背农经营何以出现折价
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摘要：本文从我国中小股东与大股东之间的代理问题角度，运用比较分析法与回归分析法对背农经营农业上市公司的股权结构进行分析，研究发现，国有股比例越高，公司价值越大；法人股比例越高，公司价值越大；流通股比例越高，公司价值越小；股权集中度越高，公司价值越大。代理理论不仅解释了农业上市公司背农经营的动机，也说明了背农折价的原因。
关键词：背农折价 代理问题
一、引言
农业上市公司作为我国农业行业的＂龙头企业＂，长期以来得到了国家在财政上的大力支持，是推动现代农业发展的龙头和连接农民与市场的纽带。但是，与人们通常对农业公司上市融资后能显著做大做强的预期不尽一致的是，数量众多的农业上市公司在得到国家扶持的同时，却进行着各种与农业不相关的多元化经营。截至2014年末，通过沪深两市上市融资的农业上市公司已超过80家，大部分存在不同程度的不相关多元化经营现象。背农经营不仅占用了国家的扶农资源，也导致了农业上市公司价值的大幅度下滑。对于农业上市公司多元化经营的研究，大多数学者支持背农经营导致折价的结论。而对于农业上市公司多元化经营折价，以及明知折价却依然采取不相关多元化经营的根源，相关研究还很少。因此，本文首先研究农业上市公司背农经营的折价情况，然后从我国控股股东与中小股东的代理问题这一角度对农业上市公司折价进行分析。本文与现有研究农业上市公司多元化经营文献的不同之处在于：一是我国学者关于农业上市公司背农经营的研究大多集中于绩效评价，本文从实证角度分析了背农折价的动机与原因；二是前人大多没有对背农与非背农经营进行对比分析，本研究将两者区分开来并进行了比较研究。对于背农的界定，本文按照背农程度的不同，将农业上市公司的不相关多元化经营分为两种：（1）完全背农，比如通过资产重组等，彻底撤出了农业；或者公司的涉农资金和业务仍然保留，但公司的主营业务发生了改变。这两类公司由于行业属性发生了变化，不作为本文的研究对象。（2）部分背农公司主营业务是农业，行业属性未变更，但大量投资与农业无关联的非农行业，这部分公司是本文的研究范围。
二、相关文献综述
对于多元化经营折价原因的解释，各种学说大多以代理理论作为支撑。自从Berle and Means（1932）提出＂企业所有权与控制权分离＂这一重要命题之后，股东与经理人之间的利益冲突就成为经济学研究中的一个热点话题。Denis（1997）认为当管理层持股比例较低时，多元化经营带来的个人收益会大于股东成本，基于理性人的角度，管理层会采取多元化策略。随着管理层持股比例的增加，因多元化经营而产生的股东价值损失也会增加，此时管理层更倾向于抑制多元化经营。当管理层持股继续增加到一定比例后，因多元化经营产生的个人利益会大于个人的股东价值损失，管理层会选择多元化经营策略，因此管理层持股比例与公司多元化经营取向呈先下降后上升的U型曲线。Shleife和Vishny（1986）指出，虽然存在小股东搭便车的现象，但外部大股东仍然有动力去搜集信息，监督管理层。特别是大股东有时会直接参与公司的经营管理，从而能有效解决外部股东与内部管理者信息不对称的问题。大股东既有动机也有可能去监督内部管理层，可见股权的适度集中有助于解决传统的委托代理矛盾。Stefan and Markus（2005）的研究显示，控股股东与中小股东之间具有比较明显的代理问题，控股股东为了最大化自己的利益，会选择不同的多元化经营水平。
相对于制度完善、股权分散的英美国家，我国股权高度集中的上市公司中的代理问题更多的体现在大股东与中小股东的利益冲突上，具体表现在大股东凭借其控制权地位进行侵害中小股东的＂掏空＂行为。我国学者张翼、李习、许德音（2005）认为，上市公司多元化经营程度和国有股比例呈U型曲线关系，委托代理矛盾刺激上市公司采取不合理多元化经营。而韩忠雪（2006）指出，国有股权与上市公司多元化是负相关的，我国上市公司＂内部人控制＂与大股东控制同时并存的情况导致了严重的委托代理问题。股权集中度高的国有公司多元化经营程度相对较低且具有较好的经营业绩。包晓岚（2014）指出，股权制衡度与自利性归因倾向反向相关，第二到第十大股东持股能有效监督第一大股东，降低第一大股东侵占中小股东利益的可能。王晓巍、陈逢博（2014）以创业板的267家上市公司为样本，研究发现企业价值随第一大股东持股比例呈先下降后升高最后再下降，企业价值与法人股持股比例正相关，法人股持股比例的增加有利于提升企业价值。笔者认为，目前我国学者对上市公司多元化经营的研究存在一定的局限性：（1）研究多以截面数据为主，多数没有动态考虑到时间因素对研究的影响；（2）绝大多数研究以整个上市公司为研究对象，对行业的研究较少。本研究将克服以往研究上市公司多元化经营的局限性，选取51家农业上市公司为研究对象，获取平行数据，对农业上市公司背农经营是否带来折价以及折价的原因进行分析。
