靖远煤电资产重组绩效研究
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摘要：煤炭企业是资本密集型企业，对于煤炭企业来说，只有延长产业链才能使其得到价值提升。本文以靖煤集团旗下的上市公司靖远煤电的资产重组案例为研究对象，采用事件研究法对其重组进行分析。得出研究结论：靖远煤电资产重组后绩效得到了明显改善，并在窗口期内为股东带来了显著的财富增加，短期内提升了企业价值。
关键词：资产重组绩效 事件研究法 累计超额收益率
一、引言
我国的能源供给中，煤炭占到了70%以上，煤炭工业是关系到能源安全和国民经济命脉的重要基础产业。目前，煤炭企业的资产重组是我国煤炭行业发展的一大趋势。由于历史原因，我国煤炭行业市场集中度较低，小型煤炭生产企业众多，而具有一定规模的煤炭生产企业数量比较少。国家加大了煤炭行业整合力度，先后出台了一系列政策促进煤炭行业进行资产重组，以实现煤炭集中生产并推动煤炭行业的结构调整，发展大型生产基地和培育大型企业集团。企业通过资产重组，整合优势产能、淘汰落后产能，迅速扩大规模，把更多的资金和更好的资源整合到一起，提高了市场竞争力，实现了跳跃式发展。
2012年，靖远煤电通过反向收购靖煤集团下属的煤炭生产及与之相关的勘探设计、瓦斯发电等经营性资产，实现了集团主业的整体上市。此次资产重组增加了公司的煤炭资源配置，增强了可持续发展能力；公司的产业链得到延伸，抗风险能力大大增强；最终提升了公司产业延伸循环的发展和资本实力。因此，这一重组案例对我国煤炭企业的发展具有重要意义。
二、研究设计
（一）数据来源。本文采用靖远煤电资产重组公告日前后交易日的股票价格和深证综指数据，主要来源于锐思数据库和东方财富网。
（二）研究方法。本文采用短期事件研究法，通过计算靖远煤电资产重组公告日前后企业的预期收益率与日超额收益率，得到累计超额收益率这一指标，对比分析资产重组前后企业股东财富的变化。采用事件研究法的前提是假设资本市场的有效性，在有效市场下，信息会迅速地被市场参与者消化并立刻反映到股票价格之中，股票价格的波动可以涵盖公司大部分经营信息。国内大部分学者如王少平（2006）、张兵（2003）、杨朝军（2000）、陈小悦（1997）、沈艺峰（1996）等通过对沪深股市数据进行检验，认为我国沪深股市已基本达到弱势有效状态，这为本文的研究提供了比较可靠的理论依据和现实基础。
法玛等人（Fama et a1，1969）首次提出了研究重组绩效的方法即事件研究法。其基本思路是将资产重组看作一个事件，比较该事件公告前后某一段时间（事件窗）内重组公司的实际收益率Rt，并假定该段时间无此事件影响时的预期收益Rmt，两者相减得出超额收益率ARt，最后计算出累计超常收益率CARt，检验该事件对公司股票价格变动的影响，从而评价重组对公司价值的影响程度。
（三）模型构建。事件窗即是指一段时期，事件研究法就是要检验某一事件在该段时期内对股票价格产生的影响。事件窗包括事件发生日以及事件发生日前后的一段交易时期，其长度应该涵盖该事件造成影响的整个交易时期，同时又不能太长，以免由于其他事件而影响研究结果。因此，本文以甘肃靖远煤电股份有限公司首次发出关于重大资产重组的停牌公告日，即2011年12月21日为事件发生日（t=0）。采用其前后30个交易日作为此次研究的窗口期，即事件窗为[-30，30]。由于靖远煤电在首次发出关于重大资产重组预案公告前，进行了大约为期4个月的停牌，因此该事件日前30日为2011年7月29日至2011年9月8日，事件日后30日为2011年12月22日至2012年2月10日。通过对靖远煤电[-30，30]共61个交易日的日收益率的统计，计算出日超额收益率和累计超额收益率，来考察资产重组对其短期市场效应的影响。
本文基于市场调整模型法进行计算研究，因此，靖远煤电预期日收益率采用当天的市场指数日收益率，由于靖远煤电在深交所上市，所以市场指数采用深证综指。首先将靖远煤电在[-30，30]内的日实际收益率（Rit）分别与深证综指日收益率（Rmt）作差，得到其日超额收益率（ARit）；再将靖远煤电的日超额收益率（ARit）经过累计相加便得到上市公司的累计超额收益率（CARit）。其计算公式为：
股票日收益率=（当天价格-前一天价格）/前一天价格
ARit=Rit-Rmt
CARit=∑ARit
