税收非中性与公司财务政策选择企业理财之大误区
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内容提要：本文通过引进股利支付率这个变量，构建了一个研究税收影响公司财务政策选择的理论模型。该模型在两个方面有所突破：首先，该模型不仅可以研究税收非中性对资本结构政策选择的影响，同时可以研究税收非中性对股利政策选择的影响；其次，该模型以现代资本资产定价理论为基础，论证税收对公司资本成本的影响。
关键词：税收非中性 资本结构 股利政策
文献综述
税收是影响公司财务政策选择的最重要外部因素之一。Modigliani和Miller（1963）探讨了公司所得税对资本结构政策的影响。他们指出，由于税法将公司支付给债权人的利息看作与生产经营有关的费用允许在公司所得税前扣除，而将支付给股东的股利看作利润分配，只能在所得税后进行，即公司所得税法在对待利息和股利支付方面存在差异，债务融资可以获得税收利益（Tax subsidy），所以在考虑公司所得税的情况下，公司最优资本结构是百分之百债务融资的结论。Miller（1977）在其1963年模型的基础上，通过引进个人所得税，推导出了公司所得税和个人所得税影响公司价值的公式，并结合美国具体的税收制度指出：＂债务融资所带来的税收利益一定比普通常理所设想的还要小得多＂，其原因在于个人所得税对资本结构的影响，即个人所得税是公司债务融资动力的一个＂刹车＂装置。
Modigliani和Miller（1963）及Miller（1977）的论文在论证资本结构决策对公司资本成本的影响时，均采用传统的价值评估方法。Brennan（1970）首先将Lintner、Sharpe和Mossin的二部门的资本资产定价模型（CAPM）推广到考虑投资者必须缴纳不同的股利所得税和资本利得税的三部门的均衡模型，并研究资本利得税与股利所得税差异对公司财务政策选择的影响，指出由于资本利得享受优惠税率，所以高股利的公司必然伴随高期望税前必要报酬率。除美国外，其他国家的一些学者借鉴Brennan（1970）的方法，通过建立税后CAPM，来探讨税收对公司资本结构政策的影响。这些学者包括Ashton（1991）、Lally（1992，开始，资本利得总是适用优惠的低税率，尽管具体的税率条款经常发生变化。
我国的个人所得税法将个人收入分成11项，其中，股利、利息所得统一按20%的税率征税。我国个人所得税法虽然规定财产转让所得为应税所得，但对股票转让所得征收个人所得税的办法，却由财政部另行制定，报国务院批准实施即可，而财政部、国家税务总局最近几年则连续发出《关于股票转让所得暂不征收个人所得税的通知》。因此，至今为止，对个人买卖证券的价差收入并没有征收个人所得税。
（二）税收与公司价值
为了构建税收影响公司财务决策的理论模型，我们假设：
1.公司债务融资的价值为B；
2.公司的税后利润以的比例支付股利；（1-b）的比例通过股票回购以资本利得形式支付给股东；
3.公司所得税率为，股利所得税率为，利息所得税率为，资本利得税率为；
4.公司没有新增投资，即净投资等于零。
在这些前提假设下，可以证明得到：
定理1：当同时考虑公司所得税、股利所得税、利息所得税和资本利得税时，有财务杠杆公司的价值为
其中：为有财务杠杆的公司价值，为无财务杠杆的公司价值，为债务的失常价值。
公司所得税、股利所得税、利息所得税和资本利得税对资本结构决策的综合影响，还可以从资本成本的角度探讨，为此，可以得到以下的定理。
定理2：当同时征收公司所得税和个人所得税时，有财务杠杆公司的权益资本成本等于无财务杠杆的公司的权益资本成本，加上经公司所得税和个人所得税调整后的财务风险溢价。具体公式为：
