新，为挂牌新三板企业A股上市提供区别于场外企业的绿色通道。
（三）完善交易方式，降低投資者准入门槛
目前，新三板市场上主要以定向增资方式进行融资，融资手段单一，效率低下。因此应尽早推出竞价交易制度。竞价交易制度可以大幅提高新三板市场的流动性和估值水平，提高企业资金的融入效率。同时，新三板应加快推动全部挂牌企业发行私募债、公司债、优先股融资等方案的落地并出台配套政策，扩充企业的融资渠道，使更多的企业能够选择适合自身的融资方式在新三板市场融资。
新三板市场对于投资者的准入标准比较严格，500万元以上的投资门槛，可以说把绝大多数的投资者拒之门外，这无疑严重影响了新三板市场的交易活跃程度和流动性。因此，若要促进新三板市场的流动性和活跃程度，必须有效降低投资者的准入门槛。
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