产品市场竞争程度融资约束与现金持有价值效应

　　摘要：现金持有决策是公司的一项重要决策，公司持有充裕的现金是否最终提高了公司价值呢？文章结合我国特殊的制度背景，探究现金持有产生怎样的价值效应，并且考察了当面临融资约束时以及处于不同的产品市场竞争程度时现金持有对公司价值的影响。研究得出以下主要结论：整体而言，公司现金持有能够带来正向的价值效应，若公司面临融资约束，则这种价值效应更显著。当处于竞争激烈的产品市场环境时，公司持有充裕的现金能够显著提升公司价值；进一步考察三者关系，发现面临融资约束，使得产品市场竞争带来的现金持有正向价值效应更为显著。文章的研究结果对公司做出适合的现金持有量决策有重要的启示意义。
　　关键词：产品市场竞争 融资约束 公司现金持有 现金持有价值效应
　　一、引言
　　在2008年的金融危机中，全球无数的企业因为流动性不足，资金链断裂而破产倒闭，而一些在财务政策上较为保守的企業因为持有充裕的现金，得以度过危机。金融危机后，全球经济持续低迷，给企业的生存和发展带来更严峻的挑战，越来越多的企业意识到，科学合理的现金持有量决策对企业的发展是非常重要的。学术界对公司现金持有的动机、影响因素等方面展开了较为全面的研究。在现金持有的经济后果方面，国内外学者对于现金持有的价值效应，存在较大的分歧，一些国外学者基于信息不对称理论和融资优序理论认为现金持有对公司价值具有正向的影响，而我国学者的实证研究大多得到的结论是，我国企业持有大量的现金带来了负向的价值效应。关于现金持有对投资的影响，有研究发现企业持有大量现金引致了企业过度投资，而有些学者则认为现金持有帮助企业更好地抓住投资机会，提高了投资效率。
　　当前我国经济进入＂新常态＂，货币政策趋紧，公司面临的融资约束增强，并且目前国内很多产业处于产能过剩的状态，行业产品竞争激烈，在此背景下，研究公司现金持有是否能提升公司的价值具有重要的现实意义。本文结合我国＂新兴+转轨＂的制度背景，立足我国公司面临的内外部环境，研究公司现金持有的价值效应，为公司的现金持有决策提供有益参考。
　　二、文献综述与研究假设
　　（一）现金持有的价值效应分析
　　MM理论假设在完美的资本市场中企业的内外部融资成本没有差异，继MM理论之后，学者们基于信息不对称、融资优序等理论，发现由于信息不对称和交易成本的存在，使得公司的外部融资成本比内部融资成本高，这样公司就会优先考虑内源融资，以较低的成本抓住有价值的投资机会，最终提高公司价值（Opler et al.，1999；Haushalter et a1.2007）。最新的研究发现现金持有具有重要的战略价值，既能够提高公司在激烈的市场竞争中的竞争优势，又能够向竞争对手和行业的潜在进入者传出威慑信号，帮助公司提高市场份额，进而提升了公司价值（Schroth and Szalay，2010；Lyandres and Palazzo，2015）。结合我国国情，一些国内学者基于掠夺理论，发现高额的现金持有对我国公司亦具有显著的战略效应，能使公司获得市场竞争优势（张会丽、吴有红，2012），提升公司市场业绩（孙进军等，2012），最终提升了公司的市场价值（陆正飞、韩非池，2013；杨兴全等，2014）。基于现有研究的分析，本文提出：
　　假设1：公司现金持有具有正向的价值效应。
　　（二）融资约束与现金持有价值效应
