地区发展目标政府干预过度投资
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摘要：文章以我国上市公司2011—2015年数据为样本，从地方政府发展目标的角度，通过对我国东部、中部和西部三个经济区域的投资行为进行分析，研究不同的经济区域划分下地方政府不同的发展目标，并对政府干预对上市公司投资行为产生的影响进行研究。结果表明政府干预与过度投资正相关，说明地方政府为达到公共治理目标、地方官员为完成政绩考核等都是造成上市公司过度投资的内在原因。
关键词：地方发展目标 政府干预 过度投资
地方政府承担着经济建设的责任，基于一系列原因，地方政府对市场经济的主体有着较为强烈的干预动机。基于公共治理目标，经济增长、就业率、税收和城镇化等指标都是地方政府绩效考核的主要内容。地方政府为了完成任务，不可避免地要对上市公司进行干预。
一、文献综述
（一）政府干预与过度投资。非效率投资是上市公司在发展过程中难以避免的重要问题。非效率投资分为两种，一种是投资不足，另一种是过度投资。研究表明，投资不足现象在我国上市公司中普遍存在，而过度投资的行为后果更为严重（申慧慧，2012）。目前绝大部分文献主要从两个方面对过度投资进行研究，一是代理问题影响上市公司的投资水平（Jensen，1986；Blanchard，1994；唐雪松，2007；辛清泉，2009；李云鹤、李湛，2012；刘行、叶康涛，2013；等等），二是制度环境影响上市公司的投资效率（魏明海，2007；杨华军，2007；程新生、谭有超，2012；杨继伟，2016；等等）。政府干预程度作为影响制度环境的一个重要变量，对上市公司的过度投资行为产生了重要影响。关于政府干预与过度投资的问题，国内学者进行了大量的学术研究。
首先，以代理问题为分析基础，杨华军、胡奕明（2007）论证了地方政府的控制和干预影响了企业自由现金流的过度投资，结果发现金融发展降低了自由现金流的过度投资。程仲鸣（2008）通过对金字塔结构上市公司过度投资问题的研究发现，金字塔结构可以保护上市公司免受地方政府干预的影响，有利于减轻上市公司的过度投资行为。这类文献认为代理问题是引起上市公司过度投资的主要原因，忽略了我国特有制度环境的影响。
其次，以政府公共治理目标为基础，唐雪松（2010）研究发现GDP增长相对较慢的地区政府干预动机越强，导致的过度投资行为越严重。张红辉（2010）认为我国国有企业的过度投资并不一定是由代理问题引起的，政府控制的企业能够有效地帮助其实现一些公共治理目标，例如税收和就业等。向杨（2013）主要考察了地方经济发展、就业、财政赤字这三个方面是否成为政府干预企业投资活动的动机。结合我国独特的＂政企不分家＂现象，部分文献逐渐从内部治理角度转向对外部制度环境进行研究。这类文献试图从公共治理目标的角度发现政府的干预动机，进而从根本上解决过度投资的问题。
（二）地区发展目标与政府干预程度。地方政府的公共治理目标主要包括经济增长、就业率、税收和城镇化等。良好的公共治理水平是主要目标，也是地方政府绩效考核的主要部分。GDP是衡量经济增长的重要指标，唐雪松（2010）考察了在地方国企中GDP的增长对政府干预程度的影响。程仲鸣、夏新平（2008）把城镇失业率和财政赤字纳入了测度地方政府干预程度的解释变量中，并且证明了地方政府往往将地方发展目标与职位晋升内化在政府干预行动中。向杨（2013）较完整地论述了地方经济增长、就业率和地方财政赤字三个指标测度下的地方政府干预程度，结果发现完成治理目标是产生政府干预的内在动因。周黎安（2014）研究发现，政府官员为了完成＂政治锦标赛＂的绩效考核任务，难免要对企业进行干预，而对国有企业的干预动机更为强烈。
上述研究表明，过度投资行为并不一定是由代理问题引起的，制度环境也是上市公司产生过度投资行为的内在原因。然而现有研究也具有一定的局限性：第一，政府干预变量的选取基本都是以樊纲（2009）的＂减少政府干预得分＂为替代变量，缺乏一定的严谨性。第二，各个经济区域的发展目标不尽相同，笼统地归因于经济增长或就业率等单一指标不利于对政府官员的绩效考核。因此，本文在借鉴前人研究的基础上，从政府公共治理目标出发，加入了新的地方政府干预动机因素——政府资源支配比重和政策透明度，着重分析不同地区的地方政府为完成发展目标而对上市公司进行的干预行为，对政府干预影响公司价值的路径进行研究。
