谁能再造下一个爱尔眼科

　　高瓴、红杉中国等一线基金多次增持，眼科赛道为何会成香饽饽？
　　投资圈有一说法，＂金眼银牙铜骨头＂，将市场空间和行业利润一语道尽。眼科，作为专科中排名第一的＂黄金赛道＂，吸引着诸如高瓴资本、红杉中国、淡马锡等一长串一线投资基金，也造就了近2000亿市值的巨无霸——爱尔眼科，以及其创始人陈邦湖南首富的地位。
　　眼科赛道，是民营资本和市场化作用于医疗领域的代表，也因其火热，资本和创业者裹挟其中，形成一个充满腥风血雨、人性交织的江湖。谁能再造下一个＂爱尔眼科＂？在这个江湖里，有人修成了坐标，有人修成了浮标。
　　爱尔眼科的董事长陈邦和达晨财智总裁肖冰一见如故——都是＂湘军＂，是个蛮重要的因素。2007年，陈邦接受达晨投资的800万元，按两年后爱尔眼科登陆创业板的当日市值，达晨获利超30倍，也让后者一战成名。而在2016年，爱尔眼科以1.2亿元参与了达晨成立的基金，成为后者的LP。
　　这个剃了光头，喜欢穿黑色衬衣的人，如今掌管着一家近2000亿市值的眼科连锁。陈邦在业内被视为＂乐于合作＂，合作的标志之一是圈子有开放度，且舍得分享利益。从爱尔眼科的成长路径来看，陈邦给其造了很多个圈子，比如通过白内障免费普查等方式，积极参与政府合作;比如让国内外投资方济济一堂;比如通过并购基金在市场上＂化敌为友＂等。
　　当然，成绩也相当显著。全国超500家眼科机构，全年营收100亿，毛利率近50%，净资产收益率（ROE）22.51%，是行业平均的近2倍——这是去年爱尔眼科的财报数据。围绕眼疾手术、视光服务、屈光项目等业务，爱尔眼科通过＂参与—培育—收购＂的并购路径，以及分级连锁模式，迅速成长为全球最大的眼科服务集团，市值在10年间暴涨了30倍。
　　除了成为股东的＂心头好＂之外，在二级市场上，爱尔眼科也受到一线基金的追捧。据公开信息，高瓴资本曾于2018年以接近市价约70倍市盈率（P/E），认购了爱尔眼科10.26亿元的定增股份，又于2019年联合淡马锡以股权转让的方式承接了爱尔眼科18.56亿元的股份。
　　这一定程度上得益于眼科赛道的市场潜力。眼科赛道为何会成香饽饽呢？＂金眼科，银牙科＂，首先就体现在利润率上。据中国卫生健康统计年鉴数据，眼科净利润13%，约为专科平均净利率的2倍，居于各专科的利润率之首。
　　其次用户基数大。据Frost&Sullivan测算，近年来民营眼科年复合增长率近20%，已超千亿市场规模，且未见天花板。白内障、青光眼这类疾病都是刚需，2020年我国白内障患者超1.3亿，在80岁人群中发病率70%—80%，促进了耗材如人工晶状体细分赛道的发展，以及落地到线下医疗机构的诊疗服务赛道的扩大。而我国近视人群近6亿，催生了诸如近视矫正和防控等消费型需求。随着人口老龄化的加快，以及消费观念的改善，眼科市场将不断有增量需求。
　　相比TMT，医疗没有那么大的爆发性，而眼科服务在医疗领域中，因为同时连接医疗和消费需求，又是与TMT最有共通性的赛道之一，使得眼科赛道具备持续的吸引力。
　　在服务方向，诞生了近2000亿市值的爱尔眼科市场占有率却不到10%，其董事长陈邦还喊出＂二次创业，再战十年＂的口号;器械方向，有爱尔康等巨头占据市场优势，且伴随国产替代趋势和集中采购的政策影响，创业公司正在迎来快速做大的机会;而创新药方向，爱尔眼科则有做全球市场的潜力。
　　身处其中的无论是资本还是创业者，都相信眼科赛道的市场空间还能容纳不止一家百亿美金的公司，但最终谁能跑出来呢？
　　突如其来的＂过山车＂
　　虽然已经做到北京最大的眼科集团，美尔目眼科的创始人叶子隆仍感觉遗憾。作为国内公认的白内障＂四把快刀＂之一，叶子隆于2003年便从同仁眼科出来创业，如今旗下掌管着8家医院，并在今年6月份获得光正集团的战略投资。