其中，ARit为股票i第t天的超额收益率；Rit为股票i第t天的实际日收益率；Rmt为深证综指第t天的日收益率；CARit为股票i第t天的累计超额收益率。
三、实证分析
根据以上对靖远煤电预期日收益率、日超额收益率以及累计超额收益率的计算结果可以得出其资产重组事件窗[-30，30]内日超额收益率和累计超额收益率的变动趋势（见图1）。
首先对靖远煤电的日超额收益率进行考察：从图1可以看出，在资产重组预案宣布前，其日超额收益率在[-30，-12]期间内基本都在0值边缘，处于较为平缓的状态；但却在-11日出现大幅增长，日超额收益率高达8.04%，从-10日开始又恢复到之前的平缓状态。[-3，-1]期间开始大幅增长，并在事件日当天（t=0）日异常收益率达到了9.29%，这表明此次资产重组讯息可能有提前泄露的迹象，才会使其日超额收益率在公告前便产生大幅波动。资产重组预案公告日后，日异常收益率在[1，2]期间内出现大幅下滑，在此之后开始震荡回升，并于[10，15]期间出现大幅增长，处于较高收益率状态。在这之后，又恢复到平缓状态，并在27日出现骤增，随后下降到稳定状态。在预案公告后这段期间，靖远煤电的日超额收益率产生了频繁的大幅波动，并且日超额收益率在14日达到了极大值10.43%，这说明资产重组事件对靖远煤电而言是利好消息，投资者给予了较好的预期。
再观察靖远煤电的累计超额收益率：在[-30，-11]期间内基本都为负值，处于较为平缓的状态；但却在-11日出现大幅增长，[-12，-4]期间增长至0值附近，状态平稳。在-3日开始处于增长趋势，在事件日当天达到14.49%的累计超额收益率。结合公告日前日超额收益率的波动，这也印证了我国目前的二级市场并不健全，存在＂信息泄露＂问题，此次靖远煤电资产重组信息可能提前透露给了二级市场的投资者。公告日当天累计超额收益率出现骤增，说明市场的投资者看好此次资产重组，认为这是利好消息。但公告日后[2，9]期间出现震荡下滑迹象，联系日超额收益率的变化可知，这可能是由于此次资产重组期间进行了长达4个月的停牌，这期间大盘下跌幅度较大，宣布预案后，市场对其作出累积反应引起的。从[10，15]期间，累计超额收益率出现了强劲的增长势头，在15日时增至34.51%，随后趋于平缓，并在[25，28]期间又有小幅度上升，在28日达到了累计超额收益率的最大值40.89%。这表明随着市场对事件信息的深入了解，投资者对其进行吸收消化并作出理性判断和调整，此时对该事件的反应趋于稳定，认为资产重组增加了企业的价值，并给予了积极预期，这使靖远煤电的短期股东财富效应显著提高，大大提升了企业的价值。
表1显示了靖远煤电在不同窗口期内的累计超额收益率。从公告前后的对称窗口内可以看出，[-1，1]和[-20，20]期间累计异常收益率为正，分别为4.22%和37.91%，而短期内[-5，5]和[-10，10]期间为负，分别为-2.20%和-9.37%。这表明公告日当天市场对靖远煤电资产重组有较好的反应，公告日后，由于停牌期过长，这期间的大盘涨跌影响因素过大，市场对其作出累积反应，使其累计超额收益率下降，当市场完全吸收消化信息后，投资者对该事件作出较好预期，使累计超额收益率大幅增加。时间窗口[1，5]、[1，10]为负也印证了这一解释。靖远煤电在公告前的窗口期和公告后[1，20][1，30]窗口期上累计超额收益率皆为正，且公告后的累计超额收益率分别为17.59%和22.83%，大幅超出了公告前，并最终在整个事件窗[-30，30]内产生了高达37.32%的累计超额收益率，表明投资者在短期内看好靖远煤电此次的资产重组，且在窗口期内为股东带来了较高的财富增加，产生了较好的市场效应。
四、结论
综合以上分析，靖远煤电在整体事件窗[-30，30]内获得了高达37.32%的累计超额收益率。说明该事件具有正向效益，投资者对其持积极预期，认为资产重组可以改善上市公司资产质量，增强经营效率，从而降低经营成本，提高公司整体竞争力，并在窗口期内为股东带来了显著的财富增加，提升了企业价值。S
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作者简介：
孔令军，女，兰州理工大学经济管理学院硕士研究生；研究方向：公司理财与会计控制。
周宝，男，西安长庆化工集团有限公司。
王正军，男，兰州理工大学经济管理学院教授；研究方向：公司理财与会计控制。