最优资本结构影响因素实证研究
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摘要：本文基于资本结构的影响因素，结合2012—2014年沪深70家房地产上市公司的财务数据，进行多元线性回归分析，建立回归模型。通过模型研究我国房地产上市公司的最优资本结构。
关键词：房地产上市公司 最优资本结构
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。最优资本结构是指负债的边际收益与边际成本相等时的资本结构，能使企业在一定时期内的资本成本最低且企业价值最大，是资本结构的理想状态。在实际工作中，由于受到筹资的限制以及公司生产经营活动不确定性的影响，资本结构通常会偏离最优水平，导致企业价值下降。房地产行业资金需求量大，资产负债率偏高，基于此，本文对影响房地产上市公司资本结构的微观因素进行实证研究，通过所建立的模型分析房地产上市公司的最优资本结构。
一、变量设计与研究假设
（一）因变量的选取
衡量资本结构的指标变量主要有：总资产负债率、产权比率等。根据房地产行业负债水平偏高的特征，本文采用总资产负债率来衡量房地产上市公司资本结构，具有科学性和现实意义。
（二）自变量的选取与相关假设
1.盈利能力。学术界一般用销售净利率、净资产收益率等衡量盈利能力，销售净利率是反映企业盈利能力的一个非常重要的财务比率，是反映企业盈利能力的最终指标，所以本文选用销售净利率衡量盈利能力。盈利能力强的房地产公司能够取得较多净利润，所以盈利能力强的公司资产负债率相对较低。为此，提出假设1：
H1：盈利能力与资本结构负相关。
2.营运能力。营运能力即企业资产营运的效率和效益。衡量营运能力的指标有流动资产周转率、总资产周转率等，总资产周转率是衡量企业资产管理效率的重要财务比率，所以本文选用总资产周转率衡量营运能力。该比率越高，说明企业运用资产的能力越强，利于减少企业的资金占用量，降低企业的负债水平。因此，提出假设2：
H2：营运能力与资本结构负相关。
3.偿债能力。偿债能力是指企业偿还到期借款的能力，本文选用流动比率衡量偿债能力。偿债能力强的公司，更易得到债权人的青睐，容易筹集到所需资金，促使房地产上市公司向外融资，扩大自己的负债规模。因此，提出假设3：
H3：偿债能力与资本结构正相关。
4.抵押价值。抵押价值是企业筹集资本后进行资源配置和使用后的资金占用结构，而房地产公司拥有大量的商品房、建筑物等不动产，都比较适合抵押贷款，本文选取（存货+固定资产）÷总资产比率衡量企业抵押价值。抵押价值高的资产负债率水平也高，提出假设4：
H4：抵押价值与资本结构正相关。
5.增长能力。实践中通常使用增长率来衡量企业增长能力，本文选用能够全面反映企业的的整体增长能力即可持续增长率这个指标。增长能力强的房地产公司，需要大量的资金来发展，其资产负债率也比较高，提出假设5：
H5：增长能力与资本结构正相关。
6.企业规模。学术界一般采用营业收入的自然对数衡量企业规模，本文也采用该指标衡量企业规模。企业规模越大，营业收入越多，减少企业对外部融资的需求，这样会降低企业的资产负债率，提出假设6：
H6：企业规模与资本结构负相关。
本文选取6个影响资本结构的因素进行实证分析。具体指标见下页表1。
（三）样本选取
1.本文的研究对象是在上交所和深交所上市的房地产公司，股票发行类别为A股。本文选取2012—2014年的数据进行实证分析。
2.为避免异常值的影响，剔除ST公司。本文选取了有代表性的70家房地产上司公司作为研究样本。样本公司财务数据来源：巨潮资讯网和中投证券数据库。
（四）相关性分析
相关性分析是研究变量之间不确定关系的统计方法，本文采用SPSS 17.0软件中的皮尔逊相关分析法，分析各变量之间的关系，提取出对资本结构有显著影响的因素，并根据分析结果建立回归模型。具体分析结果见下页表2。
通过表2的相关性分析结果，可以看出公司的抵押价值和增长能力与资本结构显著正相关；盈利能力、营运能力、偿债能力和企业规模与资本结构负相关。各自变量之间没有相关性。可以建立回归方程：
Y=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X 5+a6X6+ε
其中，Y表示总资产负债率，a0为常量，ai为模型中各自变量的回归系数，X1—X6 表示资本结构影响因素的变量指标（分别为销售净利率、总资产周转率、流动资产比例、营业收入的对数、可持续增长率、固定资产和存货比率），ε代表随机误差。
（五）建立模型
表3显示该回归模型的相关系数R方为0.978，调整R方为0.956，说明企业资产负债率95.6%的变动都可以由该模型解释，模型拟合优度比较好。可以求出回归系数，建立回归模型。