　　已有研究发现，是否面临融资约束会影响到企业的现金持有水平，并且，面临的融资约束程度不同，其现金持有对公司价值的影响是不同的（Duchin，2010）。Faulkender and Wang（2006）的研究证实了融资约束公司现金持有的边际价值相对较高，Acharya et al.（2007）和Gambaand Triantis（2008）等认为现金具有高度流动性的特征，融资约束公司可以直接利用其持有的现金来进行持续投资，并且这些资金的成本是比较低的，公司因此提高了其竞争优势。Denis and Sibilkov（2010）将融资约束和融资非约束公司作为对照组进行对比，发现面临融资约束的公司，出于自身经营风险、财务风险更大的考虑，若没有充裕的现金，其可能放弃一些NPV为正的投资项目，但是持有一定量的现金则使其得以抓住这些投资机会，并且对竞争对手释放威慑信号，提高市场竞争优势，最终提高公司价值；而对于非融资约束的公司，管理者面临的经营压力和风险较小，持有大量现金会导致严重的代理问题，无益于提高甚至降低公司价值。由此，本文提出：
　　假设2：融资约束的存在能够强化公司现金持有的正向价值效应，即相比非融资约束（或融资约束较弱）的公司，融资约束强的公司现金持有的正向价值效应更显著。
　　（三）产品市场竞争与现金持有价值效应
　　现金持有具有公司战略意义和价值效应，产品市场竞争激烈与否、竞争程度高低都会对公司的现金持有产生影响，因为它既影响公司在产品市场上面临的掠夺风险，而且作为一种外部治理机制，能够影响公司内部的代理问题，因而公司价值必然也受其影响。一方面，在产品市场上，公司普遍面临着来自竞争对手和行业潜在进入者的掠夺风险，Haushalter et a1.（2007）研究发现，公司会通过加持现金量来应对产品市场上的掠夺风险，保持或提高市场份额，巩固市场地位。Alimov（2014）发现，贸易自由化导致了市场竞争越发激烈，这对公司现金持有的价值产生了显著的提升作用，并且对于面临更高程度的掠夺风险的公司来说，这种现金持有的价值效应越显著。另一方面，作为外部治理机制之一的产品市场竞争，可以使管理者产生业绩压力而努力经营，抑制控股股东和管理者利用自由现金流来谋求私利的行为，降低一年现金持有而产生的代理成本和无效投资，进而提升了公司价值（Martin et al.，2008；Giroud and Mueller，2010）。据此，本文提出：
　　假设3：产品市场竞争能够强化公司现金持有的正向价值效应，即产品市场竞争程度越高，公司现金持有的正向价值效应越显著。
　　（四）产品市场竞争、融资约束与公司现金持有价值效应
　　若公司处于竞争激烈的产品市场环境，同时受到融资约束时，持有充裕的现金，相当于能以更低的融资成本为公司提供资金支持，抢占优势投资项目，应对激烈的产品市场竞争中的掠夺风险（Cossin and Hricko，2004），甚至给竞争对手传达威慑信息，提高竞争优势。此外，公司管理者面临的业绩压力和经营风险更大，能够更显著地降低公司的代理成本。此种情况下，现金持有的正向价值效应理应更为显著。因此，本文提出：
　　假设4：存在融资约束的情况下，能强化产品市场竞争对公司现金持有价值效应的影响，即，在融资约束下，产品市场竞争与公司现金持有价值效应间的正相关关系更显著。
　　三、研究设计
　　（一）数据来源与样本筛选
　　本文以2007—2015年沪深A股上市公司为样本，数据主要来源于CSMAR数据库，对数据进行如下步骤的筛选：（1）剔除金融保险类（J）上市公司，剔除上市公司数目过少的教育行业（P）、卫生和社会工作行业（Q）及居民服务（O）这三个行业的上市公司，得到2 874家上市公司样本；（2）剔 除119家ST、*ST的上市公司，得到 2 755家正常持续经营的非金融A股上市公司共18 722个样本。然后，将观察值中的缺失值剔除，得到2 755家上市公司在2007—2015年的10 608个观测值；由于模型中需要变量的滞后一期和下一期数据，故本文最终的样本区间为2008—2014年，变量滞后和下一期数据的处理缺失观测值 3 331，剔除观测值中变量的缺失值 2 241个，最终得到5 036个公司年度样本。此外，为了消除极端值的影响，对各变量进行了 1%分位数以下、99%分位数以上的 Winsorize 缩尾处理。
