我国上市公司现金股利概况及其影响因素
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摘要：股利政策的制定是上市公司理财活动的重要内容之一，截至2013年底，我国上市公司分配股利的公司比例已经达到73.45%。文章经过对各类公司的财务指标进行统计后发现，发放过股利的公司倾向于有更强的盈利能力、更少的投资机会、更大的公司规模。通过对1998—2013年的我国上市公司进行实证分析，按是否分配股利建立Logistic模型，得到如下结论：盈利能力、投资机会、公司规模均是决定我国上市公司是否分配股利的主要因素，并且盈利能力越强、投资机会越少、公司规模越大的公司更有可能分配现金股利。
关键词：现金股利 盈利能力 投资机会 公司规模
一、绪论
（一）研究背景及意义
股利政策的制定是上市公司理财活动的重要内容之一，从20世纪50年代至今，有很多专家学者对这一方面进行了深入的研究。良好的股利政策历来被认为是公司优良经营状况的体现，代表着公司良好的发展前景，可以树立优秀的企业形象，吸引更多的投资者，从而为企业的长远发展打下基础。
从理论来看，目前国内对于上市公司支付现金股利影响因素的研究，大部分是直接对影响因素做出假设，在这个基础上建立模型，而少有把公司按股利分配情况分类后研究公司本身的特点，而且对新上市的公司也没有单独分析。本文将把公司分为两大类，当前时期分配股利的和不分配股利的，其中不分配股利的公司还会再分为两部分，其一是曾经分配过股利的，另一部分是从未分配过股利的。然后会对盈利水平、投资机会、公司规模这三个财务指标进行分析，对每年新上市的公司单独分析。这对于完善股利理论具有相当意义，也为以后的研究者提供了一个可行的方法。
从实践上来看，对现金股利影响因素的全面分析有助于找到我国上市公司少分红的根源，进而有助于采取措施改善这一情况。对投资者来说，企业是否发放现金股利是一项重要因素，这有助于他们筛选有意愿投资的公司，保障他们的利益。对企业来说，有助于他们吸引更多的投资者，树立良好的形象。对市场来说，有助于建立良好的投资环境，进一步规范市场，更好地发挥市场资源配置的作用，促进我国市场繁荣。
影响股利政策制定的因素有很多，本文从盈利能力、投资机会和公司规模三个方面进行剖析，并验证它们是否能完全解释现金股利分配的情况。
（二）研究思路和方法
上市公司分为四类：支付现金股利的、不支付现金股利的、曾经支付过现金股利的、从未支付过现金股利的。通过研究四类公司的数量和占比随时间的变化情况，可以总结出国内上市公司现金股利分配的特点和倾向，进一步详细分析它们在盈利能力、投资机会、公司规模三个方面的数据特征。
针对支付现金股利与否的倾向问题，本文将使用Logistic模型研究盈利水平、投资机会、公司规模三个因素的影响力度。其中，盈利水平使用营业利润占总资产的比率，投资机会用Tobins Q值，即市价对账面价值比率，公司规模用公司资产总额的对数。
根据以上分析研究，可以得出中国上市公司股利分配的基本发展情况，四类公司在盈利能力、投资机会、公司规模三方面的财务指标特点，以及这三方面究竟能够解释多少股利分配的情况。
二、股利政策相关文献综述
（一）盈利能力
Lintner（1956）选取了600家上市公司中的28家公司进行研究，并建立了公司现金股利支付模型，研究发现：公司偏好于制定一个长期的、稳定的股利支付政策，稳定的股利对公司的经营者十分重要，只有当盈利水平有长期持续性的波动，公司才会考虑改变股利支付水平。Fama和French（2001）发现，支付现金股利的公司的盈利水平要普遍高于未支付现金股利的公司。而且由于大量新上市的公司的关系，所有公司都倾向于低盈利水平这一不支付现金股利公司的典型特征。他们还发现，无论盈利能力大小，1978年之后，美国的公司都出现了低股利支付的倾向。
陈国辉、赵春光（2000）研究发现，公司的盈利能力对公司的现金股利政策有重大影响，呈正相关，且股利政策与上一年的盈利水平相关程度更高。魏刚、蒋义宏（2001）在他们对上市公司的问卷调查中发现，上市公司在决定股利政策时主要考虑的是本期及以后各期的盈利能力。袁天荣、苏红亮（2004）研究了上市公司中存在的超能力派现的问题，发现超能力派现与净资产收益率存在负相关关系，即企业的盈利能力越强，超能力派现的现象越不容易发生。
（二）投资机会
