投资者保护实际控制人与公司发展

　　【摘 要】本文首先提出对LLSV＂投资者保护与股权集中度替代假说＂在我国符合情况提出质疑，通过实证发现，2010年至2015年间，我国上市公司股权集中与度投资者保护水平呈正相关。进而研究投资者保护低位徘徊时，国有控股上市公司的股权越集中，公司绩效越好，民营控股上市公司情况则相反。同时发现我国上市公司绩效与公司规模、流通股比例呈负相关；随企业国有化程度提高，公司价值和盈利能力上升；截至2015年底，上市盈利能力依然尚未改善，但是投资价值已止跌回升，说明国民经济结构、促转型初见成效。
　　【关键词】投资者保护；实际控制人；公司绩效
　　一、引言
　　一國经济的发展依赖于该国的企业发展和投资者保护，＂金融与法＂研究应运而生，大量的实证分析和经验证明，投资者法律保护和股权结构存在一定的联系。LLSV在1999和2000年提出＂集中的股权结构是对投资者法律保护不足的一种替代＂。然而LLSV忽略了纵向维度的微观分析和研究，仅仅从法系起源分类，却没有从历史阶段来分析股权集中的发展历程。
　　我国以《公司法》和《证券法》为标志，对投资者法律保护经历了由弱到强，逐步发展，逐步完善的过程。通过查阅北京工商大学投资者保护指数APPI，我国AIPI一直在低位徘徊。
　　二、文献综述
　　从LLSV看来，投资者在法律不能足够保障其资产时用足够的集中的股权来实现。该假说是否符合我国的实际情况呢？由此本文提出如下假设：
　　H1：我国投资者保护水平越高，上市公司的股权越集中。
　　H2：我国投资者保护水平越低，上市公司的股权越集中。
　　在经典文献里，学者最关注的是职业经理人与股东之间的代理问题，Berle和Means（1932）指出，若股权相对集中，大股东会为自己的利益而主动评估经理人对企业的投资项目及其可能产生的利润；若公司股权分散，投资者更愿意搭便车，代理成本上升。
　　根据强国令在《半强制分红政策、逆向选择与股利掏空》（2014）指出，在半强制分红制度制约下，大股东在监督过程中可能产生逆向选择，其＂掏空＂行为侵占小股东利益。Lemmon和Lins（2003）年研究了东亚八国上市公司在东南亚金融危机中的表现，发现存在股权控制的上市公司中，若大股东的控制权大于现金流权，危机中就倾向盘剥其他股东，这种情况在经济形势良好的时并不明显，但在危机中就会表现强烈。就我国来看，投资者法律保护不足，大股东对小股东盘剥情况是否如Lemmon和Lins所描述一般？实际控制人性质不同是否影响上市公司价值？因此本文在这里提出如下假设：
　　H2a：在现有投资者法律保护水准，股权越集中，国有控股上市公司表现更好。
　　H2b：在现有投资者法律保护水准，股权越集中，民营控股上市公司表现更好。
　　三、研究设计
　　（一）样本设计
　　本文选取2010年1月1日至2015年12月31日沪深证券交易所所有上市A股公司为研究样本，并剔除如下几类股票：（1）保险、金融类上市公司股票，因这类上市公司资产负债率很高，并且属于资金密集型金融服务企业；（2）ST类上市公司，连年亏损，样本各项指标波动异常，应予以剔除；（3）地区是西藏的公司，西藏上市公司数量少，市场化程度低，不能体现市场经济条件下不同性质的股权集中度波动对公司业绩影响；（4）港澳台上市公司数据。共计2834家满足要求的上市公司，数据来自CSMAR数据库。
　　（二）变量定义
　　1.因变量的定义和度量
　　企业表现，PERFORM，采用两种指标予以衡量：TobinQ、ROA（资产收益率）。
　　2.自变量
　　股权集中度，Own，前5大股东持股比例的平方和，即Herfinddahl指数（H5），在回归中作如下转换：Own=Ln[H5/（1-H5）]，H5显现了马太效应，从而突出了不同公司股权集中度的差距。H5越大，股权集中度越高，Own值越大。通过转换，Own接近正态分布。
　　3.控制变量
　　（1）公司规模，Size，公司的期末总资产，在回归分析中取总资产的自然对数。
　　（2）流通股比率，Flow，流通比率=A股流通股数/总股本，该比率越高，股价越能体现上市公司市值。
　　（3）投资者保护指数，AIPI，北京工商大学发布的自2010年至2015年发布的上市公司年度AIPI指数。
　　（4）资产负债率，Lev，期末总负债/期末总资产。
　　4.虚拟变量
　　（1）实际控制人，ULTIMATE，国有控股赋值为1，民营控股赋值为0.
