金融地产赢面几何
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金融、地产公司市值占A股比重最大，2020年整体基本面稳健，估值相对较低。2021年如何看其投资机会？且从保险、券商、银行和房地产四个方面分别解析。保险方面，资产端和负债端持续改善，估值提升空间大。
2020年四季度后，各公司已陆续启动＂开门红＂预售，考虑年金险产品相对吸引力提升和基数较低，2021年一季度保费有望高增长。2020年11月5日，新重疾定义和重疾发生率表发布，根据监管要求，旧重疾定义产品将于2021年1月31日停售。预计2021年一季度各家公司均将开展老产品停售和新产品推广的营销活动，新老产品交替有望带来保费高增长。12月9日国常会部署促进人身保险＂扩面提质，稳健发展＂的措施，预计未来银保监会将推出促进短期健康险、护理险、养老险等产品细化制度和系列政策，行业发展空间巨大。
险企资产端与负债端均趋势性改善，估值仍处低位，绝对收益与相对收益均可期。险企在产品升级、费用投放等营销活动方面持续发力，新单保费和NBV未来有望持续显著改善。十年期国债收益率维持至3.3%左右，保险公司投资端压力不再。未来随着经济持续复苏，长端利率有望继续上行。2020年12月18日保险板块估值0.68-1.03倍，2021年P/EV仍处于历史较低位置，可维持＂优于大市＂评级。券商方面，多项改革措施令头部券商领跑格局继续强化。
修订后的《证券法》已于2020年3月1日起实施，境内券商在财富管理、大投行全产业链、衍生品业务等方面有较大成长空间。
注册制下，新股的发行价格主要通过市场化方式决定，对投行的投研定价能力、渠道能力提出更高的要求，具有专业服务能力的券商有望获得更高的市场溢价。
2020年9月25日，中证协制定并发布了《证券公司场外期权业务管理办法》，放宽了证券公司开展期权业务的资质，扩大标的范围，优化投资者适当性。长期来看，更细致、更明确的监管有利于衍生品市场的健康发展。新规推行前，龙头券商在场外期权市场的份额已较为稳定，新规实施分级管理后，头部券商领跑格局将继续强化。
中性假设下，预计2021年行业净利润将同比+3%，经纪业务收入同比下滑2%，投行业务同比增长20%，资本中介业务收入同比增长4%，资管同比增长15%，自营同比持平。目前券商行业（使用中信II级指数）平均估值1.8 x 2020E P/B，预计未来主要为贝塔行情。考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著，行业集中度有望持续提升。银行方面，2021年看多银行股，主要基于三个因素。
首先，我们判断中国银行业信用风险迎来改善拐点。这一判断在2021年将逐步得到验证，并驱动银行板块的长期估值修复。这是最重要的长期因素。在疫情冲击下，银行业的不良/关注类贷款数据并没有恶化，反而更好，这就是中国银行业信用风险迎来改善拐点的佐证。尽管由于延期还本付息的支持政策存在，使得大众认知容易形成＂信用风险延后暴露＂的预期，但即使是延期还本付息的金额，也明显低于监管部门披露的预期值。央行2020年6月2日表示＂预计延期政策可覆盖普惠小微企业贷款本金约7万亿元＂，然而实际上截至二季度末，总金额仅为2.46万亿元。因此，对延期还款导致风险延后暴露这一担心，还需要到2021年一季度之后能彻底打消。就目前的财务表现来看，银行在疫情之后风控表现良好，如果到2021年3月底普惠小微延期还款政策到期后还没有出现严重资产质量问题，那么基本可以确认债务风险周期拐点。
第二，2020年新冠疫情冲击下，中国宏观经济的韧性有目共睹，后续随着实体贷款需求的持续释放，宏观经济基本面会催化银行板块行情。尽管2020年三季度的GDP增速低于事前的Wind一致预期，但这并不表明经济不好，只是市场预期偏高了。从GDP增速来看，名义GDP增速比工业增加值、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额等主要经济数据的增速都要高。除此之外，贷款需求指数恢复到了2013年水平，制造业贷款需求指数超过了2013年水平。目前貸款需求指数同比变化比例已经达到了历史高点附近，由此可以看出经济复苏的动能是很强的。从贷款供给来看，贷款审批指数2020年三季度已经开始下降，货币政策感受指数也从高位有所回落，从历史上来看，贷款审批的收紧跟市场利率有较强相关性，政策收紧后，银行贷款利率往往开始回升，信用风险也会有下降，因为经济基本面好转，银行股反而有了一波不错的涨幅。
银行板块的业绩在2021年有望出现息差回暖、信用成本下降的组合，良好的业绩是驱动板块行情的第三个因素。银行的息差将受益于市场利率的边际上行，高息结构性存款的压降，同时贷款利率开始企稳。除此之外，银行业资产质量持续改善，＂不良+关注＂类贷款继续下降，不良率可能因为部分银行加大确认力度而略有上升。同时，目前社会社融增速保持高位，银行的规模增速也可以保持乐观。
综上来看，因为风险出清有先后，所以发达区域的优质小银行、风险处置充分的部分大中型银行有望跑赢，维持板块＂优于大市＂评级。房地产方面，政策因子变化，打开长期估值空间。
中央经济工作会议对未来政策走势具备指导意义。
从表达顺序看，＂解决好大城市住房突出问题，住房问题关系民生福祉＂这一新提法排序第一位，且是全新提法；＂房子是用来住的、不是用来炒的＂这一行业定位，出现次序与2019年一致，为第二位；行业调控模式仍排在第三位，但是内容从2019年会议的＂全面落实因城施策＂，改为2020年会议的＂因地制宜、多策并举＂；2020年＂促进房地产市场平稳健康发展＂的提法未变，但是相对2019年排序有所提前，至第四位；尽管2020年会议的住房保障和住房体系从2019年第一位降低至第五位，但是对保障性租赁住房从土地、税费、租金调控等方面首次给予了详细的政策支持。
从删减内容看，长效机制提法未出现。以上改变体现对当前调控结果相对满意。我们预计短期内不会有更大层面调控政策出台，政策将保持平稳有序。存量更新和老旧小区改造被划归至扩大内需。
预计销售面积同比增速约为0%，波动范围-1%-2%、销售金额同比增速5%，波动范围0%-7%。房地产开发投资增速方面，土地购置费和新开工面积增速会进一步回落，竣工增速持续提升，施工面积增速相应收窄。预计2021年房地产开发投资增速在中性情形下平稳回落至5%，波动范围为4%-6%。
预判后续政策保持平稳，行业盈利能力稳定。政策稳定对微观企业制定战略并保持合理利润水平至关重要。本次会议透露信息有利于开发商平稳有序和健康发展。
我们认为，2018年以来房地产行业的PE估值持续震荡下杀，主要原因是政策趋势收紧、行业增量市场见顶、房企高杠杆风险。若房企融资债务监管规则完全执行落地，会改变过往房企依靠加杠杆的对外扩张模式，更多依赖内生性增长的模式，房企之间的竞争走向良性化。房企杠杆率有望整体下调，核心竞争要素转变为土地资源、产品品牌、融资成本、多元化业务布局等。而房企杠杆率相对稳定会带来土地成交量的相对稳定，行业供给总量相对稳定，供需格局稳定，政策对冲减弱。中长期来看，优质龙头房企的业绩增速稳定性加强，债务可控安全性增加，分红确定性增加，长期估值上行。