　　（二）模型设计
　　本文运用公司价值来衡量现金持有价值，借鉴经典公司价值经典回归模型（Fama、French，1998）的修正模型（Dittmar、Mahrt-Smith，2007），参照国内学者杨兴全、张照南（2008）的做法，本文构建如下模型：
　　Valuei，t=α0+α1Cashi，t+α2PMCi，t+α3PMCi，t×Cashi，t+α4CFi，t+α5dCFi，t+α6dCFi，t+1+α7dNcashi，t+α8dNcashi，t+1+α9Interesti，t + α10dInteresti，t + α11dInteresti，t+1 +α12Dividendi，t+ α13dDividendi，t+ α14dDividendi，t+1+ α15Capexi，t+ α16dCapexi，t+α17dCapexi，t+1+α18∑Industry+α19∑Year+εi，t
　　（三）变量定义
　　各变量的解释如下页表1所示，被解释变量（Value）为公司的市场价值。解释变量为：（1）现金持有量（Cash）。（2）融资约束（FC）。选用两个指标作为融资约束的替代变量，分别是公司规模、现金-现金流敏感性。规模小的公司可能成立的时间较短、抵御风险的能力较低，当存在信息不对称时，规模较小的公司较规模大的公司面临更高程度的融资约束（Fazzari et al.，1988；Tiole，2005；韩忠雪，2011）。第二个替代变量是现金-现金流敏感性（CCFS）。借鉴 Almeida et a1（2004）和李春霞等（2014）的做法，将CCFS大于零的公司划分为融资约束公司；CCFS小于零的为非融资约束（或融资约束较弱）的公司。（3）产品市场竞争（PMC）。出于对行业内外因素的影响的考虑，用赫芬达尔指数（HHI）来衡量行业间的竞争程度，用＂价格-成本＂边际（PCM）作为行业中公司市场势力（议价/定价能力）的反映指标。HHI越小，说明行业间的竞争越激烈，PCM越小，说明企业在行业中的势力越小，其面临的产品市场竞争程度越强，也就是说，HHI和PCM指标与产品市场竞争程度负相关。借鉴已有研究对一些变量进行了控制，如下页表1所示。
　　四、检验结果与分析
　　（一）描述性统计
　　对样本的现金持有和公司价值分行业进行描述性统计（由于篇幅限制，表格略）。样本数量最多的是C（制造业），为3 194，占样本总数5 036的63.42%。现金持有量平均值最高的是I（信息传输、软件和信息技术服务业）。公司价值均值最高的是I（信息传输、软件和信息技术服务业），均值为3.666，H（住宿和餐饮业）位列第二，为3.016。现金持有量均值的最大和最小值相差0.279，公司價值均值的最大和最小值相差2.316，说明行业间的现金持有，特别是公司价值相差较大。对公司现金持有量和公司价值按照年度的描述性统计，发现现金持有和公司价值的年度变化趋势都体现出波动上升后下降的特征。
　　主要变量的描述性统计结果（表2）显示，公司规模的均值为22.02，最小值和最大值分别为25.68和19.91，标准差为1.193，可见我国的上市公司在规模上有较大的差异。现金-现金流敏感性（CCFS）的均值为0.379，而最小值与最大值分别为2 902和 -581.1，标准差为44.67，说明在现金持有行为上，我国上市公司表现差异大。行业集中度（HHI）均值为0.129，最小值和最大值分别为0.0210和1，相差较大；价格-成本边际（PCM）的均值为0.132，比较低，说明行业间竞争程度大，公司间的平均议价能力较低，产品市场竞争激烈。其他控制变量的描述统计结果如表2所示。分别根据公司规模和现金-现金流敏感性将公司区别为融资约束和非融资约束公司，并对两组样本差异进行检验，检验结果表明两组样本的公司价值和现金持有量存在显著差异（均值T检验结果留存备索）。