　　（2）时间，time，本年时间赋值为1，它年为0.
　　（三）模型设计
　　结合假设1构建如下回归模型：
　　结合假设2构建如下回归模型：
　　四、实证检验结果与讨论
　　股权集中度与投资者法律保护程度的回归结果
　　在我国投资者保护指数与股权集中度却在1%显著水平正相关，假设H1得到验证。原因可能是LLSV的＂投资者保护与股权集中度替代假说＂是建立在世界各国不同法系的横向对比基础上的，没有考虑每个国家具体特殊的差异性。在我国这种公有制经济占主体地位的社会主义国家，国家通过控股实现政府对国民经济的影响力，在投资者法律保护上倾向于对公有制经济结构的保护。
　　对上市公司TobinQ回归结果
　　通过对上市公司绩效PERFORM回归结果看，股权集中度与上市公司价值呈显著反比关系，这与LLSV假说一致。不同的是，通过交互项OU对TobinQ回归结果看，国有企业随着股权集中财富生产能力增强，假设H2a得到验证。原因可能是高昂的的国有资产非法转移成本，导致股权越集中成本越高；也可能政府部门作为控股方没有动机＂掏空＂公司价值。因此国有控股上市公司的绩效反而随国资占比越高而更好。民营控股上市公司随股权集中，财富创造能力是下降的，可能因为在我国民营企业股权越集中，大股东会有较低的成本＂掏空＂企业，中小股东不能在现有法律框架中很好保护自己的利益不受侵蚀。
　　上市公司規模Size与上市公司价值呈严格反比关系，说明在我国上市公司，总体而言，规模越大，绩效越差，控股企业普遍存在规模不经济的情况。流通股占比Flow显著为负，意味着流通股占比越高，上市公司的价值越低。通常而言，流通比例越高，股票价格越能精确反应公司的价值。TobinQ随着该比例升高而降低，说明我国股市可能存在价值高估的实际情况。
　　实际控制人ULTIMATE与TobinQ呈显著正相关，说明上市公司国有化水平越高，公司价值越高。可能原因是，平均而言我国民营控股企业效率偏低，而国有企业经济效率高，随着国有经济占比升高，会拉高平均TobinQ值。这与我国投资者保护水平低，国有经济占主体地位的经济现状符合。但这并不是民营企业规模性国有化的理论依据，而是反应民营企业＂抱大腿＂才能有效发展的窘境，不利于经济效率的提升。
　　五、结论
　　自2010年以来，我国的投资者保护指数与上市公司股权集中度呈显著正相关，不存在LLSV的＂投资者保护与股权集中度替代假说＂，而且可以看到我国投资者法律保护程度一直在低位徘徊且有略微恶化，在投资者法律保护完善的道路上依然任重道远。作为企业外部的环境，投资者保护是企业健康发展的必要基础，加强投资者保护立法，加强投资者保护执法水平，改善＂国进民退＂的局面，削弱＂挤出效应＂，对刺激国民经济活力，激发民间投资热情，实现国民经济又快又好发展具有重要意义。
　　在经济发展日新月异，深化改革全面推进，促转型、调结构如火如荼之际，本文没有尤其关注新兴行业以及第三产业类上市公司投资者保护水平对股权结构，进而对公司业务表现的关系和影响，这应该成为该领域今后进一步研究的课题。
　　【参考文献】
　　[1] La Porta， Rafael， Florencio Lopez-de-Silanes， and Andrei Shleifer，＂Corporate Ownership Around the World＂， Journal o f Finance， 1999， 54， 471—517.
　　[2] Lemmon， M. and K. Lins， 2003，＂Ownership Structure，Corporate Governance and Firm Value： Evidence from the East Asian Financial Crisis＂， Journal of Finance， 58， pp.1445～1468.
　　[3] 强国令，＂半强制分红政策，逆向选择与股利掏空＂，《投资研究》，2014年第10期，第118—131页。
　　[4] 杨晓舒，＂公司所有权、投资者保护与公司绩效研究＂，《管理方略》，2015年第八期，第210—212页。