Jensen和Meckling（1976）研究发现，当公司有更多的投资机会时，会倾向于更低水平的现金股利支付率。他们还提出，当公司有相当的投资机会时，如果保留大量的可支配现金，经营者会出现过度投资的倾向，从而与股东的利益发生冲突，产生问题。Smith和Watts（1992）研究了不同的行业与现金股利支付率的关系，研究发现，在那些具有更多投资机会的行业中，现金股利支付水平更低，而且一个行业受到的管制水平也会对现金股利支付产生重要影响。Fama和French（2001）发现，不支付现金股利的公司比支付的公司有更好的成长性机会。而且不管投资机会高还是低，公司的现金股利支付率都在降低。
陈国辉、赵春光（2000）研究认为，成长性机会更高的公司，其现金股利发放水平更低。魏刚、蒋义宏（2001）在问卷调查中发现，当公司不分配现金股利时，主要是因为有较好的投资项目，而且公司很少考虑流通股股东的利益。谢军（2006）通過对上海证券交易所的上市公司的横截面数据的分析，认为当企业有好的成长性机会时，公司的第一大股东就不再乐于分配较多的现金股利，而是倾向于让公司保留更多的现金用于投资。
（三）公司规模
Chang and Rhee（1990）认为，公司规模越大，就越容易建立起良好的公司形象，也越容易获得更多的外部资金，从而有利于其支付更高水平的现金股利。Fama和French（2001）发现，在1963—1967年，支付现金股利的公司的规模平均是不支付的公司的8倍；而在不支付现金股利的公司中，曾经支付过的公司的规模是从未支付过的公司的规模的3倍。但无论公司规模大还是小，他们的现金股利支付意愿都在逐年下降。
吕长江和王克敏（1999）运用双步骤法（因子分析-逐步回归分析法）研究发现，公司规模越大，股利支付水平越高。陈国辉、赵春光（2000）研究发现，公司现金股利发放水平与公司规模存在一定的正相关关系，但公司规模是否对其产生重大影响这一问题并不明确。刘淑莲、胡燕鸿（2003）运用分类统计和回归分析方法，对299个样本公司研究发现，上市公司的现金股利支付与公司的资产规模也存在着正相关关系。而邵军（2004）通过对2001—2002年沪深两市上市公司的横截面数据分析发现，公司规模并不影响现金股利发放水平。袁天荣、苏红亮（2004）研究了上市公司中存在的超能力派现的问题，发现超能力派现与公司资产规模存在负相关关系，上市公司规模越小，其扩张欲望也就越强，越容易发生超能力派现以吸引融资并为以后的发展创造条件。
三、 我国上市公司现金股利分配的情况
（一）我国与现金股利分配相关的政策
从2000年起，为规范我国上市公司的股利分配行为，我国证监会陆续出台了一系列政策。2000年底，我国证监会在上市公司的再融资政策中，明确提出上市公司必须满足近三年的现金股利分配条件后才能申请配股增发。2001年3月，我国证监会在《上市公司新股发行管理办法》中提出，上市公司再融资时，若近三年未有分红派息，且董事会对于不分配的理由未做出合理解释，担任主承销商的证券公司应当重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。2004年12月，我国证监会在《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中提出，上市公司应当将其利润分配办法载明于公司章程；上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；存在股东违规占用上市公司资金上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份情况的，上市公司应当扣减该股东所分配的现金红利，以偿还其占用的资金。2006年5月，我国证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，其中提出，上市公司公开发行证券条件须满足最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%的财务条件。2008年10月，我国证监会在《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中提出，上市公司公开发行证券条件须满足最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。
（二）我国上市公司现金股利分配的情况