三、研究假设
纵观已有文献，从欧美等发达市场经济国家到东亚等经济体，学者在多元化经营公司折价观点上基本取得了一致。我国经济转型时期资本市场制度相对不完善，容易造成上市公司外部股东与内部管理者之间的信息不对称。上市公司管理者在缺乏监督与风险共担的条件下，容易将个人利益目标——如职位升迁、办公室环境等置于首位。相对于其他行业，我国农业上市公司由于其行业本身的弱质性更加刺激管理层和控股股东采取背农经营策略。
假设1：我国农业上市公司背农经营存在折价现象，即农业上市公司价值与背农程度呈负相关关系。
由于不同类型股东对公司的参与和影响不同，他们对公司的经营也有着不同的诉求。我国国有股由于事实上的产权缺位，产权代理人由于权责收益不对等，缺乏足够的激励去监督公司的经理人员，容易导致内部人控制现象。因此当国有股比例较低时，容易出现代理问题。但随着国有股比例的增加，控股股东与公司的利益联系越来越紧密，从而在很大程度上削弱了＂攫取之手＂。所以，我们倾向于肯定国有股会抑制公司多元化经营。而法人股与国有股的区别在于法人股股东能够直接占有投资收益，产权清晰。此外法人股只能协议转让，不能像自由股一样可以在证券市场上自由流通，法人股股东倾向于长期投资，因而更有动力去监督公司内部的委托代理问题。多元化经营公司价值也会随着法人股比例的增加而上升。在我国，流通股作为唯一可以在证券市场上流通的股权类型，流通股股东本可以起到监督和约束经理层的代理行为的作用。但由于我国对中小股东的保护机制较落后，中小股东参与股东大会、行使监督职能的成本过高，因此中小股东中广泛存在着＂搭便车＂现象。同时，中小股东过于频繁的买卖交易也不利于其行使＂用脚投票＂的监督职能。
假设2：国有股比例与公司价值正相关，法人股比例与公司价值正相关，流通股比例与公司价值负相关。
不同的股权集中度会导致农业上市公司不同的治理效率，从而产生价值的差异。国内外相关文献表明，当一国的资本市场不够完善，法律对投资者的保护不到位时，股权集中是普遍倾向，是对法律漏洞的一种替代。股权集中通过提高内部治理机制来弥补外部治理效率的不足。在股权分散的情况下，单个股东参与公司治理不仅成本高，通常也不具备相应的能力，很难对公司的经理层实施有效的监督，经理层具备为了短期的收益放弃获得长远利益的投资机会的条件。股权分散不利于公司经营，会降低公司的价值。而在股权相对集中的条件下，各大股东由于持有较多的公司股份，出于自身利益，他们会监督经理人员为股东财富最大化工作，从而降低公司的委托代理问题，公司可以为了长远目标而努力。所以在我国经济正处于转轨、资本市场尚不够完善的时期，股权集中可以有效提高公司的治理效率、提升公司价值。
假设3：农业上市公司价值与股权集中度正相关。
四、实证分析
依据前文分析，本研究将通过计量回归模型考察背农公司的折价情况，具体计量模型如下：
TQ=α0+α1×State+α2×Law+α3×Law2+α4×Public+α5×Asset+α6×Lever+α7×Profit+ε
TQ=α0+α1×Manage+α2×Insti+α3×First+α4×Second+α5×Asset+α6×Lever+α7×Profit+ε
其中，TQ为衡量各公司价值的托宾Q值，α1—α7为各自变量系数，ε为系统误差。
（一）被解释变量在目前的文献里，大多用超额价值法和托宾Q值来衡量公司价值。考虑到数据的可获得性，特别是关于我国农业上市公司分行业的数据不完整、不规范，本文采用托宾Q值来衡量公司价值。托宾Q值的计算公式为：
托宾Q=（非流通股×每股净资产+流通股×平均股价+债务的账面价值）/总资产的账面价值
