上市公司收购管理办法收购存在的问题及对策

　　引导语：管理层收购，是杠杆收购的一种。它是指公司的管理层利用大量的债务融资收购本公司的股票，从而获得公司的所有权和控制权的行为。下面是小编为你带来的我国上市公司管理层收购存在的问题及对策，希望对你有所帮助。
　　作为一种特殊的杠杆收购，管理层收购具有以下几个特点：①收购主体为目标公司的管理层;②通常公司的管理人员以该公司的资产或该公司未来的现金流量作为抵押来筹集资金。因而收购资金的绝大部分为债务融资，只有很少的一部分为管理层的自有资金;③管理层收购通常以继续经营原有业务为前提去取得经营权;④收购的后果为管理层安全控制目标公司。通过收购，企业的经营者变为企业的所有者，实现了所有权与经营权的统一。
　　一、我国上市公司管理层收购存在的问题
　　前不久，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中建议，在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。这使一度活跃的管理层收购销声匿迹了。这也表明在目前我国经济体制的转型期，由于证券市场还不成熟，法律法规也不健全，使得我国上市公司在实施管理层收购中面临着更多的问题。
　　1.收购主体的合法性问题。目前的管理层收购通常是由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标公司的股份，这个新的公司的资金来源大部分需要金融机构的贷款。这种壳公司也应当遵循《公司法》，而《公司法》要求对外累计投资额不得超过公司净资产的50%，从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产50%的现象。另外，当前中国的管理层收购案例中有不少采用了职工持股会的做法，但职工持股会的性质是社会团体法人，实际上是不能从事投资活动的。
　　2.融资渠道的问题。国外管理层收购通常的做法是：管理层先成立一家公司，然后将资金注入公司，再由该公司以自身资产及目标公司的资产或未来收益做担保向银行贷款或发行债券来筹集资金，然后对目标公司进行收购。收购结束后，目标公司往往由公众持股的股份公司变为由少数人控制的私人公司。然后，收购公司再将目标公司的部分资产卖出，收回现金用来偿还债务。最后，对目标公司规模、资本结构等一系列问题进行协调、整合、改组，努力提升公司业绩，待时机成熟时再将公司上市，转为公众公司。
　　从国外管理层收购的经验来看，收购团队通常用自有资金提供10%的收购款，所需的其他资金的50% ～ 60%由商业银行以及专门进行风险投资的公司提供。其余部分以次等债券的形式，通常以私募或公开发行高收益的债券来筹集。
　　我国尚未建立起完善的金融支持与服务体系，因而还无法为管理层收购提供良好的金融支持与服务。从目前的实践来看，商业银行在一定程度上参与了管理层收购的运作，主要方式是股权抵押贷款，但由于风险的不可控性，以及现行法规不允许商业银行持股并参与企
　　业经营，贷款规模与监督力度都无法满足管理层收购的需要。这种情况在短时间内要有大的突破也比较困难。
　　3.国有股(法人股)问题。我国股票市场当初创立的主要目的是给国有企业增加融资渠道，因而为保证国家对企业的控制，通常有过半的股权是以非流通的形式——国有股(法人股)的形式存在的。据统计，这种不流通的国有股构成了我国上市公司的第一大＂股东＂。这使得在管理层收购的实施中出现了两个问题，即收购的股权比例不合理和股票的定价不合理。
　　(1)收购的股权比例不合理。国外的管理层收购，通常是在证券市场上竞价收购股票，因而收购的股权比例不容易控制。而且由于监管较严，管理层为了减少在管理层收购之后进行业务重组和实施激励方案时可能遇到的阻力和纠纷，通常管理层及其合作伙伴几乎会持有公司的全部股权。
　　在我国上市公司实施的管理层收购中，管理层的收购目标均是国有股权。因为持有了公司中的国有股权，管理层就拥有了对公司的最终控制权。加上国内的法规不完善，监管也不利，致使中小股东的