二、理论分析与研究假设
与西方国家资本市场不同，我国上市公司的投资行为需要考虑制度环境因素。从公共治理目标的角度来看，地方政府承担着发展经济、增加就业、提高财政税收、稳定社会等公共责任。一方面，政府发挥＂掠夺之手＂的作用，为实现财政收入、改善社会福利以及维持社会稳定等社会或政治目标，对企业投资行为进行干预；另一方面，政府发挥＂支持之手＂的作用，政府官员为了通过政绩考核以达到晋升的目的，通过实施促进企业成长的措施支持企业的发展（Frye、Shleifer，1997），这也可能造成企业的过度投资。陈信元、黄俊（2007）认为，在政府干预较严重的地方，政府更多地涉足地方经济建设，因而对上市公司的干预更为普遍。基于以上分析，提出假设：
H1：地方政府干预程度与上市公司过度投资正相关。
政府的职能之一是提供公共产品和服务。因此，政府要求其所辖地区的上市公司积极参与地方经济建设，进行能源、交通等基础项目投资；或利用上市公司的融资渠道收购兼并地方国企，帮助其脱贫解困，以缓解财政赤字和降低地区失业率（向杨，2013）。因此，地方财政支出占当地GDP比重越大，表明当地政府支配资源的程度相对较大，地方政府对经济的干预程度相应较大。基于以上分析，提出假设：
H2：上市公司过度投资与地方政府支配资源比重正相关。
程仲鸣（2008）将政策透明度定义为企业主要管理者花费的与政府部门和人员打交道的时间占其工作时间的比重。政策透明度不高说明政府机关办事效率较低、规章制度和手续繁杂、政策和操作不透明。政策透明度作为政府干预程度的一个衡量指标（孙铮、李增泉，2005），影响着上市公司的投资行为。政府不仅掌握着市场规则的制定权与执行权，还直接控制着土地、矿产、石油、天然气等大量稀缺资源，因而政企关系必然会影响企业的财务决策、经营业绩甚至资本市场表现（章卫东，2014）。基于以上分析，提出假設：
H3：上市公司过度投资与地方政府财政透明度正相关。
为科学地反映我国不同区域的社会经济发展状况，根据《中共中央、国务院关于促进中部地区崛起的若干意见》《国务院关于西部大开发若干政策措施的实施意见》，将我国的经济区域划分为东部、中部和西部三大地区。各地方政府都以GDP增长为主要任务，但三大地区的产业结构各不相同。其中：西部地区以第一产业（农业）为主导，充分利用地区性资源和禀赋发展经济；中部地区以第二产业（工业）为主、第一产业为辅；东部沿海发达地区以第三产业（流通和服务产业）为主、第二产业为辅。因为我国地域辽阔，地区初始禀赋各不相同，地区的发展目标也各不相同。不同的产业结构带来不同程度的政府干预水平，相应地三个地区的政府干预动机也不相同。基于以上分析，提出假设：
H4：地方产业结构不同，政府干预下的过度投资行为不同。
三、实证研究
（一）样本选择。本文选取2011—2015年我国沪深A股上市公司为样本，并剔除以下五类公司：（1）金融类。（2）ST、PT类。（3）同时发行B股或H股。（4）某一年度数据缺失。（5）指标异常。经过上述筛选，共得到3 628个样本数据。上市公司數据和城镇失业登记率来源于CSMAR数据库，财政收入、财政支出、地方GDP等数据来源于各省财政部门公告，＂减少政府得分＂来自于樊纲（2009）的市场化指数。本文利用SPSS 22.0软件完成模型的计量统计。
（二）变量定义与模型设计。变量定义如表1所示。
1.过度投资的测度。只有预期投资净现值大于零的项目，才能提高公司价值。本文借鉴绝大部分文献中普遍使用的Richardson（2006）预测模型，来测度上市公司的过度投资水平，建立模型：
其中，残差ε>0，表示为Over INV；残差ε<0，表示为Under INV。
2.政府干预程度的测度。借鉴程仲鸣（2008）的方法，主要从四个方面予以衡量：财政透明度、失业率、政府支配资源比重与财政赤字。根据前文假设，利用模型（1）的正残差（即ε>0）样本，建立政府干预的过度投资模型：