　　确切地说，风开始刮是从2013年开始的。伴随国家鼓励社会办医等政策的推出，民营医院数量开始增长，到2015年，民营医院数量反超公立医院，达到14518家，此后数量差距持续扩大。而民营眼科医院，从2013年的72家猛增到2018年的709家，增长近10倍。
　　为何眼科医院增长尤其迅猛？民营眼科医院的竞争对手，不是公立医院，而是其他民营连锁，这是浩悦资本的观点。相比诸如心血管、神经等专科，眼科其实在公立医院是边缘科室，且服务项目局限，这就给民营眼科医院留下了改善体验的缺口。而且民营医院，在营销机制上更加灵活，管理体系上也能有更大的改善空间。
　　美尔目叶子隆向创业邦回忆，那段时期自己的公司正处于风口上。第一，追的人多;第二，估值高。尽管美尔目于2017年接受了约印医疗基金投的第一笔资，开始集团化运营，但叶子隆复盘道，＂我们只融了一轮，没有大比例地连续融资，这是个失误。＂
　　伴随公立医院改制并购，以及大量资金从房地产市场转向大健康产业的契机，医疗服务市场于2015年前后迎来一波资本的热潮。民间资本开始疯狂涌入医院，通过运营、托管、供应链集采等方式，攫取可观的利润。
　　所谓风口，一定是有大玩家作为注脚的。這当中出现了诸如华润医疗、中信医疗等国有控股的资本玩家，也有凤凰医疗（后被华润医疗合并）、海航医疗（已破产重组）这样的民营医疗集团。有亲历此时期的创业者回忆，当时海航集团动用几十个亿专门成立海航医疗，挖来了同仁医院的院长、著名眼科专家韩德明做董事长，名噪一时。
　　普华永道发布的报告数据显示，2013年至2018年，中国内地医院共发生并购交易419起，披露交易金额近585亿元。
　　华盖资本路宇认为，从资本的角度分析，眼科也很适合民营资本进入。因为眼科的市场化做得比较好，用户接受程度高，而且投资额度也不大。＂两三千万就可以投资一家眼科医院，但如果要投一家综合医院，投资额就要涉及几个亿。＂
　　而相比单一的医院形态，品牌连锁能够加大用户认知，使复制成为可能。丹麓资本梁桥认为，眼科医院连锁具备相对高的可复制性，跟设备相对简单及对医生的要求相对较低有关，这有点儿类似早期体检连锁的发展轨迹，＂运营能力强的，可能数据就比较好＂。
　　水涨而船高。眼科医院成为这次热潮中的火热标的，加上爱尔眼科的示范效应，以及资本对下一个爱尔眼科的期待，创业者的估值预期也被拉高。一位非一线基金的投资人略感无奈：＂有几百家连锁店的眼科医院，市场已经在那儿了，也不是我们能投得起的。而有些医疗服务项目，可能也就做了一两家，但估值已经不便宜了。＂
　　华盖资本路宇记得，2017年看上北京的一家眼科医院连锁，盯了挺久，也谈得比较深入了，但思来想去，他还是决定把尽调团队撤回。
　　这家公司创始人的报价，比路宇的预期高了一倍左右。而且还有几家专业投医疗的基金同时在做尽调。在对方的几经催促之下，由于估值商量无果，路宇按下了暂停键。＂当时我们尽调团队还没撤，人家已经快签约了。＂
　　但从现在来看，行业的过山车来得很快。国内新医改大背景下，医院的利润受到挤压。2018年资管新规的出台让资本瞬间进入寒冬，也冻死了一大批公司。2018年底，市面上出现不少医院开始卖资产包，包括大型PE机构中信产业基金也在出售旗下的医院资产，单独转让和打包的方式皆有。后来值得玩味的是，中信产业基金协助爱尔眼科收購其体系外的26家＂爱尔系＂医院，于2019年10月正式成为爱尔眼科的战略投资人。
　　＂特别反差。＂有一位投资人见过几家医院，拿过资料，＂就算不是一地鸡毛，一地鸡骨头肯定是有的。＂
　　在他看来，前几年医院上市以后，在二级市场的表现普遍不太好，最主要的是上市都赚不着钱，资本开始更加谨慎。而医疗机构本身由于服务链条太长，管理复杂度高。＂这也是很多大型地产公司现在在抛售，包括药厂在抛售医疗服务资产的一个比较大的原因，就是玩不转。＂