　　权益缺少保护，因而管理层根本就不去证券市场收购流通股。此时管理人员居于公司内部，掌握着内部信息和公司控制权，并具有更强的获利动机，因而管理层很可能会变本加厉地侵犯外部股东的利益，从而导致新的＂一股独大＂的问题的产生。
　　(2)股票的定价不合理。目前国有股一般是按净资产的价值转让的。这样的定价明显偏低，已经引起了社会公众的不满。从那些公司股价的变化情况来看，社会公众已经选择了用脚投票。上市公司的净资产很大程度上是来自社会公众股东高额的认购款。如果转让法人股，让管理层几乎不付代价地分享上市公司的财产，就相当于国家在帮助管理层掠夺公众股东的财富。
　　国有股的价格偏低，使管理层面临的债务负担大大减少，不需要努力提高经营业绩就可以偿还债务并获利，那么管理层收购的激励效果就大大降低。另外，国有股的贱卖，也可能助长管理层的投机行为而不是激励他们改善公司业绩。
　　二、完善我国上市公司管理层收购的对策
　　1.修改《公司法》，给收购主体以合法地位。前面提到管理层收购中，有关壳公司的一些操作明显地违反了现行《公司法》的一些规定，而要使管理层收购得以在合法的框架下实施，就需要对《公司法》进行一定的修改。为实施管理层收购而修改《公司法》，国外早有先例。英国在20世纪80年代初国有企业民营化的.过程中，就放宽了《公司法》的限制，允许收购者以被收购公司的资产为抵押来筹集资金，从而推动了管理层收购在英国的实施。另外，要使管理层收购切实起到完善公司治理结构、改善公司业绩的作用，还应完善其他相关法律法规，并实施更为严格的监管。
　　2.拓宽管理层收购的融资渠道。我国长期以来形成的金融体制，致使商业银行无法在管理层收购中发挥重要作用，因而我国需要在金融领域做一定的改革。例如，通过成立新的专业金融机构或将现有金融机构的营业范围适当放宽，给予管理层收购资金上的支持。但这一改革的过程可能需较长的时间。就目前来说，较为可行的办法是由证券公司提供融资支持。因为证券公司、信托投资公司是我国目前从事投资银行业务的主要机构。这些机构拥有专业的人才和资本运营经验与能力，他们可以根据企业的经营状况，设计相应的收购方案。而且对于证券公司而言，由于传统领域竞争日趋激烈，管理层收购也为其提供了一个较好的赢利机会。
　　3.国有股减持和股票全流通。国有股的高比例和不流通，使我国证券市场已经进入一个困难的发展阶段，这两个问题能否得到良好的解决可能会对未来证券市场的发展产生重要的影响。这两个问题的解决可以把竞争机制引入股份制经济和资本市场中，既有利于形成完善的资本市场体系，又有利于从整体上提高社会资源的配置效率;同时还能扩大市场规模，避免市场操纵行为的发生。通过国有股的减持和流通让一部分国有资本退出竞争性领域，让更有竞争优势的民间资本进入，退出的国有资本转用于社会保障或投入应由国有经济发挥主导作用的部门，就使国有资本和民间资本各得其所，推进证券市场和国民经济的健康发展。
　　(1)从制度上消除国有股的形成，使国有股真正成为历史问题。国有股减持如果仅仅减存量而忽视增量，那么国有股减持将要永远进行下去。因此，必须改变现行的新股发行机制，从根本上消除不流通股产生的制度根源。只有让新股全流通，国有股减持才有实质意义。
　　(2)实现股票的全流通是国有股减持的最终目的。实现股票
　　的全流通才能消除股权分割，实现同股同权，规范中国的资本市场。同时，在全流通的基础上，国家可对极少数关系国计民生的战略性的上市公司实行控股或参股;而对一般竞争性行业的上市公司，国有资本完全从中退出，退出所获得的资金便可用于弥补社会保障资金的历史欠账。
　　(3)国有股减持要坚持＂三公＂原则。对国有股来说，要从＂同股同权＂的原则出发，解决非流通股的流通问题，同时也要充分考虑国有股享受溢价的要求。一些专家提出的＂国有股按成本比例进行缩股，或者流通股按成本比例扩股＂的方案，是一种较为切实可行的市场化的股权调整方案。该方案体现了解决＂一股独大＂的问题，还体现了＂同资同股、同股同权＂的原则，并且兼顾了各方的利益。
