经营杠杆（必须弄懂的经营杠杆）

　　经营杠杆（必须弄懂的经营杠杆）
　　全志科技的暴涨是昙花一现还是一段趋势的序曲？且听我慢慢道来。
　　全志科技是做芯片设计的，按产品大类来讲包括智能终端应用处理器芯片、智能电源管理芯片、无线通信芯片和语音信号芯片。
　　图：全志科技发展历程
　　公司产品应用领域很广泛，包括智能终端（智能音箱、平板电脑、智能家电、车联网、机器人、虚拟现实、机顶盒等）、电源模拟器件、无线通信模组等多个方面。
　　图：公司主要芯片产品下游应用领域及应用示例 资料来源：全志科技2020年年报
　　商业模式看，公司属于典型的Fabless模式，动脑不动手。
　　公司专门从事集成电路设计，芯片的制造、封装和测试通过委外方式实现，公司取得芯片成品后，再销售给方案商或整机商。公司的总体业务流程图如下所示：
　　资料来源：全志科技招股书
　　资料来源：全志科技招股书
　　相信经过美前总统特朗普的不断科普，大家对芯片产业有了基本的认知——规模很大，很重要，我们很受限。
　　但作为世界制造强国的我们，在半导体产业真正受挫的恰恰是生产制造环节。大陆最强芯片制造厂中芯国际只能量产12nm制程芯片，而台湾省的台积电，已经用5nm工艺量产了骁龙888火龙果系列，3，据说3nm最早可在2022年商用。
　　芯片制造的补课非一日之功，尤其是先进制程，高难度高壁垒带来的好处是月朗星稀的竞争格局。把握住景气周期，公司制程迭代，和产业政策变动，投资者吃到肉的确定性是很高的。
　　但全志科技从事的芯片设计却相对容易很多，典型的智力密集和资金密集型产业。中国的热门产业，钱从来不是拦路虎。所以不难想象这个行业的竞争格局真的不好。
　　一是强敌环伺，比如外国的高通、英特尔，国内的海思半导体（华为出征，寸草不生）。
　　二是迭代迅速。我理解，芯片设计本质是提供解决方案，怎么用一系列电路，在程序的指挥下，实现厂商想要的功能和效果。
　　既然是解决方案，就要跟随外部环境变化，无论是技术方向还是品类兴衰。比如现在是5G通信兴起，还沉湎于4G时代解决方案的丝般顺滑是没有用的。比如现在流行WiFi6，你还紧抱WiFi4，就out了。再比如平板电脑这个品类，几经起伏，对芯片的需求也自然忽上忽下。即使大方向不变，低功耗高性能的不懈追求，也是悬在每个设计企业头顶的达摩克里斯之剑。
　　这是个真正的＂离破产永远只有18个月＂的行业。即使霸主如英特尔、高通，也会面对AMD和华为海思的热情问候。
　　养家认为，在芯片设计领域找长牛股是有难度的。在A股芯片设计里掘金，更是难上加难。大家收入规模都不大，20亿不到的规模里各家打得你死我活。产品型公司特征明显，兴也爆品，败也爆品。
　　芯片股投资的最大价值在于成长性。A股芯片设计公司的投研难度在于，每个都把自己吹得天花乱坠，每个都把人看得一头雾水。
　　那么有没有一定的规律或者窍门呢？
　　养家认为是有的。
　　芯片设计公司的第一财富密码在于收入暴增。收入暴增意味着猪迎来了风口，收入暴增的拐点暗含着阳光灿烂两三年的美好，收入暴增意味着不断改善的财务报表。
　　两三年的高景气度预期很重要。这由下游产业特征决定。芯片设计公司虽然看起来像个黑匣，但我们知道消费电子领域最差的爆品也能火个一两年，汽车家电等的景气周期就更长了。
　　全志科技，目前正在高景气的风口飞行。
　　2021Q1，全志科技营业收入创上市来新高。在本该淡季的一季度，创收5.01亿，同比增长91.60%，环比20Q4增长14.95%。归母净利润0.86亿元，同比增长232.24%，环比增长199.38%。
　　智能终端应用处理器芯片是公司营收的大头。根据公司年报和调研纪要，养家认为智能终端的爆发力值得期待。
　　其中智能音箱的基本盘没问题，公司绑定了百度、天猫等大客户，江山稳固。
