融券卖空机制下的虚假信息传播问题及防范
⇨⇦
穆林娟+高文亭
摘要：我国自2010年3月在A股市场推出融资融券试点以来，融券卖空机制通过主动卖空操作为看空的投资者提供平台，与融资交易相配合，促进价格发现，提高信息披露质量和市场效率。但是这种反向获利方式也可能诱发道德风险，使得一些卖空＂庄家＂利用卖空机制原理，发布虚假的负面消息，拉低股价，获取收益，从而影响了资本市场的健康发展。
关键词：融券 卖空机制 虚假信息 传播
一、虚假信息传播的影响
在监管机制不健全、不成熟的证券市场，造假者的收入往往大于成本，这会＂鼓励＂造假者散播虚假信息的不道德行为。假消息的传播会带来极大的负面影响，导致企业和投资者利益受损，损害市场的有效性。
在融资融券的过程中，如果监管不到位，就可能有一些卖空＂庄家＂利用虚假信息获利，出现一方获利，多方受损的局面。从企业的角度看，虚假负面消息的发布使得融资融券标的企业股价低于合理价格，影响了企业的正常经营，导致企业信誉受损；从投资者的角度来说，做空机构利用虚假信息获利的行为直接导致投资者的理性判断迷失，投资利益受损，进而动摇投资者对证券市场信息真实性和透明度的信心，引发信任危机；从监管机构的角度看，若不能对虚假信息有效处理和防范，资本市场可能会谣言满天飞，投资者和企业可能不敢涉足市场，导致＂劣币驱逐良币＂现象，不利于资本市场的有效建設。因此，利用虚假信息获利若不能有效规范，最终会伤害资本市场的发展，影响我国经济发展秩序。本文以中信证券＂被巨亏＂为例，分析在卖空机制下，虚假信息如何扰乱市场秩序，揭示我国证券市场卖空机制中存在的道德风险问题，并为如何防范提出建议。
二、案例背景介绍
中信证券股份有限公司（以下简称＂中信证券＂），于1995年10月25日在北京成立。2011年10月6日在香港联合交易所上市交易，股票代码为＂600030＂。主营业务范围包括证券经纪、证券投资咨询等。2012年中信证券受虚假负面信息影响触发融券机制，公司股价受到巨幅影响。
（一）第一条假消息。2012年8月13日下午1点50分，有关中信证券的负面消息在东方财富股吧被披露，称中信证券遭受海外投资巨亏29亿元，董事长被带走。此消息立即触发了做空机制，消息发出15分钟左右，中信证券股价下跌2.86%，造成当日区间段的最大跌幅。
（二）第二条假消息。8月13日（信息发出的当天）下午2点40分，某微博回复另一微博，称中信证券巨亏29亿元，董事长王东明被带走。此外微博还特别强调了中信证券的融券情况，微博称：当日中信证券大跌9.1%，中信证券的融券卖出量从上一交易日的62.5万股增至224.9万股，增幅高达259%，融券偿还量也从上一交易日的112.29万股增至308.68万股，增幅175%。微博一出，加速了恐慌情绪的蔓延，由于卖空机制加快了股票的下跌速度和幅度，导致机构投资者也纷纷抛盘，加剧了股价的进一步下跌。更进一步的是，个股的下跌还会带动本行业其他公司和相关行业的股价下行，券商行业受领头企业中信证券的影响，市场对其他14家可卖空券商的卖空余额也从4 890万元上升至9 030万元，当日行业跌幅达7.64%，上证指数下跌1.51%。
（三）第三条假消息。第二天，即8月14日下午1点左右，某微博传出中信证券正在收购的里昂证券出现大规模人员离职。同时，＂公司董事会秘书宣称公司裁员减薪＂的消息也被大肆传播。此日中信证券小幅跌落1.64%，但融券机制反映剧烈，中信证券的融券卖出量增至329.15万股，增幅46%，融券偿还量达415.11万股，增幅34%。
（四）中信证券发布澄清公告。第二天晚（8月14日），中信证券发布澄清公告，称2012年8月13日起出现的信息——公司＂海外投资巨亏＂＂高管出事＂，2012年8月14日起出现的信息——公司董事会秘书宣称＂公司裁员减薪＂＂里昂证券员工大规模流失＂，均与实际情况不符。公司目前经营状况良好，资产质量优良，管理团队稳定，各项业务进展顺利。截止公告日，公司重大事项均按规定进行了公告，不存在应披露而未披露的信息。第三天（15日），中信证券仍有小幅下跌，中信证券A股总市值在短短的3个交易日缩水136.75亿元。此后虽止住了持续下跌，但股价并没有回到虚假信息发布前的水平，在接下来的两周内，股价从12.09元跌倒10.19元，跌幅为15.7%。
（五）事后证监会发布调查结果。20天后，也就是9月3日，真相才姗姗来迟，证监会发布调查结果，查明三条负面信息均为虚假信息，是由三个互不相识的散户在股吧和微博上发布谣言，从而引起了一场做空券商龙头中信证券的大戏。