　　4.完善上市公司的退市机制。我国已经颁布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》，也对几家资产质量较差的公司实施了退市，但是《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》侧重的是被动退市。如果要使管理层收购在处理国有资产、完善公司的治理结构中发挥重要作用，同时保护外部公众股东的利益，就需要不断地完善上市公司的退市机制，尤其是主动退市机制。
　　上市公司管理层收购亟需法制到位
　　引导语：管理层收购是指公司管理层以自有资产和外部融资获得目标公司的股份或资产，重组目标公司并获得预期收益的一种收购行为。下面是小编为你带来的上市公司管理层收购亟需法制到位，希望对你有所帮助。
　　一、收购主体资格问题
　　在实践中，收购主体除了直接由部分管理层担任外，主要有以下方式：一是由上市公司管理层出资组建一家新公司，通过该公司受让并间接持有上市公司股权;二是由管理层和上市公司工会共同出资组建一家新公司，通过该公司受让并间接持有上市公司股权，成为上市公司的第一大股东，从而管理层通过控股这家新公司间接持有上市公司的股权，完成管理层收购;三是由管理层与部分职工成立一家新公司，通过受让股权，先控制上市公司的母公司，再间接控制上市公司。
　　这些方式的共同特征是：由管理层为主导先成立一个壳公司，再由该壳公司直接或间接收购上市公司。但问题在于：壳公司对上市公司的收购实质为股权投资行为。我国《公司法》明确规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。因此，由管理层主导的壳公司的收购行为必须符合这一要求。
　　在实践中，有的管理层为符合该规定，不得不将壳公司注册资本做大，但过多的资本对于壳公司乃至整个社会而言只能导致资源的闲置浪费;有的管理层为满足形式上的要求，可能先借款设立壳公司，在壳公司成立后再抽逃出资;有的管理层，难以筹集相应的资金，不得不冒违法风险，组建的壳公司在收购完成后，与《公司法》的规定直接相抵触。
　　在倡导管理层收购的背景下，《公司法》关于股权投资比例限制的规定，不仅加大了管理层乃至整个社会的交易成本，而且已成为收购的阻碍。至于某项法律规定由于不合理而不断被违反，监管部门对此却予以默认，这是对现代法治的极大破坏。因此，为维护法治的尊严，应尽快修改《公司法》，废除此不合理规定，为管理层收购的实施提供法律空间。
　　二、收购标的问题
　　从一般意义上说，管理层收购的标的为股权，通过收购股权达到持股乃至控股的目的。但实践中，也存在管理层通过收购目标公司优质资产的方式而逐步掏空公司的现象。通常的`做法是：一种方式是由管理层通过设立壳公司，购买目标公司的优质资产;第二种方式是由管理层出资与目标公司以优质资产出资共同设立新的公司，管理层在适当时机再受让目标公司持有的新公司的股权，从而实现对优质资产的全部控制。
　　收购股权和收购资产在法律上面临的监管并不一致。若收购国有股权牵涉到国有股出让问题，必须经过国有资产管理部门的批准，因此发生不规范行为更为困难。若收购公司部分资产，因为这属于公司层面问题，根据公司章程或股东大会、董事会的议事规则，由有权机关决议实施。管理层可以轻易通过内部人控制，将目标公司的优质资产转移出去。资产是公司所拥有的赖以取得经济利益的资源，资产质量关系到公司的持续营利能力，关系到股东和债权人的利益。如果管理层通过收购资产，导致上市公司出现＂资产空心化＂，最终将损害公司股东、债权人的合法利益。
　　为了保护股东及债权人利益，维护社会交易安全，对于管理层收购目标公司资产的行为，必须予以明确规范和严格监管。最有效的办法莫过于强制收购者履行信息披露义务，将收购的有关情况向股东和债权人公开，接受社会监督。
　　三、收购价格问题
　　收购价格直接关系各方利害关系人的利益。关于股权转让的价格，目前并无统一的标准，从现有的管理层收购案例来看，未涉及国有股转让的公司，其收购价格往往低于每股净资产;涉及国有股转让的公司，一般以每股净资产作为其收购的价格依据。原国家国有资产管理局于1997年第32号文规定，＂股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产＂。因此，每股净资产就成为收购国有股份的价格底限。但问题在于：此处的每股净资产究竟是公司经过审计的账面值，还是经过资产评估后的价值?每股净资产仅是从会计角度对
