买入（持有与买入，到底是不是一回事？）

　　买入（＂持有＂与＂买入＂，到底是不是一回事？）
　　投资中的＂禀赋效应＂
　　1/5、一个重大的投资理论问题
　　有一个读者A在我推荐的券商那里开了户，给我留言。
　　读者A：刚大，有没有办法把原来账户里的股票转托管？
　　我：转托管只有深市的票能办，而且很麻烦，你先卖再转资金再买不就完了？
　　读者A：我这股票套了几年了，我舍不得割肉……，算了，我还是不开户了……
　　我：！@#￥%……
　　后来，又有一个读者B问了类似的问题，只是这个股票他持有了几年，处于大赚状态，我还是建议他先卖后买，他爽快地答应了，可过了一个多月，他告诉我：
　　读者B：这个账户我亏了几十万，XXX股票卖了之后，一路向上不回头……
　　我：啊，我不是建议你先卖后买吗？
　　读者B：我看公司已经涨了一两倍了，买不下手，想等跌下去一点再买回来……
　　我：！@#￥%……
　　不过，读者B的说法未必没有道理，有一个经典的投资理念：＂买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度＂——否则稍微涨个10%就无法持有了。按照这个原则，读者B的股票处于无法买入但可以持有的阶段，出于安全边际的意识，放弃了买入，好像也没有问题。
　　有人说，不对啊，＂买入要有安全边际＂是指新买入，而读者B是卖了之后立即买回来，跟新买入不同，跟＂持有＂是一个道理。
　　听上去有道理，但＂持有＂和＂买入＂真的不一样吗？不妨先做一个判断：
　　甲：手中持有股票A，研究了股票B之后，决定继续持有股票A
　　乙：手中没有股票，研究了股票A和B，决定买入股票A
　　假设他们的资金完全相同，请问，从他们分别决定持有和决定买入后，收益是否完全相同？
　　答案当然是完全相同。所以从纯粹的投资收益上说，持有和买入并没有什么不同，它们都代表你放弃了其他机会，付出了完全相同的机会成本，不应该有两套标准。
　　有人觉得不用纠结，只要能赚钱就行，但是，＂持有和买入是不是一样＂这个问题非常重要，它与投资中常见的几个重大问题息息相关：
　　价值投资与长线投资到底是什么关系？
　　如果一家公司一年完成三年的涨幅，到底要不要卖？
　　持有对估值的容忍度到底有多少？
　　本文就从＂持有＂与＂买入＂的区别入手，分析这几个价值投资中的重大理论问题。
　　2/5、损失厌恶与禀赋效应
　　先说结论，＂持有和买入＂在传统经济学中是一回事，但从行为经济学的角度，又不是一回事，而影响我们投资行为的，更多是行为经济学。
　　＂持有和买入＂的区别，首先要从＂损失厌恶＂开始说起。
　　假设你今天早上出门上班时的＂心情满意值＂是100，忽然，你捡到一个大皮夹子，里面有100元钱，＂心情满意值＂迅速上升50%，达到150；可是乐极生悲，你迟到了，扣工资100元，＂心情满意值＂下降50%，变成75。
　　一得一失，钱没有任何变化，但＂心情满意值＂却从100变成75。
　　有人会说，这个计算有问题，为什么＂心情满意值＂不是加减某一个值呢，如果那样算，＂得而复失＂就没有任何变化了。
　　这就问到点子上了。
　　好比同样是捡到100元，一个百万富翁和一个乞丐的感觉完全不同，我们拥有的东西是我们价值判断的基准，所以＂心情满意值＂的变化不是加减某一个值，而是乘除一个比例。
　　上面的例子证明了＂决策心理＂中最重要的理论之一——＂损失厌恶＂：得到一样东西的快乐，通常小于失去一样东西的痛苦。
　　＂损失厌恶＂的一个常见心理：我们宁愿放弃新机会去维持现状，也不愿承受万一失败的痛苦。如果你持有股票A，在研究股票B后发现如果只是略好一点，我们也不会换成股票B。
　　这就是2017年诺贝尔经济学奖获得者理查德•塞勒教授的研究——＂禀赋效应＂：当你拥有一样东西之后，你对这样东西的评价会高于你没有拥有它时。