　　（二）相关性分析
　　表3为主要变量之间的Pearson相关性分析，从表中可以看出公司现金持有（Cash）与公司价值（Value）的相关系数为0.331，呈正相关关系，相关关系在1%水平下显著，符合本文的预期。产品市场竞争的衡量变量HHI与公司价值的相关系数为 -0.059，显著负相关，表示HHl越小，行业中公司的竞争程度越高，公司价值越大，竞争促进了公司价值的提高。而价格-成本边际变量（PCM）与公司价值的相关系数为0.252，为正相关关系，不符合预期，有待进一步检验。关于融资约束的指标公司规模（Size）与公司价值负相关，公司规模越大，认为公司的融资约束越小，现金持有提升的公司价值也越小，符合预期。其他变量的相关关系在较小的范围内，说明自变量间不存在严重的多重共线性问题。
　　（三）回归结果分析
　　1.融资约束、现金持有与公司价值回归结果。下页表4模型1为全样本的回归结果，公司现金持有的系数为1.224，在1%的水平下显著，结果与假设1预期现金持有带来正向的价值效应相符。另外，按融资约束两个替代变量分组，模型2、模型3按公司规模分组，公司现金持有的系数分别为1.1830、0.653，两个系数都在1%水平下显著，并且模型2的系数大于模型3的系数，这证明了融资约束公司现金持有对公司价值的提升作用显著高于非融资约束的公司，说明了融资约束对于现金持有的正向价值效应起到了强化作用。模型4、模型5按照CCFS进行分组，公司现金持有的系数分别为1.181、1.130，同样在1%的水平下显著，也验证了融资约束对于现金持有的正向价值效应的强化作用。按照融资约束的两种衡量方式分组的检验结果均验证了假设2。
　　2.产品市场竞争、现金持有与公司价值回归结果。分别以HHI 和 PCM 作为度量产品市场竞争的指标，回归结果如表5所示。结果显示，模型1 至模型4 中，Cash的系数分别为1.222、1.092、1.612、0.014，前三个模型的系数在1%的水平下显著，但模型4系数未通过显著性检验，即价格-成本边际衡量的产品市场竞争的现金持有价值效应未得到验证，需要进一步的检验。模型1和模型2的HHI系数显著，说明了面临激烈的产品市场竞争有助于提高公司价值，与假设3预期一致，但是交互项HHI×Cash未通过显著性检验，原因可能是不同行业之间公司战略互动程度较低，产品市场的关联不强，因此其与现金持有量的交互作用对公司价值产生的影响比较小。PCM和PCM×Cash系数在1%水平下显著，但系数方向与预期相反，即面临竞争程度弱的公司其现金持有价值越高，这可能是由于公司在行业内的市场势力越大，说明其在抢占市场份额上更具优势，更有利于实施掠夺战略，对其市场价值起了促进作用。产品市场竞争对现金持有价值效应的影响不一致，需要作进一步证明。
　　3.融资约束、产品市场竞争与公司现金持有的市场价值回归结果。对于面临不同的融资约束程度的公司，产品市场竞争对公司现金持有价值效应的影响如何呢？本文作了进一步的检验。表6报告了分别按照Size和CCFS两个指标分组进行回归的结果，表格左边部分为按公司规模均值分组的结果，模型2现金持有的价值效应不显著，但是系数为正，符合预期，模型3、4的系数比模型1、2的系数大，且显著为正，证明了在融资约束条件下，产品市场竞争能够加强公司现金持有的价值效应。在融资约束条件下，HHI及其与现金的交互项HHI×Cash 的系数分别为-1.083和-0.703，都在1%水平下显著，PCM及其与现金的交互项PCM×Cash的系数分别是-2.207和-0.016，分别在10%和5%水平下显著，说明对于融资约束公司，不管是从行业间的竞争还是从公司在市场中的相对势力来看，公司会加持现金以应对激烈的产品市场竞争，且增持的现金量具有正向的价值效应。