其中，权益资本成本，为债务资本成本，为全权益资本成本。
模型的政策涵义
（一）税收非中性与资本结构政策
公式（1）关于求偏导数，得到
从公式（3）可见，如果同时考虑公司所得税、利息所得税、股利所得税和资本利得税，那么公司债务融资最终能否带来税收利益，要取决于公司所得税率乘以股利所得税率和资本利得税率的加权平均与利息所得税率的比较，即
1.如果，则债务融资会带来节税利益；
2.如果，则债务融资会损害股东的利益；
3.如果，则资本结构与公司价值无关。
上面三种情况到底哪一个会发生，不仅依赖于不同税种税率的相对高低，还依赖于股东实现其收益的形式到底是采用股利的形式还是资本利得的形式，以及不同形式的比重大小，即与公司所采用的股利政策有关，也就是说股利政策会影响资本结构政策并最终影响公司的价值。
至于债务融资对资本成本的影响，对公式（2）求偏导，得到
由式（4）可见，导数取值的大小不仅取决于公司所得税率、股利所得税率、资本利得税率与利息所得税率的大小的比较，还取决于股利支付形式的选择。也就是说，公司的资本成本不仅受资本结构政策的影响，而且受股利政策的影响。具体地说，如果允许股票回购，并且资本利得税率与现金股利税率不一，那么，公司股利支付率的高低，必将改变债权人和股东之间的相对纳税义务，并最终影响公司的资本结构政策。
根据我国的实际情况，如果把企业所得税率，股利和利息个人所得税率，资本利得税率代入式子（1），就可以得到
从式（5）可以发现：（1）尽管我国目前的资本利得税率为零，但无论公司采取什么样的股利政策，债务融资仍然可以带来税收利益。（2）如果公司采用极端的低股利政策，即b=0时，那么，债务融资的税收利益就显著地变小，也就是说，公司通过资本利得这种免税形式给予股东回报可以显著降低债务融资的税收利益。
就我国上市公司而言，目前在上市公司公告中，70%左右的公司明确表示其所得税税率为15%，其余公司的税率分别为免税、7.5%、20%或24%不等，真正按33%税率纳税的公司少之又少，且绝大多数公司虽按33%纳税，但又由财政返还18%，实际税率仍为15%.近年来，国家有关部门批复上市公司的公告明确税率为15%，已视为一种不成文的统一规定，并通行全国。因此，如果假设我国上市公司的所得税率为15%，即，那么，式（1）就等于
此时，债务融资是否能够带来税收利益就依赖于公司的股利政策。如果公司采用低股利政策，即b=0，那么，债务融资不仅不能带来税收利益，反而会损害股东利益。这是因为，股东可以通过免税的资本利得形式获得回报，相对于权益资本，债务资本不再便宜。
（二）税收非中性与股利政策
上述模型还可用于研究税率差异对股利政策的影响。
公式（1）两边同时对b求偏导，可以得到
对于上述公式，通过对比股利所得税率与资本利得税率，可以得到以下结论：
1.如果，即股利所得税率大于资本利得税率，则有。这说明，在资本结构政策不变的情况下，股利支付比率b越高，股利政策所带来的节税价值越小，公司选择高股利支付率无论如何对公司不利。
2.如果，即股利所得税率等于资本利得税率，则有。这表明，在资本结构政策不变的情况下，股利支付比率与股利政策的节税价值无关，因此，公司的股利政策与公司价值无关。
3.如果，即股利所得税率大于资本利得税率，则有。这说明，在资本结构政策不变的情况下，股利支付比率b越高，股利政策所带来的节税价值越大，公司选择高股利无论如何对公司有利。
在我国，股利所得税率为20%，资本利得税率为0，这种税率差异正是上市公司不愿意支付现金股利的重要原因之一。中国证监会对上市公司的股利不分配政策忍无可忍，采取了发放现金股利与再融资挂钩的办法，但这种强制措施效果并不理想。而且，它违反了股权资本的本质，股利是否分配如何分配应由董事会制定，并提交股东大会最后投票表决通过，而不应该由监管部门来规定。笔者认为，要改变上市公司股利不分配的局面，应在科学分析其内在动机的基础上，对症下药，治本治标。就税收制度而言，应改变我国税法对股利发放歧视的现状。因此，从政府当局的角度来讲，开征资本利得税或者降低股利所得税率，消除股利重叠征税也许比单纯强制派发现金股利更有效、更合理。