　　＂禀赋效应＂对于投资行为的影响非常之大，它可能让我们放弃更好的新机会。当然，大部分投资者在发现明显的好机会时，也会换股，那么到底＂禀赋效应＂会多大程度地影响我们的判断呢？
　　3/5、禀赋效应造成的可持有区域
　　理查德•塞勒教授在说明＂禀赋效应＂时，做过一个实验：
　　他先展示了一批咖啡杯，再把学生分成三组，第一组＂卖家组＂每人得到一个，并要求他们卖掉这个咖啡杯，第二组＂买家组＂的任务是向卖家买这个咖啡杯，第三组＂自由组＂可自由选择＂拥有一个杯子＂或＂得到同价值的一笔钱＂，然后让三组人分别给咖啡杯标价。
　　结果，＂买家组＂估价的中位数是2.87美元，＂自由选择组＂学生的估价3.12美元，两者相对接近；但＂卖家组＂对咖啡杯的估价中位数为7.12美元，高出一倍多——再一次证明了＂拥有什么，就高估什么＂的＂禀赋效应＂。
　　理查德•塞勒等经济学家的很多实验中，都出现过大约2∶1的比例，于是得出＂禀赋效应＂的＂损失厌恶系数＂——两倍获得的快乐才能抵消相同损失的痛苦。
　　当然，考虑到咖啡杯是实物商品，人会投注更多的情感，而股票是虚拟金融，人的判断会更加理性，＂禀赋效应＂会更弱一些——假定＂损失厌恶系数＂为1.5倍。
　　这代表，只有在股票B的评估价值在股票A的1.5~2倍以上时，你才会考虑换股。
　　回到＂买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度＂这句话，实际上是将股票按赔率设定两个点：＂正常估值位＂和＂高估位＂，按这两个点把股份分成三段：可买入的价格段，可持有的价格段，可卖出的价格段。
　　如果损失厌恶系数为1.5，即高估位是正常估值位的150%，如果10元是正常估值，那么15元以上就是高估区域，10~15元的区域就是＂禀赋效应造成的可持有区域＂。
　　假设有A、B、C、D、E五支股票，估算的内在价值完全相同，那么我们买哪一支，就取决于他们的价格，如果我们现在是空仓，肯定是选最便宜的股票A；但如果已经持有，那么，持有股票C、D可换股票A，持有股票B则不会换成股票A，而持有处于高估区域的股票E属于无条件卖出，也不存在换股。
　　＂禀赋效应＂完美的解释了＂买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度＂这句话，但是这里有一个重大的问题。
　　＂禀赋效应＂只是解释了人类的行为，并不是一种理性的选择，既然股票A比B更便宜，那么不去换股显然是一种损失。如果人类面对的是量化程度，克服了心理上的＂禀赋效应＂，是不是就可以打败我们呢？为什么我们要屈从于这个心理上的错觉呢？
　　行为金融学讲的不是＂应然＂而是＂实然＂，如果这就是人类行为的特点，投资中就需要从实际出发，＂禀赋效应＂在其不理性的一面之下，隐藏着更大的价值。
　　4/5、估值没有你想的那么重要
　　在之前的文章《投资体系第一问：你喜欢赚业绩的钱，还是估值的钱？》中，我分析了一个观点，不管是什么投资理念，其盈利都来源于两个方面：估值上升的钱和业绩增长的钱。
　　这两种钱的赚法可谓是天差地别。
　　赚业绩增长的钱，研究的是公司未来的发展；赚估值的钱，不但要研究公司，还要研究人的行为，市场的风格。
　　研究公司是一项相对理性相对稳定的工作，研究人和市场就有着极大的不确定性，所以有一句老话，买业绩是科学，买估值是艺术。
　　所以，越是大资金，越是追求确定性，越是要以＂赚业绩的钱＂ 为本。
　　其实两者还有一个更大的区别：赚估值的钱，与时间无关，从低估到正常估值，从正常估值到高估值，可能等很久，也可能在几天内迅速完成；赚业绩增长的钱，与时间正相关，持有得越久，赚得越多。
　　原因在于，估值是会＂均值回归＂的，高估和低估都持续不了多久，早晚会回归正常估值，但好的公司的业绩并不会回归——或者说回归需要几十年，超过了我们的投资生命。
　　越是长线的投资，盈利越依赖业绩的增长，越是短线的投资，盈利越依赖估值的上升。