而非融资约束公司，HHI的系数显著为负，但是HHI×Cash未通过显著性检验，PCM系数未通过显著性检验，PCM×Cash显著为正，反映了对非融资约束公司来说，市场竞争对现金持有价值效应的影响不一致，需要进一步研究。表格右边部分为按现金-现金流敏感性进行分组的结果。在模型1、4中，现金持有的系数为正且通过了显著性检验，融资约束公司现金持有的系数为1.290，大于非融资约束公司现金持有的系数0.710，再次验证了融资约束加强了公司现金持有的价值的假设。现金持有的系数HHI和HHI×Cash的系数为负且在1%水平下显著，说明产品竞争越激烈，越有利于提高公司市场价值，验证了假设3和假设4。PCM和PCM×Cash的系数均在1%水平显著，但是符号为正，与预期相反，可能是因为公司的市场势力强大，形成的垄断优势带来了公司价值的提升，也可能是激烈的产品市场竞争给公司管理层更大的业绩压力，持有大量现金会促使其冒险进行NPV为负的高风险投资项目，即产生代理成本，进而抑制了公司价值的提升。
　　（四）稳健性检验
　　本文采用的模型运用现金的持有量以及现金与产品市场竞争两项指标的交乘项来验证不同融资约束条件下的现金持有价值效应。借鉴Faulkender and Wang（2006）， Dittmar and S mith（2007），王彦超、林斌（2008）以及袁淳等（2010）的方法，用现金持有量的滞后一期作为Cash的替代表量，融资约束用公司规模来衡量，选取赫芬达尔指数（HHI）作为产品市场竞争的衡量变量，来验证原假设。稳健性检验中，由于数据只需要滞后，选取的样本区间为2008—2013年，共计7 277个观测值，稳健性检验结果与原假设基本一致。
　　五、研究结论与启示
　　在经济新常态下，公司面临越来越激烈的市场竞争和不同程度的融资约束，本文结合我国特殊的制度背景，研究公司现金持有的价值效应，并探讨了融资约束和产品市场竞争对现金持有价值效应的影响。得出的主要结论如下：（1）从整体上来说，我国上市公司的现金持有带来了正向的价值效应。（2）融资约束对现金持有的正向价值效应具有强化作用，面临融资约束的公司，其现金持有对公司价值的提升作用更显著。（3）结合外部产品市场竞争环境，以赫芬达尔指数衡量产品市场竞争时，发现行业间的市场竞争程度越高，公司现金持有的正向价值效应越显著，但以价格-成本边际衡量产品市场竞争时，未提供充分的证据验证假设。说明行业间的激烈竞争迫使公司持有更多的现金，且带来了正向的价值效应，但是市场势力大的公司虽然面临的市场竞争不激烈，可能是其在市场中的优势对公司价值的提升效应更大。（4）經过进一步检验，发现融资约束会强化产品市场竞争对于公司现金持有正向价值效应的积极影响。倘若公司面临着融资约束，同时还处于产品市场竞争激烈的环境，则充裕的现金持有将显著提升公司的价值。
　　本文的研究结论为面临不同融资约束程度的公司，在不同的产品市场竞争程度下做出合理的现金持有量决策提供一些参考，有一定的启示意义：第一，在进行现金持有量的决策时，公司应对自身面临的融资约束、所处环境的产品市场竞争程度做出准确研判并根据不同阶段的状况予以调整，当公司面临融资约束，并且所处环境的产品市场竞争程度很高时，其应持有充裕的现金，发挥现金持有的正向价值效应。第二，上市公司应该衡量高额的现金持有带来的正向价值效应和产生的代理成本对公司价值的影响，应加强内部控制，遏制滥用公司现金的行为，使现金得到有效使用进而提升公司价值。
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