（二）解释变量反映代理问题的指标，从股权属性与股权集中度两个角度选取变量。关于股权属性，选取国有股比例（State）、法人股比例（Law）与流通股比例（Public）三个变量。而关于股权集中度，选取管理层持股比例（Manage）、机构持股比例（Insti）、第一大股东持股比例（First）三个变量。同时设立一些控制变量来排除某些外生变量的影响，包括公司规模（Asset）、公司收益（Profit）、资产负债率（Lever）。各变量说明如表1所示。
（三）样本选取。本文选取2009—2014年度所有沪、深两市的农业上市公司作为研究样本。为保证数据的适用性和准确性，本文依照如下原则作了筛选：（1）剔除财务存在问题的PT、ST类公司；（2）选取只发行A股的公司；（3）剔除行业数据存在问题或财务数据存在重大疏漏的公司；（4）为了保证多元化经营的连续性，剔除期间有过重大资产重组的公司。最后共得到51家农业上市公司作为分析样本，其中背农公司37家，占总样本的72.5%。所有公司治理数据和财务数据均来自巨潮资讯网和新浪财经网。
（四）数据分析。首先对收集的数据使用SPSS 21.0软件进行初步处理，得到农业上市公司的基本指标，如表2所示。可以看出，就托宾Q值而言，无论是平均数还是中位数，背农经营的农业上市公司都低于非背农经营的农业上市公司，背农公司比非背农公司具有较低的公司价值，与假设1相符。就总的资产来说，资产规模较小的公司更倾向于背农经营。息税前利润是反映公司盈利水平的指标，显然，背农公司相对于非背农公司而言盈利水平更低，这也证明了背农公司折价的结论。就资产负债率来讲，背农公司资产负债率更高，进一步说明了背农会导致农业上市公司折价。
（五）背农公司折价分析。下面进行公司价值与股权属性的回归分析，本文在公司总资产、资产负债率、息税前利润3个控制变量的基础上分别就公司价值与股权属性做回归分析，结果如表3所示。从公司价值与股权属性的回归结果可以看出，国有股比例的上升能有效抑制农业上市公司的背农扩张，国有股权比例与农业上市公司价值呈正相关关系。法人股比例的系数为负，而法人股比例的平方为正，表明当法人股比例较低时，农业上市公司倾向于背农投资，法人股比例的上升对阻止农业上市公司的不相关多元化经营具有积极意义。流通股持股比例与农业上市公司价值呈负相关关系，说明流通股比例的增加会加剧农业上市公司的背农程度，同时，托宾Q值与公司总资产、公司息税前利润呈显著正相关关系，与资产负债率的回归系数显著负相关，说明了托宾Q值在衡量公司价值上的准确性与适用性。假设2得证。
在分析公司价值与股权集中度时，本文在公司总资产、资产负债率及息税前利润三个控制变量的基础上增加了管理层持股比例、机构持股比例和第一大股东持股比例三个股权集中度变量进行回归分析，结果如表4所示。第一大股东持股比例与公司价值的回归系数为正，说明农业上市公司中第一大股东对管理层的代理问题具有积极的监督作用。机构持股比例越高，对管理层和控股股东的利己行为有抑制作用。管理层回归系数为正，表明管理层持股比例增加，使得其与公司的利益联系愈加紧密，同样可以减少其代理问题，由此可见假设3成立。
五、结论与建议
长期以来，有关农业上市公司多元化经营的研究大多数集中于企业绩效视角。本文从具有新兴市场经济国家特色的中小股东与大股东的代理问题角度得出结论：国有股比例、法人股比例与农业上市公司的公司价值正相关，流通股比例与公司价值负相关，股权集中度与公司价值正相关，实证解释了农业上市公司背农经营的动因和折价的根源。当然引发农业上市公司折价的原因有多种，本文只是从代理理论视角作了分析。本研究的发现具有重要的政策意义：一是健全农业上市公司的监管体系，对于只是为了享受国家优惠政策而成为农业上市公司，接着又背离农业行业的公司，可以加大处罚力度，使其因违规带来的收益不能弥补违规带来的损失。农业上市公司显然具有正的外部性，而农业是弱质性行业，因此国家应该继续扶农的优惠政策，同时优化农业上市公司的信息披露制度，有效引导惠农资金流向农业行业。二是优化和增强农业上市公司的股权结构，可以适度提高农业上市公司中国有股比例、法人股比例，创造条件让更多中小流通股股东参与农业上市公司的监管。同时适度提高农业上市公司股权集中度，可以提高其治理效率，提升公司价值。S
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作者简介：
盛智颖，男，湖南农业大学商学院副教授，硕士生导师，博士研究生；主要从事公司治理研究。
李想，男，湖南农业大学商学院硕士研究生；研究方向：公司治理。