（六）事件经济后果分析。事件虽然随着真相的披露逐渐平息，但是结果是令人不安的：监管者只是发现了＂由三个互不相识的散户＂分别造谣， 三个人均不是中信证券股票的持有者，三人均没有直接从事件中获利，对此证监会将依据《证券法》第二百零六条的规定，依法做出处理。尽管中信证券传闻已经证实是不实消息，但做空者似乎已经得逞，遗憾的是监管者没有告诉我们做空的资金来自何处，更没有告诉我们谁在此次事件中获利？获利的金额有多少？但是我们还是能够发现一些端倪，从西南证券当年8月13日龙虎榜数据显示，抛售该股的前三大席位均是机构专用。但这次事件的伤害是显而易见的，从公司的角度，中信证券经历了一次危机，股价大幅下跌；从投资者的角度看（无论是机构投资者还是个体投资者），投资损失巨大，却无法得到赔偿；中国资本市场再一次感受到了信任危机等。
三、案例中的问题及引发的思考
通过案例，可以看到卖空机制下存在的道德风险问题，散播谣言成为影响我国证券市场的一大问题，同时投资者面对谣言也存在不理性的行为。
（一）做空机制放大了负面消息的影响。卖空机制本应作为价格稳定器，投资者对看空的股票实施融券卖空，使高估的股价回归合理价格，并从交易中获取相应利益。但是我们也要看到，做空机制的负面影响，也就是会放大负面信息的影响，若是不实消息就必然带来巨大的伤害。此次中信证券事件的源头在于虚假利空消息和谣言的散播，融券机制对市场信息具有极大的敏感性，仅仅是几则虚假消息却引发了实质股价巨幅下跌。卖空一方靠的是发布虚假信息，散播谣言，恐吓市场，打压股价，获取不当利益，则无异于恶意的金融欺诈，损害公司和投资者的利益，引起股市波动，扰乱市场秩序。A股市场在引入卖空机制后，看空者通过负面消息卖空个股成为某些庄家新的盈利路径。卖空通过增加股票供给和交易杠杆，对于市场风险产生放大作用，从个股波及到行业甚至整个股市。因此如果卖空机制不能得到合理合法的应用，将会给证券市场带来巨大的灾难。
（二）监管机制不健全对资本市场的伤害是持续的。第一，在中信证券发布澄清报告后，股价仍然下跌，且在停止持续下跌后股价并没有回到虚假信息发布前的水平。这可能源于我国投资者不够理性，抱着＂宁可信其有＂的心态，也从另一方面反映了我国信息披露存在诸多问题，投资者对信息披露信任度低。第二，监管方虽然找到了造谣者，但是对不当获利者却无从调查，投资者的损失更是不能挽回，使得造谣者的收益远远大于成本，这一点可能会被别有用心的做空者利用，应引起上市公司和监管层应提高警惕，谨慎处理利空谣言。
四、防范措施与建议
由于融券业务运行的特殊性，以看跌为前提，可能导致道德风险问题，通过发布不实的虚假负面消息，从中赚取利益，无论是监管机构还是企业、投资者都应该高度重视此问题，防止融券卖空机制被不法投机者滥用。
（一）标的企业应提高自身的信息披露质量。企业应提高信息披露的及时性、完整性和准确性。此次事件中，如果中信证券能对公司重大事件进程及细节及时进行相关和更多的披露，投机者可能不会趁虚而入，也不会造成如此严重的后果。而且，企业的信息披露质量高，也会给投资者以信心，提高投资者对公司的了解和信任程度，在一定程度上保护企业。此次事件中如果投资者对公司的了解程度和信任程度高，可以避免在面对谣言或虚假信息时盲目跟风抛股，也不会在虚假信息揭露后，股价继续下跌，止跌后回不到合理水平，造成企业和投资者的重大损失。
（二）投资者应提高自己的风险意识，不被不实消息迷惑。由于我国的融券做空机制还不够成熟，投资者一直以来的做多习惯使得他们意识不到此次事件背后可能存在的做空行为，导致做空者得到利益，投资者损失惨重。因此应加强投资者的融资融券教育工作，提高风险意识，使他们正确认识＂做多＂与＂做空＂运行机制，重视融券这种投资方式，通过合理的融资融券组合，平衡风险，扩大收益。另外，投资者要理性面对市场上的信息，以公司公开披露的信息及主流媒体的报道为准，勿听信轻传不实信息，被小道消息迷惑。在面对谣言时，采取更加沉稳的交易策略，防止市场操纵者恶意利用做空机制。
（三）监管机构应提高监管力度，完善相关制度，加强资本市场建设。首先，证监会要对引起股市波动的信息及时进行查证和汇报，控制股民恐慌情绪的进一步蔓延，造成股市大的波动。其次，监管机构对传播虚假信息惩罚不够，这可能导致做空者在整个过程中收益大于成本，这可能会＂激励＂传播虚假信息获取不当利益的行为，不利于做空机制的价格发现功能发挥作用。因此要加大传播虚假信息的处罚力度，提高他们的违法成本。
另外，本案例中，中信证券或其他投资者并没有起诉求偿，也没有其他后续措施，造成了造假者成本的进一步降低，因此要完善我国的司法诉讼制度，提高维权意识。我国现行的民诉法仅规定了代表人诉讼制度，与美国的集体诉讼制度仍有较大差异，这源于我国现有的体制情况，需要根據我国国情渐进式改进，但是仍可以通过诉讼维护自身利益。通过企业和投资人的司法诉讼，可以有效打击传播不实信息和散播谣言的投机者，净化证券市场环境。
参考文献：
[1]赵静梅，何欣，吴风云.中国股市谣言研究：传谣、辟谣及其对股价的冲击[J].管理世界，2010，（11）.
[2]崔媛媛，王建琼，卢涛，汤弦.融资融券运行现状分析及问题剖析[J].证券市场导报，2010，（10）.