由表4可以看出，X1、X2、X3、X4、X5、X6等6个P值小于0.05，通过T检验，可以建立回归方程。
（六）结果分析
1.根据回归分析所建立的回归模型和实证结果，将各个影响系数代入回归方程，得出房地产上市公司资本结构与这6个影响因素的关系：
Y=0.612-0.288X1-0.002X2-0.011X3+0.29X4+0.071X5-0.001X6
2.6个影响因素中只有偿债能力与资本结构的相关性与假设不一致，本文假设公司的偿债能力与资本结构正相关，而实证结果是偿债能力与资本结构负相关。这是由于偿债能力强的房地产企业，流动资产的变现能力强，在短期内能够变成现金或现金等价物。这样房地产公司在进行日常生产活动时，可以运用自有资金，相应地减少企业负债，所以偿债能力强的房地产上市公司其资产负债率相对较低。
三、我国房地产上市公司最优资本结构分析
房地产行业资金需求量大，所以资产负债率偏高，研究其最优资本结构对房地产上市公司来说至关重要。根据相关性分析，我们得到影响房地产上市公司资本结构的6个因素，本文依据回归分析建立的模型来研究房地产上市公司的最优资本结构。分析时，本文选取70家样本公司中财务状况、经营成果、现金流量及财务指标等相对良好、成熟的40家房地产上市公司的财务数据。具体取值如下：
盈利能力与资本结构负相关。即公司的负债水平随着盈利能力的提高而降低。盈利能力强说明企业能够产生更多的税后利润，当公司需要资金时，可以应用留存收益等自由资金，从而减少企业的负债水平。我们在分析房地产行业最优资本结构时，盈利能力（销售净利率）数值选取样本数据40家房地产上市公司平均值0.1376。
营运能力与资本结构负相关。营运能力强的房地产公司，其总资产周转率高，即周转天数少，资金的回收速度快，为房地产企业进行日常生产活动提供了保证，因此营运能力越强，其资产负债率越小。营运能力（总资产周转率）数值本文选取样本数据平均值0.3561。
偿债能力与资本结构负相关。对于房地产企业来说，偿债能力越强，企业所面临的流动性风险越小，但是对于企业来说并不是流动比率越高越好，理论界认为，流动比率为2是比较适合的，此时对企业的经营比较有利。而房地产行业开发项目需要大量的资金，进行负债经营既是它们的策略又是需要，因此其流动比率往往低于2。偿债能力（流动比率）数值选取样本数据平均值1.9771。
抵押价值与资本结构正相关。因为房地产行业的商品房、建筑物等不动产较多且比较适合作抵押，筹资相对较容易，因为有不动产作为抵押对债权人来说有保障，因此其资产负债率随着抵押价值的增加而增加。抵押价值数值我们选取样本数据平均值0.3242。
增长能力与资本结构正相关。增长能力强的房地产公司可持续增长率高，表明当房地产公司处于成长期，企业的发展机遇和获利空间会随之增加，同时发展需要大量的资金，企业的自有资金不能满足其开发项目，会选择举债融资。增长能力（可持续增长率）的数值本文选取样本数据平均值0.0823。
企业规模与资本结构负相关，这与很多文献的结论不一致。本文采用营业收入的自然对数衡量企业规模，房地产上市公司的规模越大，说明其市场份额大、销售规模大，因此会给企业带来更多的营业收入，其税后利润会随之增加，进而增加企业的自有资金，在一定程度上减少了企业的负债水平。企业规模（营业收入的自然对数）数值我们选取样本数据平均值14.5746。
将上面所选的6个值代入模型算出最优资本结构：
Y=0.612-0.288X1-0.002X2-0.011X3+0.29X4+0.071X5-0.001X6=0.612-0.288×0.1376-0.002×0.3561-0.011×1.9771+0.29×0.3242+0.071×0.0823-0.001×14.5746≈0.6352
四、结论
最优资本结构能使企业在一定时期内的资本成本最低且企业价值最大，用数学表达是指负债的边际收益与边际成本相等时的资本结构，是资本结构的理想状态。对于房地产企业来说，在日常生产经营活动中除了受到微观因素外还会受到国家政策等宏观因素的制约，单纯依靠数学模型上的研究，确定房地产上市公司最优资本结构为0.6352是不现实的。因此我们认为最优资本结构应该用区间来表示，根据回归模型计算的最优资本结构，结合对房地产行业的现状分析，认为房地产行业的资产负债率在0.60—0.65区间时较为合理。而目前我国房地产企业的资产负债率普遍偏高，大部分在0.65以上有的甚至超过0.80，应该适当减少负债水平。X
参考文献：
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