分级基金套利分析
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【摘 要】分级基金是指将基金的收益与风险进行不对称分割，分成低风险级份额与高风险级份额。其中低风险份额的目标投资者是风险收益偏好较低的投资者。而高风险级份额则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额，进而获得超额收益，具有较高风险收益偏好的投资者。相对于简单产品，这种复杂的结构化设计有利于产品市场价值，分级基金已经成为基金产品创新的重要方向。目前分级基金数量逐步增加，品种也更为丰富，特别是各子基金之间收益及风险差异更为显著。相对于传统产品，分级基金拥有更为复杂的内部资本结构，非线性收益特征使其隐含期权，其定价方法等重要性更为突出。分级基金品种与数量的丰富契合了基金在工具型金融产品的创新的发展方向，一方面有利于满足不同类型投资者更为精细的风险收益匹配需求，适应于成为高效的资产配置工具；但另一方面，分级基金相对复杂的资本结构、收益特征也要求投资者在投资时需要考虑更多因素。
【关键词】分级基金；套利；A类份额；B类份额；母基金
一、引言
国内市场上的分级基金可以分为两大类，第一类是封闭式基金，只能在场内交易，我们成为分级封闭基金；另一类既可在场内交易，也可以在场外申购赎回，我们可称为分级LOF基金。目前市场上的瑞福分级、长盛同庆和国泰估值优势分级基金均属于第一类，其主要特点是不存在场内外的套利机制。而瑞和沪深300、双禧中证100和兴业合润均以及银华深证100属于第二类，既有场外交易的基本类型，也有场内交易的分级基金，并且都带有配对转换功能。
另外，目前国内分级基金还可分为股票型和指数型基金两类。相较之下，指数型分级基金在操作上更为透明，投资者可顺着跟踪指数的走势来进行套利操作。
二、分级基金简介
（一）基础概念
分级基金--分级基金是通过对基金收益分配的安排，将基金份额分成预期收益与风险不同的两类份额，并将其中一类份额或两类份额上市进行交易的结构化证券投资基金。
（二）两类份额的特征
分级基金除了基础份额外，还有两类份额，A份额：预期风险和收益均较低，优先享受收益分配；B份额：预期风险和收益均较高，次优先享受收益分配。类似于其它结构化产品，B类份额一般＂借用＂A类份额的资金来放大收益，而具备一定杠杆特性，也正是因为＂借用＂了资金，B类份额一般又会支付A类份额一定基准的＂利息＂。
（三）两类份额的约定比例
分级基金的设计机制不同，两类份额的分拆比例也不同，目前国内分级基金两类份额约定比例多为5：5、4：6。
三、分级基金运作方式
（一）封闭式运作方式
在封闭期内所分成的两类份额或其中一类分别上市交易，但不能申购、赎回。当封闭期到期时，两类份额将按照期初约定的收益分配规则进行收益分配。
（二）开放式运作方式
分为场内与场外两部分。场外仅存在基础份额，与普通开放式基金无异；而场内基础份额可分级成收益风险不同的两类份额，因此场内存在三类份额，即基础份额、A类份额和B类份额。在基金合同成立后，所有基础份额可进行日常申购、赎回；而分级成的两类份额可分别在交易所上市交易。另外，分级基金的份额配对转换业务也是开放式分级基金的一项特有运作机制，此类分级基金我们称为分级LOF基金。
四、分级基金的套利机制
分级基金之所以能够产生套利空间在于两个方面：其一，分级基金具有杠杆效应；其二，就分级LOF基金而言，＂配对转换＂是其重要套利机制，投资者可以在短时间内实现场内市场和场外市场的转换交易，为套利提供了操作的可能性。所谓＂配对转换＂是指分级LOF基金的场内份额分拆及合并业务。场内份额的分拆，指场内份额持有人将其所持有的基金份额按照两类份额的比例约定，分拆成A类份额及B类份额的行为。场内份额的合并，指场内份额持有人将其所持有的A类份额与B类份额按照约定的比例合并成基础基金份额的行为。
不同于传统封闭式运作方式，目前越来越多的分级基金都架构在LOF基金平台上，创新也更为层出不穷。国联安双禧、银华100等采取了LOF基金为基础架构的分级基金，实现了申赎与交易的双通道，通过场外申赎与场内交易两个相对分离市场之间的套利机制，解决了由于流动性影响大幅折价的担忧。同时LOF基金这种低成本便捷交易特性与分级基金鲜明的风险收益特征结合在一起，不仅可以满足投资战略性配置的需求，而且有利于保证战术性交易的灵活性，同时也可以促进场内基金交易价值的实现。
（一）短期套利交易策略
根据基金份额的市场交易情况，在基金的两种份额出现整体性折溢价时，通过配对转换进行套利操作。
溢价：A价格+B价格>M净值
折价：A价格+B价格
溢价套利流程：
（T日）申购份额-->（T+2日）配对拆分-->（T+3日）卖出份额-->（T+4日）资金到账
折价套利流程：
