公司控制权竞争分析

　　【摘 要】公司治理是保护投资者利益的重要机制，通过对国美电器大股东与管理层争夺控制权案例的研究，发现在大股东相对控股的情形下，股权资本控制处于不稳定状态，社会资本控制成为控制权的组成部分，并对股权资本控制形成一定的替代效应。国美电器案例是我国公司治理的经典案例，对于完善我国公司治理结构和保护投资者利益具有重要价值。
　　【关键词】国美电器；大股东；管理层；公司治理
　　投资者利益保护是近年来国内外理论界和实务界普遍关注的热点问题。Shleifer [1] 认为，公司治理是投资者保护自身投资收益的制度安排，保证给予外部投资者应有的投资收益。但管理层与大股东之间的利益是否一定保持一致呢？
　　国美电器控制权之争为我们提供了很好的研究案例来分析大股东与管理层的利益冲突。本文首先梳理归纳国美电器案例的演进过程，通过对案例的分析发现，国美电器案例中最为突出的是大股东与管理层之间的代理问题，最后提出相关建议。
　　一、案例介绍
　　国美电器是中国的一家连锁型家电销售企业，也是中国内地最大的家电零售连锁企业之一。
　　（一）争夺事件演进过程
　　对于国美电器股东与管理层争夺控制权事件的演进过程，可以分为4个阶段。
　　（1）第一阶段（2006年7月—2008年11月），黄光裕收购永乐电器，陈晓担任国美电器CEO。2006年8月28日，国美电器发布公告称，公司以8.11亿元人民币向总裁兼董事陈晓等购入永乐电器余下10%的股份。交易完成后，永乐（中国）电器成为国美电器的全资子公司。
　　（2）第二阶段（2008年11月—2010年5月），黄光裕入狱，由陈晓任董事局主席同时引入贝恩资本。
　　2008年11月17日晚，黄光裕因涉嫌经济犯罪被警方带走。随后，陈晓出任代理董事局主席，2009年1月18日，黄光裕正式辞职，陈晓出任董事局主席，并初步完成了权力过渡。为解决国美电器的资金问题，2009 年6月22日，国美电器召开董事会，全票通过了贝恩资本注资国美电器的方案。
　　（3）第三阶段（2010年5月11日—2010年9月28日），双方围绕股权和董事会的控制权进行一系列的较量。
　　8月23日，国美电器在香港联交所发布通告，宣布将于2010年9月28日在香港召开股东特别大会，并提出届时将就8项提议进行表决。大会上就8项议案进行了一一表决，黄光裕提出的五项决议案除撤销一般授权外，其他四项都被否决。
　　（4）第四阶段（2010年9月28日至今）陈晓出局，国美电器进入大股东（黄光裕）与贝恩资本共同执掌的时代。
　　在2010年9月28日的股东大会上，黄光裕未能如愿。2011年3月10日，国美电器发布公告称，陈晓辞去国美董事会主席、执行董事、执行委员会成员兼主席及授权代表职务。公告还称，国美董事会宣布委任张大中先生为国美电器非执行董事及董事会主席。
　　二、案例分析与讨论
　　（一）大股东对管理层的控制
　　（1）大股东的股权结构安排
　　股权结构是公司治理的核心，最终的控制权体现在股权比例之上。在相对控制情况下，大股东会慎重选择融资方式来避免股权稀释，在缺乏有效法律保护和制度约束的情况下，家族股东完全有可能通过负债融资集中控制权以保持对公司的控制地位。
　　要理解国美电器的控制权之争，最直接的角度就是国美电器的股权结构。2004年6月至2006年12月，黄光裕一直持有国美电器50%以上的股权，2006年3月，黄光裕持有国美电器股份的比率高达75.67%。当大股东持有公司股权超过50%时，大股东处于绝对控股地位，大股东对于公司的控制力非常强。在这一阶段，黄光裕并不用担心控制权问题[2]。
　　（2）大股东的社会资本
　　大股东除了可以通过股权资本控制企业，还可以通过社会资本来强化对企业的控制。