关于公司的现金股利分配情况，首要问题就是公司是否决定分配现金股利。本文统计了1998—2013年间我国上市公司是否分配现金股利的数据。这些数据来源于国泰安数据库，选取的是沪深两市的所有上市A股，剔除了金融保险类公司，因为这类公司的现金股利支付决策跟其他行业的决策的考量因素存在诸多不同。我国上市公司分为两大类：第一类是当年发放股利的公司，第二类是当年未发放股利的公司。其中，当年未发放股利的公司又细分为两类：一类是从未发放过股利的公司，另一类是曾发放过股利的公司。经研究发现，我国上市公司总数一直呈增加态势，且从2009年起增长速度加快。2000年是个转折点，发放股利的公司由1999年的275家跃至624家，这显然是因为证监会发布的关于再融资条件的要求。2001年到2003年，随着上市公司总量的不断增加，发放股利的公司数量却略有下降。之后因为2004年证监会发布的新规定，发放股利的公司数又迎来了一个小高峰。2005年的发放股利公司数再次下降，后又因为2006年的证券发行条件而再次上涨。从2006年往后，发放股利的公司数量一直稳定增长，增长速率与上市公司总数基本保持一致。在未发放股利的公司中，从未发放过股利的公司数一直在下降，截至2013年，从未发放过现金股利的公司仅有90家。
我国上市公司的股利分配情况受到政策的极大影响。经过证监会对上市公司股利分红的规范后，股利分配的情况有了很大的改善，愿意支付现金股利的公司的数量和比例继续保持着增长和稳定。并且可以看到，股利分配的比例突然提高的时间点和证监会发布政策的时间点保持着一定程度上的同步性。改善的股利分配情况稳定了股票市场，也在一定程度上增强了投资者的信心。但这一现象的影响是否完全是有利的并不能确定，因为公司是否发放股利历来被认为传递着公司经营状态的信息，证监会的强制性要求有可能会改变这一情况从而影响投资者对公司的正确判断。
四、不同分类公司的财务指标分析
本文关于不同分类公司的财务指标数据均来自于国泰安数据库，这部分数据的期间为1998年到2013年。所有公司被分为两大类：第一类是当年发放股利的公司，第二类是当年未发放股利的公司。其中，当年未发放股利的公司又细分为两类：一类是从未发放过股利的公司，另一类是曾发放过股利的公司。从未发放过股利的公司是以1998年为基年分类的。
本文关于这几类公司的财务指标分析讨论集中于以下三部分：盈利能力、投资机会和公司规模。各部分指标的具体情况及分析如下。
（一）盈利能力
如表1所示，本文选取了营业利润占公司资产总额的比率来表示公司的盈利能力。不论哪一年中，发放股利公司的盈利性都比未发放股利公司的盈利性要强。在1998—2013年中，发放股利公司平均的比率是6.68%，而未发放股利公司只有-1.37%。而在未发放股利公司中，从未发放過股利公司的是-4.42%，也低于曾经发放过股利公司的-0.47%。营业利润同时体现着公司的经营能力和盈利能力，但净利润对于公司做出是否发放股利的决定相关性更强。另外值得注意的是，在证监会的各项相关政策出台之后，发放股利公司与不发放股利公司在盈利能力之间的差别有所减少，这一现象从一方面讲是证监会的政策有效，但换个角度讲，它是否会影响到投资者对公司盈利能力的判断这一点有待讨论。而且可以发现，发放股利公司平均常年营业利润都保持着正向的盈利性，而未发放股利公司在62.5%的年份里平均营业利润为负，从未发放股利公司的平均营业利润仅在1999年为正，其余年份均小于零。这也更充分地说明了是否发放股利的公司之间盈利能力差别十分明显。
（二）投资机会
如表2所示，本文选取了Tobins Q，即公司的市场价值与账面价值的比值来表示公司的投资机会。Tobins Q，是公司的市场价值与账面价值的比值。当这一比值较高时，表明公司的市场价值较高，公司将更倾向于增加投资支出来获取更多收益，这一比值历来被视为代表投资机会的绝佳指标。在1998—2013年所有年份中，未发放股利公司的Tobins Q值都比发放股利公司要高出不少。未发放股利公司的Tobins Q值平均为1.94，而发放股利公司仅为1.6。而在未发放股利公司中，从未发放过股利公司的Tobins Q值也更高，平均为2.68，远高于曾发放过股利公司的1.77。这一倾向在1998年到2013年的任一年份中都十分明显，因此在之后将使用Tobins Q值作为公司投资机会的替代指标。
（三）公司规模
如表3所示，本文选取了公司的资产总额来表示公司的规模。发放股利公司的资产规模远远大于未发放股利公司。在1998—2013年，发放股利公司的平均资产总额是72.33亿元，是未发放股利公司的平均资产总额29.80亿元的两倍多。而在未发放股利公司中，曾发放过股利公司的34.25亿元的平均资产规模也远大于从未发放过股利公司的20.53亿元。这说明，发放股利的公司在一定程度上已经度过了公司扩张期，正处于稳定状态，资金也相对更为充裕。