（T日）买入份额-->（T+1日）配对合并-->（T+2日）赎回份额-->（T+5日）资金到账
（二）中短期＂增强＂投资策略
根据市场预期和折溢价的变化，在两类份额中进行区分选择，从而实现超额收益。
如预计市场走弱，可在折价时持有固定收益类基金，得到高于银行定期存款的收益。
如预计市场超强，可持有杠杆类基金，得到远远高于大盘的超额收益。
（三）复合投资策略
折價时买入两类基金份额，当市场出现变化，基金折价缩小甚至变成溢价时，不做赎回而直接卖出原有两类份额。
溢价时卖出两类基金份额，当市场出现变化，基金溢价缩小甚至变成折价时，不做申购而直接买回已卖出的同等份额。
五、分级基金近期市场回顾
在2014年11月24日至2014年12月5日时间区间内（下文中若无特别指明，＂区间＂均值该时间段内的统计），股票型分级基金杠杆份额平均涨幅达到58.06%，61只股票型分级基金全数上涨，同期股票型分级基金母基金平均涨幅为10.08%，上证综指涨幅18.13%，深证成指涨幅20.82%，HS300指数涨幅为20.96%。2014年11月24日至2014年12月5日两周内，股票型分级基金杠杆份额日均成交金额达到80亿元，稳健份额日均成交金额约12亿元，场内流通规模由2014年11月24日582亿元增至861亿元，规模增长共计279亿元。
值得注意的是，在基金价格和溢价率不断上升的同时，杠杆份额的价格杠杆随之损耗，截至12月5号，杠杆份额的平均价格杠杆为1.33，作为杠杆投资品种的优势正在逐步减弱，因此在后续投资过程中应充分考虑该现象。
六、两个套利案例分析
（一）银华深证100利用配对转换机制的套利
以银华深证100基金为例，该基金是我国资本市场上的第六只创新型基金，也是第三只指数型分级基金，该基金是一只完全复制深证100价格指数的基金。银华分级基金份额包括银华深证100、银华稳进和银华锐进三类份额，并通过场外、场内两种方式公开发售，场外认购所得的全部份额将确认为银华深证100，场内认购所得的全部份额将按1∶1的比率确认为银华稳进和银华锐进。其中，银华稳进是固定收益类的，具有固定收益、年年分红的特征。其收益为1年期同期银行定期存款利率（税后）+3%，剩余净资产全部计入银华锐进份额。银华锐进则偏激进，有杠杆机制。根据我们的解读，银华稳进享有优先确保本金及收益的权利，按照目前利率水平，银华稳进份额持有人可以享有5.25%的年固定收益；而银华锐进则通过杠杆机制，在承担较高风险的同时，追求最高近2倍于基准指数涨幅的收益率，并享受除稳进份额收益以外的全部收益。
投资者可通过场外或场内两种方式对银华100份额进行申购与赎回。银华100份额场外申购和赎回业务的场所为基金管理人直销机构和场外代销机构。投资者需使用中国证券登记结算有限责任公司（深圳）开放式基金账户办理银华100份额场外申购、赎回业务。银华100份额场内申购和赎回业务的场所为具有基金代销业务资格且符合深圳证券交易所风险控制要求的深圳证券交易所会员单位。投资者需使用深圳证券账户，通过深圳证券交易所交易系统办理银华100份额场内申购、赎回业务，而银华稳进与银华锐进将不接受投资者的申购与赎回。
份额配对转换是银华深证100的一个重要机制，其内容是指本基金的基础份额与银华稳进份额、银华锐进份额之间的配对转换，包括分拆和合并两个方面。分拆指基金份额持有人将其持有的每两份银华100基础份额的场内份额申请转换成一份银华稳进份额与一份银华锐进份额的行为。合并指基金份额持有人将其持有的每一份银华稳进份额与一份银华锐进份额申请转换成两份银华100基础份额的场内份额的行为。
下面我们将举例详述就银华100分级基金在此轮市场反弹中如何借助配对转换机制来实现套利的。
起始于7月2日的本轮反弹，深100指数成为市场主要指数中涨幅最大的指数。截至7月29日，该指数上涨17.76%，而银华锐进的净值7月2日净值为0.82，7月29日净值为1.116，涨幅为36%。短短一个月，该基金涨幅令其它基金失色。由于银华锐进在反弹中具备这种优势，在二级市场上，吸引了大量投资者购买。从7月19日开始，银华锐进交易额显著上升，达到1871万元，而之前除了7月5日和基金上市首日，该基金交易额从未上过1000万元。之后交易额持续上升，7月29日达7636万元。与此同时，该基金场内交易价格也开始飙升，从7月2日到7月29日，交易价格上涨47.87%。基金价格也从折价变为溢价，7月29日溢价率达到了11.92%。母基金银华深证100指数基金的溢价率也被拉升，截至7月29日收盘达到了7.18%。如此一来，套利空间就产生了。