（三）描述性统计。模型（2）的描述性统计如表2所示，可以看出，总样本量为3 628个，其中：（1）被解释变量过度投资的均值为5.4%，说明在整体水平下，过度投资行为的结果较为严重，可能损害公司价值；（2）在解释变量方面，政策透明度即樊纲市场化指数的最小值为-12.950，最大值为10.000，说明不同地区的政府干预程度有较大差异，能够较好地测度各地区的政府干预水平；（3）在控制变量方面，高管薪酬的最大值24 231 000.00与最小值0.00差距明显。
（四）回归结果分析。
1.模型（1）的回归结果。下页表3列出了上市公司投资水平的线性回归结果。其中：回归（1）统计了全部非效率投资（包括投资不足和过度投资）的情况，模型（1）的拟合优度为0.028，全部变量均在5%水平下显著，模型测度合理；解释变量中Lev与Age的系数符号为负，其他均为正，说明资产负债率和上市年龄与非效率投资负相关，现金持有水平、公司规模、股票回报率和上一年的投资水平与非效率投资正相关，与预期相符；VIF方差膨胀因子均小于10，说明模型（1）通过了多重共线性检验。基于以上分析，假设1得到验证。
2.模型（2）的回归结果。表4列出了总样本的政府干预程度与过度投资的回归结果。其中：模型拟合优度为0.021，符合预期。VIF均小于10，模型不存在严重的多重共线性。解释变量与控制变量的符号均为正，并且变量系数均在10%显著性水平下通过验证。说明政府可支配收入和财政政策透明度均与过度投资正相关，假设2、假设3得到验证。由此可知，基于政府公共治理目标，政府为了达到发展目标而对上市公司进行干预，是其发生过度投资的内在原因之一。
表5中，回归（3）（4）（5）分别统计了西部、中部和东部地区的政府干预与过度投资情况，模型拟合优度为0.019，解释变量符号均为正，符合预期。在西部地区结果中，财政政策透明度与财政赤字分别在5%和10%水平下显著，说明西部地区的政府干预程度在财政政策透明度和财政赤字上有所体现，地方政府基于加快经济发展、提高地方GDP等原因进行干预。在中部地区结果中，城镇失业率、财政政策透明度和政府可支配资源比重分别在5%、10%和10%水平下显著，说明中部地区地方政府的主要任务是增加就业率、提高地方GDP和地方财政税收等。在东部地区结果中，政府可支配资源比重和地方财政赤字在5%水平下显著，经济发展和增加财政税收是东部地区的主要发展目标。假设4得到验证。
总体来说，在全国范围内，政府干预程度直接影响着上市公司的投资行为，尤其是过度投资。省属上市公司通过过度投资，帮助地方政府实现促进就业和增加财政税收等目的。不同地区的地方政府干预程度指标测度显著性不同，表示各个地区地方政府的公共治理目标侧重点不同，导致上市公司的过度投资行为存在差异。
四、结论
本文基于政府公共治理目标，将我国省份按行政区域划分为西部、中部和东部三个地区，找出不同地区地方政府对本地上市公司进行干预的内在原因。结果发现，四个假设全部通过验证。具体来说：第一，在西部地区，地方政府干预主要体现在财政赤字上。究其原因，我国西部地区主要以第一产业为主导，属于经济欠发达地区，地方政府主要通过增加财政补贴来提供公共服务。地方政府通过干预上市公司的投资活动，促使上市公司扩大经营规模，进而实现经济增长，完成政绩考核。第二，在中部地区，大量制造业的聚集使得中部地区具有巨大的就业需求，又因为地方政府拥有市场机制的制定权，并且掌握着大量的土地、石油、矿产等稀缺资源，因此上市公司只有通过扩大投资项目规模来吸纳更多的劳动力。第三，东部地区属于我国较发达地区，承担着我国发展经济的主要任务，主要以第三产业为主。从中央和地方政府的财政分配关系来看，东部地区属于财政收入大于支出的较发达地区，需向中央上交部分收入。
由上文分析可以得到以下启示：（1）提高政策透明度。目前我国地方政府依旧对经济进行深层次介入，经济体制改革的核心在于处理好政府与市场的关系，减少政府对地方国企的＂越位＂干预。政府机关应通过提高办事效率、标准化规章制度和办事手续、提高增加政策和操作的透明程度，提高政策透明度。（2）改革地方政府绩效考核制度。经济增长、财政赤字、城市建设等目标的实现应当因不同地区实际情况而异，不应成为各地政府的硬性指标，更不应当过于强调地方政府在这些方面的竞争意识，以免引发地方政府的过度干预。S
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