　　其一，对股东大会的控制。黄光裕于1987年在北京成立首家电器及消费电子产品零售商店，在电器及消费电子产品零售方面有20多年的经验，2008年其财富位居胡润＂中国大陆富豪榜＂第一位。多年的行业经验和巨额的个人财富使得黄光裕积累了丰富的社会资本。作为国美电器的创始人，黄光裕和其妻子杜鹃作为一致行动人一直是国美电器的第一大股东[3]。
　　其二，对管理层的控制。国美电器的诸多高管长期在国美电器任职，可以说是黄光裕一手提拔的。我查阅了国美电器2004至2008年的年报，发现国美电器的管理层多年来由大股东控制，黄光裕虽然只拥有上市公司部分股权，但却通过社会资本控制链控制了整个管理层。
　　（二）管理层摆脱大股东的控制
　　（1）法律适用
　　国美电器的复杂背景决定了其复杂的法律适用结构。首先，国美电器是登记注册在百慕大的一家境外公司；其次，国美电器是在香港联交所上市的公司；最后，国美电器的主要营业地在中国内地。国美电器事件是大股东和管理层之间的纷争，大部分属于公司法的问题，因此适用百慕大1981年公司法。百慕大公司法奉行的是董事会中心主义，董事会拥有法律或公司章程规定赋予股东以外的一切权利。
　　（2）引入外部投资者
　　国美电器向贝恩资本发行可转换债券的条件是十分优惠的。我们认为，管理层向贝恩资本发行条件优惠的可转换债券的最终目的是换取贝恩资本对其的支持。祝继高[4]等学者通过研究发现，国美电器引入贝恩资本，是管理层与贝恩资本的合谋行为。可转换债券不仅是一种融资工具，更是一种制度安排，这种制度安排使得贝恩资本能够参与国美电器的公司治理决策。可转换债券发行前，主动权在发行公司，可转换债券发行后，主动权转移至可转换债券持有者。
　　三、小结与启示
　　本文运用案例研究的方法，分析了国美电器大股东与管理层争夺控制权的过程，可以得到以下三点启示。
　　其一，重视在股权相对集中情形下，大股东与管理层的控制权之争。在现有公司治理机制中，处于相对控股地位的大股东与管理层的利益冲突是＂委托—代理＂问题的重要方面，忽视大股东与管理层的控制权之争可能使得企业的公司治理结构存在严重的缺陷，最终损害股东利益和企业价值。因此，对于大股东相对控股的企业而言，股东除了通过控制董事会来控制管理层，还需要利用其他内部机制和外部机制来实现对管理层的控制[5]。
　　其二，防止CEO和董事长兼任产生的＂委托—代理＂问题。两职合一使得管理层的权力过大，为管理层谋求自身利益提供了途径和手段。因此，如果股东不能有效控制和监督管理层，应该通过董事长和CEO由不同人员担任的方式来对削弱管理层的权力，形成对管理层的有效制约[6]。
　　其三，完善法律制度，提高对投资者的法律保护程度。良好的法律制度是十分必要的，一方面能解决大股东控制带来的代理成本，保护中小股东利益；另一方面对控制权的保护也会起到良好的作用。此外，法律制度的完善对于管理层也会形成有效的外部约束机制，从而缓解股东和管理层的委托代理问题。
　　【参考文献】
　　[1] 陆铭，李爽. 社会资本、非正式制度与经济发展[J]. 管理世界，2008，09：161-165+179.
　　[2] 高闯，关鑫. 社会资本、网络连带与上市公司终极股东控制权——基于社会资本理论的分析框架[J]. 中国工业经济，2008，09：88-97.
　　[3] 罗党论，唐清泉. 中国民营上市公司制度环境与绩效问题研究[J]. 经济研究，2009，02：106-118.
　　[4] 赵晶，关鑫，高闯. 社会资本控制链替代了股权控制链吗？——上市公司终极股东双重隐形控制链的构建与动用[J]. 管理世界，2010，03：127-139-167.
　　[5] 祝继高，张乔，汤谷良. 可转换债券：融资工具还是制度安排——基于贝恩资本投资国美电器可转换债券的案例研究[J]. 中国工业经济，2012，05：122-134.
　　[6] 夏新平，邹振松，余明桂. 控制权、破产风险与我国民营公司负债行为[J]. 管理学报，2006，06：683-691.