　　公司历史的纪录，并不表明实质资产的优劣和公司未来的盈利能力。有些公司净资产可能账面值很高，但实际已难以创造价值。因此，经过审计和评估后的净资产值仅仅具有参考意义，最终的价格应该由市场来决定。
　　市场化定价方式的核心是通过尽可能多的买方经过充分竞价来确定价格，比如公开拍卖就是有效的方式。如果经过充分、公开的市场化竞争，最后得出的定价低于每股净资产，也不能认为就是贱卖国有资产，因为这是市场选择的公允结果。当然，如果有独立的中介机构担当财务顾问角色，对收购进行专业评价则不失为可行之举。中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》第15条规定：＂管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。第31条规定：＂管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。＂
　　在以往的管理层收购实践中，有的定价未经过充分的市场化竞争，定价过程也未公开透明。实际收购价格是少数握有实权的人拍脑袋得出，或者是由于暗箱操作，或者是管理层利用信息不对称，通过调操纵的办法隐藏利润或扩大账面亏损，藉此在谈判中压低收购价。这些价格的确定方式难以做到客观公允，受到不公正待遇或损害的只能是股权出让方。如果依法明确由市场定价，充分发挥市场的力量，就可以有效排除管理层暗箱操作以及不公平定价的情况。
　　四、收购资金来源问题
　　管理层收购的前提是解决收购资金来源问题。现有的收购案例关于资金来源往往是讳莫如深，但不外乎是以下渠道：一是管理层或员工个人积累，当然，收购可能需要天文数字的价款，依靠长期低工资、低收入进行的自身积累难以承担收购的巨大代价;二是外部融资，即向银行或有关机构、个人融资。但在现有的制度条件下，管理层的融资渠道很不通畅。向银行贷款困难不少，中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本权收益性投资;《证券法》规定，证券公司在开展业务过程中不能直接为企业或客户提供融资;当然，向个人借款也无法筹措足够的资金。
　　解决管理层收购资金来源的问题，必须进行制度完善，鼓励金融创新，允许金融机构从事管理层收购的融资业务。具体可考虑的方式有：一是允许管理层向银行申请贷款来支付股权收购款，并用所得的股权进行质押，用股权分红所得收入来偿还贷款及利息。二是允许进行风险融资，即引入投资机构如风险投资公司，由其提供资金予管理层，管理层获得股权，再用股权质押，若管理层不能按照约定偿还贷款，则风险投资获得股权。当然，也应允许信托的方式、建立mbo基金的方式进行收购融资。同时，在价款的支付上，可根据具体情况由收购双方通过约定，允许分期付款。
　　五、信息披露问题
　　管理层收购属于上市公司重大事项，需严格履行信息披露义务，应披露的信息包括但不限于收购动因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源、对公司可能采取的重组措施等。信息披露应具体、准确、及时。但现有管理层收购的信息披露存在不少问题，集中表现在：对于应该披露的事项避重就轻，该详细的过于简单、笼统，甚至不予披露;该及时披露的不能及时披露。有的管理层收购尽管以变相方式完成，但上市公司仍应披露相关信息，将事件的实质完整详细公开，供投资者作出全面准确的判断。
　　另外，参与收购的上市公司管理层如董事、监事、经理等高级管理人员是《证券法》规定的内幕信息知情人员，尽管现有法律、法规并未禁止(也不应该禁止)这些人员买卖其任职公司的股票，但如果这些人员在其知悉内幕信息而该信息尚未公开时，却以该信息作为投资依据买入或者卖出相关股票，泄露该信息或者建议他人买卖相关股票，以获取利益或减少损失的，则构成内幕交易。所以，防止管理层收购中内幕交易的发生，也是值得关注的问题。