模型对上市公司价值评估机制研究分析
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【摘 要】在我国特殊的投资环境以及会计准则的影响下，市盈率，市净率等一些的财务报表数据在很多情况下不足以对公司价值做出客观的评价。本文希望通过KMV模型对上市公司价值做出评估研究介绍了当前主流价值评估方法，对其中KMV模型价值评估机理进行着重介绍。
【关键词】KMV模型；上市公司价值评估；期权定价；ST上市公司
现有的公司价值的评估方法和有所长，也各有缺陷。通过会计信息中的数据估值的账面价值估值法，运用上市公司的利润表中的营业利润等进行估值，但缺少了风险因素对于企业自身价值影响的评估。而相对估值法等则更加注重数据间的对比，缺少对公司未来价值增长机会的考虑。因此，研究通过KMV模型展开对上市公司的价值评估实证分析，讨论KMV模型对上市公司价值评估的准确性。
一、研究意义
KMV模型是基于上市公司在资产市场中的表现及其股票价格波动率和股权价值，通过特定方程组来求解上市公司的资产价值，以及资产价值的波动率。通过资产价值和资产价值波动率来计算上市公司的违约距离。最后通过历史性的数据库，或者计算公式的出其债务的违约概率。其中对于资产价值的计算和现实中监管部门，公司管理层以及投资者关注的上市公司价值具有重要的关系和意义。
二、概念界定
1.账面价值法
账面价值法中评估上市公司价值是依据上市公司财务报表中的相关信息。例如营业利润，利润总额，净利润，扣除所有权资本成本后的会计收益以及总资产的收益能力等等。进行数据分析，从而得出上市公司价值。
徐铁翔（2004）在对账面价值进行分析和界定之后。认为账面价值法会在一定范围内低估资产价值；张家伦（2007）认为在信息不对称的环境下，准确了解资本重置与变现价值是账面价值法的前提。相龙慧（2011）也认为在会计计价准确的前提下，账面价值法可信。
2.比值估值法
比值估值法也稱相对比较乘数法。在处理一些具有上升潜力，但是自身价值较低的公司时常用的方法。通过一些容易对比的基数，比如市销率，市盈率，市净率，息税前利润（EBIT）等。从而得出被估值公司与其他公司的相对价值，也就是其内在价值。进而对其真实价值做出客观的评定。
陈雪娇（2013）在对出版行业资产价值评估研究中发现，比值估价法比现金流折现法更好的让企业认识自身价值；谢志超（2006）认为比值评估法在同时考虑到流通股以及非流通股时才能通过市盈率对比得出比较准确的估计；熊厚忠（2012）在对房地产企业进行估价时，同时运用比值估计法和贴现法，并对结果进行实证分析。很好的贴合了房地产股票价值。
3.现金流折现法
周媛媛（2007）用现金流折现法对无形资产进行评估。探讨如何合理确定折现率；王琳（2012）在企业并购中运用现金流折现法发现，现金流折现法并不适用于并购溢价的分析。反而实物期权法更加适合；马可（2014）也认为现金流折现法等传统分析方法有天生的缺陷，在对能源企业进行价值分析时反而实物期权法更加适用；刘娥平（2004）认为现金流折现法独立性缺乏，在预测现金流稳定，收入平稳的公司价值时结果更加准确。而对于竞争激烈，现金流不稳定的行业来说现金流折现法则不适用
4.经济增加值法
经济增加值（Economic Value Added 下面简称EVA）是指在扣除了公司债务支出以及分发出所有权成本后的税后营业利润。公司每年创造的价值实际上就等于其EVA的值。通过EVA来估值的方法与贴现现金流估值法的主要区别在于贴现现金流认为对未来的现金贴现等于现在的净现值而EVA认为对于未来的EVA做贴现才能估计出公司价值。一个是基于会计利润，而后者则是基于经济利润。
林文杰（2012）在对国内商行价值体系评价介绍后，对EVA进行了评价，并针对EVA价值体系提出建议；王喜刚（2003）将EVA与其他会计盈利指标进行对比得出EVA能更好的反映公司价值；谢唤颖（2003）认为EVA在科目的选择和调整中有主观因素。
5.KMV模型估值法
KMV模型是基于期权定价的视角衍生出的新型上市公司定价模型，国内外学者对KMV模型的原理，适用性及模型修正进行了大量的研究。
关于模型实证阶段，程鹏（2002）将KMV模型运用到不同信用评级的上市公司价值评估中，并计算违约距离；成琳（2003）用KMV模型对上市公司贷款风险进行分析；杨星（2004）基于KMV模型计算出的上市公司贷款违约概率与违约风险进行实证分析；王琳（2012）在企业并购中运用现金流折现法发现，现金流折现法并不适用于并购溢价的分析。反而实物期权法更加适合
KMV模型诞生以后，国外学者主要围绕在KMV模型的可行性以及有效性这两个方面进行研究。
Vasicek（1995）通过KMV模型预测美国上市公司债务收益变化，显示出KMV模型在信用评估方面具有良好的效果；Stenfan Blochwitz（2000）对于非上市公司运用KMV模型进行实证研究，并与比值估值法进行比较，发现KMV模型效果更好；Jeff Bohn（2003）通过KMV对企业违约风险进行研究，研究其结果具备有效性。
三、KMV模型介绍及其理论基础
1.B-S期权定价模型
B-S期权定价模型将对期权的标的资产的期望收益率计算转为了运用无风险利率r的计算。B-S期权定价模型建立在以下假设上：第一，要计算B-S模型先要保证年度复利的无风险利率r已知。第二，所估计期权必须是欧式期权，即该期权只能在约定到期日才可以行权，不允许提前行权，这样才可以保证定价公式中时长（T）可知。第三，B-S模型对于期权交易环境进行简化，假设市场是润滑的，即不存在交易成本和交易税，也不包括股权与其他所得。第四，B-S模型假定期权标的物的价格是服从St正态分布的。
2.KMV模型
为了更好的研究一个公司的债务违约概率，KMV公司根据已有的B-S模型以及M模型推导出KMV模型，首先公司的资产价值并不是简单的资产价值与债务价值的加值，具体表现为部分企业在资产价值等于债务价值或者资产价值小于债务价值情况下不至于破产。公司的股权价值：
在此公式中公司的资产价值以及资产价值波动率是无法直接获取的，是隐含变量，需要通过股权价值以及股价的波动率得出：
可计算出资产价值以及资产价值波动率，并且通过KMV模型给出的关于违约距离的模型计算出违约距离（DD）：DD=
其中DP表示违约点，通常由短期债务加0.5倍的长期债务组成。KMV模型的最后一步是用违约距离（DD）计算出预期违约概率（EDF），是通过KMV公司庞大的违约公司的历史数据库来计算的，在我国不具备运用历史违约数据库的条件所以计算预期违约率在我国实际意义不大，本文不再深入研究。
【参考文献】
[1]杜浩然.KMV模型应用于我国高收益债投资的实证研究[D].上海：复旦大学，2014：1-62.
[2]曾诗鸿，许程.新兴产业非ST上市公司风险管理新思路——基于KMV模型的信用风险分析[J].科学管理研究，2014（01）：63-66.
[3]杜江，赵昌文，谢志超.相对估价法在上市公司价值评估中的应用研究[J].财经研究，2005，8（8）：134-145.