因此，我们可以认为公司规模是股利发放决策中的一个影响因素，由于资产总额数字过大，在后文将使用资产的对数作为公司规模的替代指标。
五、我国上市公司现金股利政策影响因素的实证分析
（一）研究假设
根据相关理论、文献资料，以及本文之前对于不同股利情况的我国上市公司财务指标的分析，本文提出以下假设：
H1：盈利能力越强，发放现金股利的可能性越大。
首先，盈利是发放现金股利的基础，只有公司本年度盈利时才会考虑发放现金股利。当公司处于亏损状态时，公司并没有可供分配的利润，也不会发放现金股利，在这种情况下发放股利的公司屈指可数，也不存在讨论的必要性。而且，公司盈利能力越强，可供分配的利润也越多，公司也就会相应地提高股利支付水平。
其次，根据股利政策信号传递理论，公司内部的经营者经常选择股利支付情况向投资者传递信息。当经营者确信他们公司的当前股价低于其内在价值时，他们就有动机将私有信息传递给投资者公众以提高股票价值。通常，当公司未来能够保持较高的利润水平时管理者会充满信心，他们会认为公司的当前股价低于其内在价值，然后他们会维持较高的股利支付水平以传递利好信息来提高股价。相反，如果公司经营者预计到未来盈利将呈持续性不理想时，他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。
然后，当公司盈利能力强、收入稳定时，其经营风险和财务风险会比较小，因此相对于其他公司，他们能以较低的成本筹集债务资本，又因为债务资本比股权资本有节税收益等优点，较少受到筹资渠道限制，也就乐于把盈利以股利的方式回报给投资者。
H2：投资机会越大，发放现金股利的可能性越小。
啄食理論表明，企业在有新的资金需求时，会首选成本最低的留存收益来满足。公司如果未来有较多的投资机会，就会有较多的资金需求，出于对长远发展的考虑，他们一般不会把净利润以现金股利的形式发放给股东，而是留存在公司用于生产经营或扩大规模，这样可以增加股东的长远利益。因此，那些具有很多投资机会的处于高速成长阶段的公司，更有可能把经营所得用于那些有利可图的项目，发放现金股利的可能性也就越小。
H3：公司规模越大，发放现金股利的可能性越大。
首先，代理理论表明，当公司规模越大，公司中更有可能存在各种＂委托-代理＂问题，由此而产生的代理成本也越大，公司也就更有动力发放较多的现金股利以降低代理成本，提高公司价值。
其次，实证会计理论中的规模假设表明，公司规模越大，其经营的政治成本也越高，因此较大规模的公司的扩张欲望没有小规模公司那么强烈，再因为大规模公司更希望维持一个稳定良好的形象，所以大规模公司并不需要将那么多的资金都用于再投资和扩张，也就更有可能发放现金股利。一般说来，大规模公司的信用比小规模公司更好，因此可以用更低的成本筹集债务资本，取得更多外部资金，因此对于可供分配利润这样的内部资本没有那么强的依赖，也就更有可能发放现金股利。
（二）变量指标体系的设立
本文以我国上市公司的现金股利政策作为因变量，变量符号为In[y/（1-y）]，这代表着发放现金股利的概率，发放现金股利时为1，未发放现金股利时是0，在Stata中的变量名称为Interest。第一个自变量的变量符号是Profit，代表着上市公司的盈利能力，是公司的营业利润占公司资产总额的比率。这个指标意味着公司利用其现有资产获取收益的能力，而且扣除了营业外因素的影响，更能代表公司的盈利能力。第二个自变量的变量符号是Invest，代表着上市公司的投资机会，是公司的Tobins Q值，即公司的市场价值与账面价值的比值。这个比值将资本市场与实业经济联系起来，揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能，是表示投资机会很好的指标，而之前提到的资产增长率受到其他方面影响太多，不能很好地作为投资机会的替代指标。第三个自变量的变量符号是Size，代表着上市公司的公司规模，是公司的资产总额以10为底的对数值。因为公司的资产额数字太大，不利于统计计算，因此其采用了以10为底的对数值。
本文由于研究的时间跨度比较长，为提高精确度，因此把各年年份作为哑变量，变量符号为F到U，每个样本所对应的年份变量值为1，其余值为0，共16个哑变量。
（三）样本选取与数据来源
本文样本选取原则是：（1）1998—2013年间A股上市的所有公司；（2）剔除全部B股上市公司；（3）剔除了证监会行业分类中金融类行业（银行、保险、证券等）的A股上市公司，因为它们的股权、资金等情况不同于一般上市公司，不适合一起研究，因此剔除；（4）剔除了数据不全及数据异常的上市公司。