　　假设你是低估的10倍PE买入，买入后果然回归到正常估值的20倍PE，之后的十几年，有时冲到50倍，有时又回到10倍，但均值就是20倍，那么，不管今后业绩增长多少倍，估值对盈利的贡献比例都将永远定格在2倍。
　　假如你是正常估值20倍买入的，不管今后的估值如何变化，只要估值的均值仍然是20倍，估值对盈利的贡献比例永远是0，你赚的全部是业绩的钱。
　　巴菲特最主要的仓位持有时间都超过10年以上，假设这些公司都在低估一半的价格买入，他的财富不过再翻一倍，他也不会从大神变成YYDS；可问题在于，如果他一定要等这样的机会，可能就没有喜诗糖果、苹果、可口可乐这些经典的案例，也就没有巴菲特这个股神了。
　　持有远远比买入更重要，业绩增长远远远远比低估重要，巴菲特正是在芒格的影响下，放弃了＂捡烟蒂＂的低估买入原则，更追求＂优秀的公司正常估值买入＂，才有了今天的成就。
　　可是，做正确的事永远更困难，持有比买入难多了，有些人面对持有公司的估值持续低估，信心会动摇；更多的人，面对持仓品种大幅高估，总是忍不住先买出，而且非常享受卖出后股价暂时下跌带来的快感。
　　不过，估值的异常波动常常长达两三年，超过一个人投资生命的10%，导致三年投资下来，低于市场收益一大截，或者一年透支三年利润，这确实是一件挑战人性的事情。
　　这正是＂禀赋效应＂在投资中的正面作用，＂持有＂这个行为，会赋予持有对象更多的价值，从投资行为学上说，它可以帮助你克服股价的波动，特别是脱离成本区间之前的波动，更长线地投资。
　　好吧，如果估值没那么重要，那么，前半句，为什么是＂买入要有安全边际＂呢？
　　5/5、不完美的投资者
　　每次我分析＂低估不重要＂的时候，总有读者用《投资策略实战分析》中的一个经典结论进行反驳，这个结论用美股几十年的数据表明，低估值策略在5年以上的维度，表现好于平均水平。
　　这个回测看上去跟＂低估不重要＂是抵触的，但如果你看过原书的话，你会发现，这个回测的对象是＂所有股票＂，对于＂所有股票＂而言，其长期增长率等于GDP的增速，不用回测也知道，低PE公司在GDP增速上叠加了一个＂估值回归＂的因素，当然会高于平均收益。
　　而＂低估不重要＂仅对于高于GDP和行业增速的优秀公司有效，其前提是对公司穿透时间的长期价值的判断。所以＂低估不重要＂是说：对于优秀公司的长期收益来说，业绩增长的贡献比估值上升的贡献大，与《投资策略实战分析》中的经典结论并不冲突。
　　换句话说，如果你能判断出公司的长期价值并长线持有，估值就没那么重要，相反，估值就很重要。
　　事实上，＂判断业绩持续增长＂比＂判断低估＂困难多了，需要投资者拥有穿透时间分析公司长期价值的能力——可以不客气地说一句，绝大部分个人投资者和相当一部分专业投资者都并不具备这个能力。
　　对于大部分投资者，如果无法对公司的长期价值有深刻的认识，除了买基金，还有别的战胜平均收益的办法吗？
　　那就是以＂安全边际买入＂原则。
　　我们现在有一个不太准的体重秤（相当于我们对价值的判断能力），测出来的数据有时偏轻有时偏重，越重的东西误差越大（优秀的公司常常被低估），且误差只在一个范围内，不可能100Kg测出来比50Kg轻，但如果两个东西测出来是100Kg和90Kg，我就承认自己无法比较。
　　＂安全边际买入＂原则，实际上是承认我们的判断会在一定程度上有误差，我们判断值10元的股票，可能只值8元，那么我们就应该在8元以下买入，这2元的＂安全边际＂代表你对该公司研究判断能力打的折扣。
　　所以总结下来，买入与持有在投资效果上没有区别，在投资方法上有区别，前半句＂买入要有安全边际＂，是对＂不完美投资者＂的补救；后半句＂持有要有估值容忍度＂才是核心，是价值投资收益的根本来源；前半句是顺应认知的不完备，后半句是挑战人性的弱点。
　　所以说，不要用动不动就用＂长期主义＂这种说法，把长线投资上升到价值观的层面，长期持有本身不增加年化收益，而是用拉长时间的方法，降低不可测的估值波动的影响，让收益回归业绩增长，让收益率更确定，仅此而已。