　　这场寒冬，加速市场洗牌的同时，也考验着身处其中的每一位创业者。处于快速扩张的美尔目，按正常的融资节奏，钱应该是能到账的。但当时资本处于恐慌状态，基金也＂自身难保＂。
　　叶子隆回忆，2018年下半年见了至少50家投资机构，甚至有时候一整天都在见投资人。但状况也频出，有一次协议都签了，还是排他条款，结果到最后关头对方变卦，直接耽误了三个月。
　　资金周转不开，企业面临至暗时刻，最难的时候，叶子隆卖掉了一家医院，这样还能再撑几个月，自己的房产也都做了抵押。＂你知道什么叫求爷爷告奶奶吗，我们在谈融资的时候，还得装作谈笑风生的样子，还要装作大企业家应有的风度，还要告诉别人我们企业多有前途。＂如今，美尔目接受光正集团的入股，这位在眼科赛道扎根了17年的创业者证明了公司的生命力。
　　眼科服务市场经历的过山车，是资本环境与市场化冲击的必然结果。而在市场趋于理性后，部分资本涌向了眼科产品方向，也一定程度刺激着赛道其他细分领域的发展。
　　睿盟希资本是2016年进入眼科赛道，第一支基金是美元基金。睿盟希资本专注视觉科学，出于差异化定位的考虑，主要投产品端。睿盟希的创始人Rechel明显感觉到水温上升是在2018年下半年：＂突然间有很多的基金来跟我们交流，之前我们是有一点特立独行的，甚至出去募资的时候，别人都会说，眼科是啥，卖眼镜吗？＂
　　高估还是低估？
　　据西安普乐的员工杨洋回忆，公司创始人是在2015年看准国产人工晶状体的市场空白，花10个亿买了专利成立的公司。后来创始人离开另起炉灶，投资人接盘。
　　产品上市后，这当中的利润有多大呢？杨洋提到，材料成本不到10块钱，卖给医院500～800元，即使算上其他成本，利润也能达30%以上，然后医院再加价到2000元左右卖给患者。
　　但行业也很烧钱，比如研发需要的钻石车床设备500多万一台，人工晶状体属于第三类医疗器械，从研发到临床一般需要5～8年的时间，还要等验证了稳定性，拿到国家的注册号，才能开始生产。
　　资金吃紧很正常，杨洋觉得最明显的体现就是工资不按时发了。但他留意到，老板今年时常带人来公司参观，可能与产品开始做临床试验有关系。他清楚下一步等待他的是什么：＂公司被收购的可能性是100%，产品太单一了，而且老板的目的就是要卖掉公司。＂
　　易凯资本吴优跟创业邦分享了一个观察，眼科领域的创业者存在＂两边倒＂的特点，一类被高估，一类被低估。懂资本的创业者要的价格可能会比较高，但还是要看产品如何，如果产品好同时还懂资本，这就是优势，如果产品不够好，懂资本就是个劣势。吴优认为：＂投资人挣的就是低买高卖的钱，如果创业者价格要得高、产品又不好，那空间就会很小。＂
　　被低估的创业者，大部分存在于科研机构，解决了一些核心的科学问题，但没有成果转化。
　　对于赛道中创业者的风格，从业者刘业强也深有感触。他曾供职于一家做生物材料的公司，产品主要应用于青光眼。在器械领域待的十年里，他换了三任老板，第一任老板是科学家，产品有创新，但思维方式是——＂市场还没发展到运用我们技术的时候＂。刘业强觉得，公司的技术其实已经远远脱离市场了。
　　而后两任老板，则对市场过于关注，产品的创新力不足。＂没有创新的东西在，这其实是挺悲催的一件事情，只能原地踏步。＂ 由于缺乏医院认知经验，公司曾错误估计临床试验的时间节点，＂老板觉得今年就能达到临床阶段，提前把销售招了，结果销售来了没产品，又把销售开掉了。＂刘业强觉得追求市场估值的方式反而让公司失去节奏。
　　总体而言，相比国外可比的项目，国内的估值可能会更高。睿盟希资本Rechel觉得，本质还是供需差，随行就市，国内公司管线相对更少，加上一点泡沫，自然价格就高了。＂至少在我们自己的管线里，美国一半，中国不到10%。＂
