上半年通胀仍将上行

　　2011年1-2月的经济数据表明投资和生产活动极为强劲，而社会消费品零售意外走软。CPI同比涨幅仍然保持在4.9%的高位，房价也在继续攀高。前两个月，工业生产受到投资活跃和出口强劲的提振。尽管近期存款准备金率上调、银行的人民币信贷放缓，流动性依然充裕。预计政府将继续货币政策正常化进程，上半年将再加息两次，并且2011年还将多次上调存款准备金率。不过，预计银行信贷总额将至少同比增长15%，从而支持GDP增幅达到9%以上（瑞银预测为9.6%）。
　　商品房销售将下滑
　　2011年1月底，政府将房屋限购令的范围扩大到30多个大城市，并且将二套房首付要求提高到60%。已经有2月房屋销售疲软的报道见诸媒体，但1、2月房地产整体数据并没有表现出疲软迹象。商品房新开工面积同比增长了28%（住宅为25%），在建面积同比增长39%，房地产销售同比增长几乎14%，均超过2010年底的增幅。由此，瑞银房地产建设指数（不含土地）也出现上行。
　　房地产行业持续走强并不一定意味着紧缩政策无效—现在判断政策的影响还为时尚早。我们预计商品房销售（不含保障性住房）在未来数月将出现下滑，从而很可能造成商品房新开工面积的降低。不过在当前时点，由于房地产业表现强劲，房地产紧缩政策不太可能在未来数月放松。在政府推进保障性住房建设的背景下，尤其如此。
　　投资强劲，零售疲弱
　　2011年前两个月，固定资产投资同比增长将近25%，超出市场预期。由于国家统计局2011年调整了月度固定资产投资数据的统计口径，最新的数据难以与以往的情况加以对比。不过，如果采用相同的口径，1-2月的固定资产投资仍然相比2010年12月的不到20%出现显著上升。房地产开发投资同比增长35%—考虑到上述房地产的建设数据，这也在意料之内。2011年初固定资产投资的强劲增长很可能是受到2010年底银行信贷大幅反弹的支持。
　　在房地产建设欣欣向荣、固定资产投资上升以及出口稳步增长（前2个月同比增长21%）的背景下，工业生产也表现强劲，同比增长14.1%。尽管2011年工业生产数据的统计口径也有所更改，但在2010年初高基数的基础上仍然出现14%的增长还是非常不错的。具体来说，化工、非金属产品以及各类的机械设备（通用机械设备、交通运输设备、电子通信设备）的生产增幅都强于平均水平。前两个月纺织和黑色金属的表现较差。
　　1-2月社会商品零售增长意外地滑落至15.8%，远低于预期。总体而言，社会零售总额并不是一个能很好衡量消费的指标，因为它包括对政府部门和部分建筑材料的销售，但不包含服务。不过，零售销售增幅的下滑仍然令人费解。汽车销售疲软可以部分解释零售销售增长的下滑，但也不完全。也有可能是对政府部门的销售在持续两年的经济刺激政策结束后走软。零售销售疲软也与消费者信心指数的持续下滑（随着通胀预期增长以及高物价侵蚀到家庭实际收入）相一致。
　　2011上半年
　　通胀将依旧走高
　　2011年2月CPI同比涨幅达4.9%，略高于瑞银预计的4.7%。同期食品价格同比上涨11%，仍是推动整体CPI上涨的主要因素；而非食品价格同比上涨2.3%。展望未来，我们预计上半年CPI涨幅依旧将升高，3月可能突破5%，并在2011上半年大部分时间里都维持在5%以上水平。最近几周，粮食、肉类和食用油继续涨价；预计在夏收结束前，粮食和食用油价格不会明显回落。此外，上游价格压力可能会继续增大，包括石油等大宗商品价格节节攀升。
　　夏季过后，预计食品价格的回落可以抵消非食品价格上涨，从而令CPI涨幅放缓。到四季度，政府可能重启调整部分公用事业的价格。年底，整体CPI预计将处于4%左右。
　　政策短期不会松动
　　虽然现在实体经济活动强劲，但通胀压力依旧存在。预计政府不会很快松动政策，尤其不会放松对房地产业的调控政策。人民银行将继续通过多次上调法定准备金率来管理流动性，包括冲销外汇流入，预计在CPI涨幅攀升的上半年还将两次加息，在三季度还有另外一次加息。我们认为这些措施不会过度收紧货币条件。此外，随着企业利润的回升和非银行贷款类融资的扩大，对银行人民币贷款的需求也将有所减少。
　　虽然所有的房地产行业指标都反映出活动稳健，相信随着当前调控措施逐渐发挥影响，未来几个月内商品房销售额和开工面积将逐步下滑。
　　虽然提高居民收入和扩大国内消费是政府的长期目标，但短期而言，通胀升温和消费者信心低迷恐怕会削弱消费增长。