综上所述，我们可以得出这样的结论：在我国目前的税收制度下，债务融资和低现金股利政策均能够带来税收利益，但资本结构政策与股利政策具有互生共动性。如果公司发放现金股利和股票回购两个渠道都不存在交易成本，也不存在任何法律限制，并且资本利得税率不同于股利所得税率，那么，股东可以通过选择股利发放的形式使得股东的纳税义务最小化，从而降低债务融资所带来的税收利益，股东会利用这种税收套利机会直至其消失。在这种情况下，债务融资是否带来税收利益将最终取决于股利所得税率、资本利得税率与利息所得税率的比较。如果资本利得获得税收优惠，而股利和利息所得征收普通税率，那么，股东可以通过选择股票回购使股东的纳税义务减轻，并最终消除债务融资的税收利益。 对现代企业而言，具有不同的理财观念不仅关系到企业的业绩甚至关系到企业的生死存亡。整体来看，我国企业目前的效益欠佳，这固然有宏观经济环境的原因，但企业理财观念及理财方法存在误区也是一个重要的缘由。
误区一：资金越多越好
资金是企业经营必不可少的原动力，是企业经营赖以依存的基础。资金的多少决定了企业的规模经营程度，因此不少企业把理财的重点放在千方百计地筹资上，总以为只要有了资金，企业经营就会如鱼得水。但事实上，很多企业的资金并不缺乏，缺乏的是营运资金以及运用资金的能力。这必然导致优质资产少，劣质资产多，资产流动性差，变现能力不强。一个企业应拥有多少资金，必须与其自身的经营规模、投资方向相适应，一味追求取得增量资金而盘活存量资产，往往是其经营失败的祸根。
误区二：筹资比用资更重要
现实中，企业的财务经理总将＂资金紧张＂挂在嘴上，并常常为筹资疲于奔命，认为企业的理财目标就是筹资，只要筹到资金便是见到了效益。但任何筹资渠道来的钱都不是免费的＂唐僧肉＂，而很可能是一块＂烫手的山芋＂，因为资金的提供者总要获得期望中的收益。企业没有好的投资项目，或投资收益远低于筹资成本时，不如不筹资。＂企业是在为银行打工＂，这句话形象地反映了企业经营者的某种心态。例如某上市公司，发行股标筹集了四亿多元的资金，结果半年下来亏去50%。除了违规和欺诈的因素外，没有好的投资项目、不会用资也是造成亏损的重要因素。
误区三：发行股票是最好的筹资渠道
近年来，我国有越来越多的企业走进了证券市场，在企业资金来源方面改变了以往主要依赖银行及其他金融机构贷款的状况。由于证券市场特有的直接融资功能，使一些企业片面地认为发行股票是最好的筹资渠道，可以筹集永久性资本供企业长期使用，甚至把它看作是无代价的，所以有更多的企业急于搭上这列车，但按照资本结构理论，一方面，企业的资本总额中同时有一定比例的权益性资本和债权性资本，才可能使企业加权平均的资本成本最低，从而形成最佳的资本结构；另一方面，任何资本来源都是有成本的，在一定程度上，权益性资本的成本甚至大于债权性资本的成本。
误区四：举债经营有利无弊
举债经营具有财务杠杆作用，因此许多企业虽然不刻意追求较高的资产负债率，但也对高负债率熟视无睹，似乎认为负债越多，财务的杠杆效应越大。事实上，举债的财务杠杆作用必须要在总资产报酬率大于债务成本率的前提条件下才能实现。目前，很多企业的总资产报酬率是远远低于债务利率的，也就是说其通过举债获得的资金所创造的利润连债务成本也负担不了。杠杆作用还要求在权益性资本与债权性资本之间建立一个合理的比例关系，这不仅要考虑利率水平，而且要考虑权益性资本的期望报酬率，因此举债经营必须慎重。