　　华盖资本路宇则认为，不少创业者都想用资本市场给自己的企业估值，这种方式导致预期很高。资管新规出台前，投资者手里都有钱，要价高也给得起。但后来发现企业做不出业绩，就产生价值倒挂，新的投资人不再进来，企业就断粮了。
　　眼科医院，目前华盖资本路宇还没有投资，他在等市场价格继续下调。赛道越是热，他越是警惕。热和赚钱是两回事，路宇让自己保持理性：＂是机会吗？没赚钱就不是资本的机会。＂
　　对于高估和低估，投资人有更强的敏感度。投资，就是挣别人定价错误的钱。你投的项目被低估了，你赚;高估了，你就赚不着钱。但求稳妥的思路，也让部分投资人变得＂短平快＂。
　　易凯资本吴优，因为做投行业务接触了不少财务背景的投资人，后者一上来就看财務数字。对此，吴优比较懊恼。像最近替一家海外眼科器械公司找买家，因为是亏损，报表上看起来不太好看，＂投资真正想挣大钱，肯定是低买高卖。那什么时候能低买？肯定是这个公司出于各种各样的原因财务不太好的时候。＂如果不静下心来去研究产品本身，怎么能捡到一个真正被低估的公司。
　　下一个爱尔眼科在哪儿？
　　还能找到下一个爱尔眼科吗？尽管眼科赛道的投资主题仍然很多，但一些头部的大基金似乎没有太多选择了。
　　比如高瓴资本，为何多次在二级市场增持爱尔？对高瓴资本医疗深有研究的投资人认为，其首要逻辑是投行业里的龙头，这样规模的基金不只是要去追求回报率了，还有稳定性。＂因为它要求稳，你市场排名第一，不一定让我三年之内赚得最多，但一定是三年内让我风险最小的。＂
　　而资本的聚集，也进一步推动了眼科赛道的并购整合。据医学界智库分析，眼科逐渐成为专科医院并购的重心，2019年占比达到70.8%。一位医疗领域资深观察员认为，从市值维护的角度来看，并购也是趋势，医疗服务的上市公司每年都需要增长，如果靠开新店来做，效果难以保证。＂你只能通过并购，说白了就是人为地去创造出来一个业绩，丰富你的财务报表。＂该人士谈道。
　　易凯资本吴优认为，未来大泡吃小泡的案例还会更多。资本方推动并购的动力在于基金越募越大。现在一线基金如高瓴资本、IDG、红杉中国等管理基金数额达到了几千亿等值人民币。＂这种规模你不可能再去投几千万的项目，想扩大规模的话，并购和整合就是核心的一种方式，＂吴优向创业邦谈道，＂海外并购就是原来云锋基金走的路;上市公司投资就是现在高瓴资本走的这条路。单体投20个亿还是小股权，也能退得出去。＂
　　财务能力也是多数投资人认为爱尔眼科难以复制的主要因素之一。爱尔眼科目前有多支并购基金，投出了超200家医院，营收超20亿元。去年（2019年）10月爱尔眼科发公告，公司拟收购奥理德视光等30家基层医院，其中包括收购了曾在新三板挂牌的爱瑞阳光眼科旗下的两大资产，交易金额合计18.7亿元，这被爱尔眼科董事长陈邦称为＂扩大朋友圈，加强基本盘＂。而从财报数据看，去年爱尔眼科并购所带来的商誉就达到了20多个亿。
　　据去年全年财报显示，爱尔眼科的货币资金占总资产超20%，爱尔眼科上市后一直维持在60倍P/E以上，收购的标的大多是20个P/E以下，基本是现金收，转股的部分还可以共享上市公司收益，这对于被收购的公司很有吸引力。
　　＂核心就是，能不能找到标的，能不能足够包容，同时能不能一直在市场上有溢价收购。＂对于爱尔眼科并购增长的可持续性，易凯资本吴优这样谈道。
　　丹麓资本梁桥则认为，相比爱尔眼科，后来者的主要弱势是产业资源。＂你的变现不一定来自于服务，还会有一些诸如药品等其他产品组合进去。＂对于周期长、重运营的服务，如果没有匹配的产业资源而去硬做，把控难度就会很高。即使从1家做到10家，后面的复制可能也会遇到管理能力的瓶颈。