为了计算方便，假设7月26日投资者场外申购銀华深100基金两份，当日该基金净值为1.039元，两份即2.078元，申购费为1.2%，加上0.1%的印花税，其申购成本即为0.027014元。T+2日后申购的基金便可以查到份额，当日申请拆分，拆成1份银华稳进和1份银华锐进；再过一个交易日即7月29日可在二级市场卖掉该基金。而7月29日，银华锐进的交易均价为1.253元，银华稳进的交易均价为1.03元，合计为2.283元。此时还要向交易券商付出0.05%（每个券商费率不同）的交易佣金，即0.0011415元。用2.283元减去买入成本2.078元再减去其他资金成本合计0.0281555元，短短四个交易日，两份银华深100基金即可获得利润0.1768445元，利润率高达8.51%。
需要注意的是，套利也有风险存在。由于利用分级基金进行套利需要T+3个交易日，这期间如果分级基金溢价率小于1.35%（费用率），那么套利者则面临亏损。而对于大资金的机构客户，其申购费用一般仅为1000元，因此其最终的费用率只比0.15%略高，因而可以获得更大的套利空间和安全边际。
（二）瑞福优先利用开放期的申购/赎回机制进行的套利
我们再以国投瑞银瑞福分级基金为例讲述另外一种套利。该基金为封闭式分级基金，一般只能在场内交易，但该产品的一个重要设计机制是每年有一个开放期，开放期内可以进行该产品的申购与赎回，而正是该机制带来了套利的可能，这是由于瑞福优先开放日的申购赎回价格与瑞福分级基金份额净值密切相关。 按照基金合同的约定，开放日瑞福优先的申购与赎回价格分两种情况确定：当瑞福分级基金份额净值大于等于面值1.00元时，瑞福优先的申购赎回价格依据瑞福优先份额参考净值计算；当瑞福分级基金份额净值小于面值1.00元时，瑞福优先的申购赎回价格依据瑞福分级基金份额净值计算。正是这一机制带来了套利可能，比如，2008年7月16日瑞福优先首次打开申购赎回时，瑞福分级基金份额净值为0.672元，瑞福优先份额参考净值为0.897元，已触发了有限本金保护机制，瑞福优先获得了全部0.225元的本金保护。endprint
但是需要提醒的是，瑞福优先作为一只五年期的产品，还有两年到期，只有持有到期才能享受＂有限本金保护机制＂，中途赎回则等于自动放弃保护，这一点与其他保本类产品相似。也就是说，今年开放日期间，如果投资者中途赎回瑞福优先，那么该基金的＂安全垫＂机制就会丧失，而开放日新申购该基金并愿意持有到期的投资者却能获得不菲的套利空间。
具体到今年的开放期7月9日-7月16日，瑞福分级份额在7月9日净值为0.696元，瑞福优先的参考净值为0.921元，所以如果投资者在本次开放日申购的话，可以以0.696元价格买入价值为0.921元的瑞福优先，到第二日，申购人的账面浮盈就可高达32.33%。值得注意的是，由于潜在的盈利空间可观，在过去两年的开放日内，该基金都得到了市场资金的踊跃申购，连续2次启动比例配售，其中签率分别为3.5%和8.2%。而下图则揭示了基金到期时每种大盘点位所对应的该项投资的年化收益率。
备注： 以上两案例发生年份为2010年.
七、几点总结
（一）杠杆基金的投资对专业程度和经验要求较高
分级基金中的高风险份额，其参考净值波动性远高于普通基金的净值波动性。产品设计的差异化，令不同杠杆基金在同一时间点的业绩杠杆往往不一致；在不同的净值区间内，一些杠杆基金的杠杆率差异巨大。杠杆基金适合于风险极高的中短期投资需求，但投资策略的不同，最终的收益率往往差异巨大，对专业程度和投资经验的要求较高。
（二）低风险份额宜当做债券
分级基金中的低风险份额，一般情况下可看做债券，但一些分级基金的低风险份额，在基础基金净值大幅下跌的情况下会发生‘保值预期失效，甚至发生亏损（即累计净值低于面值）。低风险份额适合本金保值的投资需求，在牛市行情中，有可能获得超额收益；但在熊市中，净值收益也有可能发生亏损。
（三）投资策略
投资标的可以集中在分级基金的低风险份额，以及当杠杆基金出现套利机会的时候去实现套利而投资分级基金低风险份额，需参考保本安全性、折/溢价率、利率政策等因素，确保＂保值＂需求能够最大程度实现。需要注意的是，＂超额收益＂对于低风险份额往往是可遇不可求的，不应成为主要预期。与赢得＂超额收益＂相比，对于保守型投资需求，可能更应考虑持有更安全的品种。而在杠杆基金出现套利机会的时候，除了考量杠杆基金的杠杆率外，还应综合折/溢价率、到期参考净值与当前参考净值间差异等因素，这对专业程度和经验要求都比较高。
【参考文献】
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[2] 刘均伟 ＂驭风而行-分级基金投资指南＂ 公开报告 国信证券 2014.12
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[8] 林永钦 ＂关注分级基金折价套利机会＂公开报告 中信证券 2015.1
[9] 刘 敦 ＂分级基金投资＂公开报告 申银万国 2015.1
[10]秦 瑶 ＂在行业轮动中把握分级基金＂公开报告 长江证券 2014.12