最终，得到的总样本数为22 848。本文的样本数据均来自于国泰安（CSMAR）系列公司研究数据库，本文数据统计及处理采用的软件为Excel 2010和 Stata 13。
（四）研究模型的选择
在研究上市公司现金股利分配政策时，由于研究的问题是公司是否分配现金股利，这是一个属性变量，只有＂是或否＂两个情况，分配现金股利用＂1＂表示，不分配用＂0＂表示，不适用直接的回归分析，故本文对是否分配现金股利的问题选用Logistic模型，对因变量的值进行Logit变换，使其适用于回归分析。以本文之前变量设计部分提到的3个指标为自变量，以是否分配现金股利的概率为因变量，建立模型如下：
In[y/（1-y）]=α+β1×Profit+β2×Invest+β3×Size+ε
（五）模型的实证结果及分析
Profit即公司的营业利润占公司资产总额的比率，平均值是3.89%，标准差是7.06%，最小值是-127.84%，最大值是50.42%，中位数是4.06%。
Invest即公司的市场价值与账面价值的比值，又称Tobins Q值，平均值是1.66，标准差是0.798，最小值是0.10，最大值是7.96，中位数是1.41。
Size即公司的资产总额以10为底的对数值，平均值是9.32，标准差是0.49，最小值是7.88，最大值是12.36，中位数是9.24。
使用logistic回归后，将Stata显示的内容整理如下，其中，变量F、G、H、I、J、K、L、M、N、O、P、Q、R、S、T、U均为年份的控制变量。由实证结果可以得到以下回归方程：
In[y/（1-y）]=-5.006+29.00×profit-0.532×invest+0.661×size
变量profit，即公司的营业利润占公司资产总额的比率，代表公司的盈利能力，对公司是否分配股利有显著的正相关性影响。公司的盈利能力越强，就越有可能分配现金股利，证得假设一。
变量invest，即公司的市场价值与账面价值的比值，又称Tobins Q值，代表公司的投资机会，对公司是否分配股利有显著的负相关性影响。公司的投资机会越大，就越不可能分配现金股利，证得假设二。
变量size，即公司的资产总额以10为底的对数值，代表公司的规模，对公司是否分配股利有显著的正相关性影响。公司的规模越大，就越有可能分配现金股利，证得假设三。
这个模型的整体p值小于0.001，說明各解释变量联合起来对被解释变量有显著影响，即回归方程整体显著。当公司的盈利能力越强，投资机会越少，公司规模越大，则公司就越可能发放现金股利。然而模型的R2值为0.2837，即模型的拟合优度为28.37%，说明盈利能力、投资机会、公司规模三项因素可以解释股利是否分配的28.37%的变化，可能存在着没有将其他更重要的解释变量涵盖进来的问题。
六、 结论
经过对我国上市公司现金股利分配情况的政策及时间变化趋势的研究、对按股利不同分类下上市公司财务指标的分析总结和相关的Logistic实证分析，得到的结论简单归纳如下：
首先，我国上市公司的股利分配情况是在不断改善的，分配现金股利公司的数量和比例在过去的十多年里都在上升。但是从数据中可以看出，这很大程度上是因为中国证监会对于上市公司现金股利分派的各项引导类政策和强制性政策。每次证监会的文件发布，当年的现金股利分配情况就会随之上升一个台阶。
其次，分配现金股利的公司倾向于具有更高的盈利能力、更少的投资机会、更大的公司规模。这一趋势是非常明显的。但是同时可以看到，这一差别随着证监会各项政策的出台在近几年变得没有之前明显了。这既说明了政策的有效性，也说明在考虑现金股利影响因素时我国政策是不可或缺的部分。
然后，经过实证分析，确定了盈利能力、投资机会、公司规模对我国上市公司是否分配现金股利都有显著影响，都是现金股利的重要影响因素。并且盈利能力更高、投资机会更少、规模更大的公司更有可能分配现金股利。但是同时，这三个因素只能解释现金股利分配中一部分的变化，说明还存在其他的因素会对股利分配有影响。
本文也有一些不足之处。第一，可以确定证监会出台的相关政策会对公司现金股利的分派产生一定程度的影响，但这一因素却没有找到合适的方法纳入实证分析的考虑范围。第二，对于证监会政策造成的影响的利弊，本文没有对此进行深入探究。
参考文献：
[1]袁天荣，苏红亮.上市公司超能力派现的实证研究[J].会计研究，2004，（10）.
[2]魏刚，蒋义宏.我国上市公司股利分配问卷调查报告[J].经济科学，2001，（4）.
[3]谢军.股利政策、第一大股东和公司成长性：自由现金流理论还是掏空理论[J].会计研究， 2006， （4）.