　　爱尔眼科的产业资源如何建立起来的？一位业内人士这样评价：＂爱尔眼科是比较乐于合作的一个公司，不仅跟其他眼科医院合作，基金的开放程度也非常高。同时爱尔眼科能够做到利益分享，也因此有更多人愿意帮它。＂
　　可能因为出生行伍，爱尔眼科董事长陈邦也更懂得规则的力量。合作背后是对规则的共识，而规则背后是人性。比如对于眼科服务而言，医生是稀缺资源，即使有资金做收购，也不一定能像爱尔眼科这样让整体产生协同。目前，爱尔眼科通过＂合伙人计划＂，旗下聚集医生已超5000名，占全国眼科医生比例近13%。
　　在易凯资本吴优看来，医生的生意，也是人的生意。做医疗服务，就是讲究know how（如何做），如何满足各方利益诉求。＂一个院士在别家医院做手术挣五万块钱，在你这里做也是五万块钱，但他把一个5000块的医生变成了能做三万块手术的医生，然后你付给他一万块钱，这是医疗服务师徒制给你资本上带来的附加价值。这也是爱尔眼科构建管理体系的核心思路之一。＂
　　市场的动态性体现就是，没有一成不变的格局。一家早期机构的投资者觉得，虽然复制爱尔眼科很难，但创业者为什么一定要去复制呢？他认为，做区域或人群的差异化是更靠谱的创业方式，而且这样依然能够做到上市的体量。比如驻扎上海的新视界、辐射西南的普瑞眼科、只做高端人群的希玛眼科等。
　　资本也不会放弃寻找下一个猎物。一位接近高瓴资本的人士告诉创业邦，其实像高瓴这种股东，虽然在爱尔眼科身上赚了超10倍的钱，但还是会觉得要＂去爱尔眼科化＂。在眼科的布局不能什么都绑在爱尔眼科上，否则未来投资标的就会减少，还是希望能打造一些企业。＂公司壮大以后，投资机构的话语权就会越来越小，所以它肯定会转而扶持一个相对小的企业。＂该人士谈道。
　　涌动的机会，以及定位自己
　　眼科赛道对于创业者和投资人的最大魅力，可能就是涌动的机会。判断市场是否足够包容，就看市场里资源是否还足够活泛，能够流向资源相对弱的一方。对于身处其中的人，清晰定位自己，反而能不被风暴吞噬。
　　在叶子隆看来，像他这种眼科医生创业最大的误区是在创业的时候把自己定位为医院院长，陷入经营细节里。一家医院要做好，资金、运营、技术缺一不可。＂你会发现，你不擅长什么，缺什么，就显得那个特别重要。＂
　　＂搭结构、做规范、抓风口＂，是叶子隆复盘17年创业的九字经验。他觉得，十几年做的事情，其实可以用五年的时间来完成。尽管过程走得慢了一些，但从来没有迷失过。
　　叶子隆创立的美尔目眼科有了自己的独特之处。比如坚持医生办院、医生管院，以及将毛利低于消费类项目的医疗业务的比重始终放在第一位。因为他想好了美尔目的战略路径，＂通过传统医疗打造品牌＂。
　　睿盟希资本Rechel认清自己的方式是，把基金当作创业公司来运营，先打磨好商业模式，形成自己的一个闭环，然后做垂直深耕。在她看来，节奏对于小基金的影响可能是致命的，如果节奏错了，或者冒进了，甚至是蹚了不必要的水，可能一眨眼就在市场上消失掉了。
　　＂市场上有很多大白马基金拿走了市场上90%的资源。对于我们这种小基金，我会一直问自己，我们凭什么能按照我们自己的想法活下去？这时候其实特别考验定力。＂Rechel说。
　　此次疫情的＂黑天鹅事件＂，让睿盟希资本更加坚定了数字化战略，关注数字化的诊疗手段，其布局占了整个一期基金份额的40%。
　　身处其中的人，都在被环境所调整，又调整着适应环境的方式。
　　人工智能也在深入眼科赛道。同仁医院眼科的医生林彩霞坐在办公室，她在帮腾讯觅影训练AI，面前一堆的眼底照片是腾讯觅影用来做青光眼的病灶筛查。林彩霞对找来的合作已经习以为常，大医院完善的设备，她并不缺。但她知道，等产品训练完成，会被送往二三四线城市和基层，那里的市场，或许又有一番风云变幻了。