　　扫地机器人方面，具有路线规划能力的产品正在爆发。这就需要把原来的MCU方案替代掉，所以可能扫地机器人的市场总盘子是20%多的增速，但智慧型的配套芯片可能是翻倍的增速。全志科技配套石头科技，应该妥妥吃到了这波红利。
　　车载芯片方面，公司成功打入长安、上汽、一汽等多款车的前装市场车规级芯片供应链。20年年报中说T系列前装出货量已超百万颗。汽配行业，前装的进入壁垒极高，公司这个体量的供货，说明技术实力已经得到下游认可，持续放量是有可能的。
　　还有智能家电、AI安防等方向，整体是向好的。
　　由于公司公告中没有把这些应用领域做进一步拆分，我们也就无从判断业务权重，做归因分析。但增长的势头是毋庸置疑的。
　　而参考士兰微董秘的＂照妖镜＂论，在芯片代工产能极度紧张的背景下，这种劲爆的增长势头尤为难得。这说明在台积电、中芯国际等代工大厂的眼中，全志科技是个值得重点照顾的长期优质客户；也侧面说明全志的领导层在代工产能紧张的环境中，是有积极应对，去抢产能的。
　　以前芯片设计公司是有芯片制造产能无限的假设的，出得起钱，就造得出来芯片。但这个假设在今明两年，恐怕都成立。在这轮被动的供给侧改革中，考验的是每个芯片公司争夺产能的实力，产品线搭配的智慧。经过这两年的洗牌，部分中小企业可能会被淘汰，市场格局或有好转。
　　当然，这个产能瓶颈也要让我们意识到对芯片收入的放量预期不能太满。按照往年的季节效应和我们对全志科技景气度的判断，一季度赚5个亿，2021年赚上30个亿不是没可能。但现在这种情况，可能保20亿的预期更稳妥。
　　芯片设计公司的第二财富密码在于经营杠杆。
　　经营杠杆听起来很专业，其实描述的就是由于固定成本费用的存在，销量翻倍带来企业的收入增长一倍和息税前利润N倍的现象。经营杠杆系数（DOL）表达式可以写成（销售收入-销售成本-变动费用）/（销售收入-销售成本-变动费用-固定费用）或者写成（EBIT+F）/EBIT，完全是按照利润表顺序来的。其中EBIT表示息税前利润，F表示固定费用。
　　如果对精度要求不高，忽略税率影响的话，养家认为
　　经营杠杆系数=1+（销售费用率+管理费用率+研发费用率-其他经营收益/营业总收入）/（营业利润率+财务费用率）
　　对于股票投资者，在公司公允价值变动影响不大的情况下，可以考虑这么个凑合的算式：
　　近似经营杠杆系数=1+（销售费用率+管理费用率+研发费用率）/（净利率+财务费用率）
　　【ps. 你拿这两个表达式去考CPA大概率挂科哦，但炒股票毛估估还是能用的】
　　经营杠杆反映了企业盈利能力对收入规模的敏感性，在盈亏平衡线附近，这个经营杠杆是极高的。对于高期间费用率、低净利率的企业，经营杠杆系数也是很高的。
　　参照上述公式，全志科技近两年的经营杠杆系数在5左右。也就是说，当公司收入因销量倍增而扩大一倍时，公司的净利润大概扩大5倍。
　　这种高经营杠杆的特征在芯片设计公司中是很常见的，收入翻倍了，销售费用不能翻倍，管理费用不能翻倍，这才有更劲爆的利润释放。这也是我们看到芯片设计公司在爆品利好下，可能出超级牛股的重要原因。
　　全志科技21Q1毛利率降低了2.73pct（芯片加工成本的上升传导到下游有时滞），为30.48%，但净利率却增加了7.29pct，达到17.21%。这其中的奥妙就在于收入和利润增长的不同比例。
　　综上，我认为跟踪全志科技能否成为牛股的重要指标是逐季的收入规模和净利率，尤其在芯片产能紧张的2021年。收入规模的环比增长是股价的最强催化剂，净利率的超预期是冲锋的号角。而如果收入表现不及预期，就要三思而后行了。
　　目前，我是偏乐观的。如果2022年实现30亿总收入和20%的净利率，公司或有机会在两年内实现300亿的总市值。