股权质押风险及对策研究
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王彩虹 丁然
【摘要】 因为我国上市公司的股权比较集中，使得委托代理理论中的管理层对股东的代理所带来的问题逐渐弱化，取而代之的是大股东对小股东的代理所带来的冲突，大股东扩大本身利益，凭借着较高的控制权优势会对上市公司的经营、投资决策产生重大影响。目前，我国上市公司股权质押的情况十分普遍，因为该方法是大股东在维持控制权的前提下，短时间内获得大量资金的最佳途径之一。但股权质押过程中，因为股票价格会随着经营或财务状况波动，所以依然存在股票市价逼近质押警戒线的可能性。若真的出现强行平仓的状况，大股东可能失去控制权，并可能让中小股东的利益受损失。因此研究应对股权质押爆仓危机的对策有很强的理论与现实意义。文章以洲际油气为例，分析其股权质押爆仓的原因，试图寻找出合适的应对方法，为广大上市公司应对该类问题提供更加具有针对性的建议。
【关键词】 股权质押;融资风险;案例研究;风险控制
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）10-0072-04
一、研究意义
随着我国经济的日益开放，企业获得了更加多元的融资渠道。质押是在古罗马的信托让与的基础上发展起来的。在经济增长放缓、油气行业转型升级的情况下，洲际油气也成为A股第一支因为股权质押爆倉而被强行平仓的公司。
在我国资本市场中，上市公司控股股东经常性地需要募集经营或者投资资金来扩大生产，提升自身竞争力。但由于银行借款的成本较高，审核严格，耗费时间也相对较长。股权质押融资相对便捷，审批程序简单快捷，不会对大股东控制权产生威胁，融资成本也相对较低，不需要抵押物、不受信誉影响等诸优点显得尤为突出。尤其在经济发展上升期，股票市场活跃阶段，大股东选择质押股票获取资金的的积极性更高。自2010年以来我国资本市场股权质押频次明显增加。2014年以后更是进入了全面质押阶段。这也反映出股权质押约束较少，更加灵活、更容易被接受的特点。
股权质押主要有两大优点，其一是大股东能够在较短时间内以较低的成本获得大量资金，其二就是在股权质押期间大股东对公司的控制权不受影响。这样既能获得投资或者是经营所需要的资金，又能正常维持企业的运转。但是随着股权质押的比重和频率的增多，风险也时刻伴随。当股权被质押后，若企业出现经营效率下降、利润率降低、股价波动等状况，很容易造成股价下跌，甚至逼近警戒线，造成爆仓的恶果。
近年来，在大股东影响力较大的上市公司中，股权质押的频率和比重也更大。但这种成本较低、较为灵活的融资方式也存在诸多风险。以代理理论为核心，配合信息传递理论、利益相关者理论，探讨爆仓的原因及相关措施，避免大股东失去控制权，目前我国从法律角度研究股权质押的学者较多，但鲜有学者通过财务分析等手段来分析股权质押的爆仓风险，以及相关的风险防范措施。因此，本文以洲际油气大股东高份额质押为例，深入研究爆仓的原因，探讨股权质押的风险，并寻求相关的应对策略，为其他面临类似问题的企业提供合理建议。
二、文献回顾
分散性曾作为股权的重要特征而受到广泛关注，许多学者认为分散性是上市公司股权发展的方向。到目前为止，更有超过三分之二的企业通过交叉控股等模式形成集中型的集团大企业。由此可见，现代公司股权结构的大趋势已经从过去的分散型走向集中型。
大股东质押股权的动机方面，企业产权具有可分离性和可分割性。Jensen和Meching（1976）[1]认为，如果控制权与现金流权高度统一，则大股东与小股东的利益将会保持一致，反之将会出现冲突。Jin 等（2006）[2]在对比研究大量跨国公司的数据后发现，努力提升公司管理的透明度，例如公开内部管理流程、细化反馈制度等可以显著降低股价崩盘风险。在股权质押的风险控制方面，Jiang（2010）[3]的研究发现，债权人可设定质押品价格波动区间，签署相关协议，以防范质押品价格下降所带来的损失。Vikrant Vig（2013）[4]认为可以通过债务担保的形式来强调债务人破产清算的权利，担保协议可以作为保护受质人的手段。重大公司事件，例如债务重组等能够向资本市场传递信号，并且市场也会对此做出相应反应（Bhattacharya，1979;Kalay，1980;Amin等2015）[5-7]。信号传递理论已被广泛应用于公司决策的各个方面（Spence，1973;Ahlers等，2015）[8-9]。
随着股权质押现在在我国的日益普遍，关于控股股东股权质押的动机、爆仓危机的后果的研究十分丰富。谢德仁（2017）[10]研究发现，与国有控股上市公司并不十分倾向于质押股权获取资金，而非国有企业却乐意这样做。官本仁（2003）[11]认为股权质押存在相对的便利性、表征性等特点以外也存在着价值性、政策性等方面的风险。闻岳春和夏婷（2016）[12]通过分析股权质押与公司价值的关系，发现股权质押与公司价值呈负相关，并且又发现股权质押会使控制权与现金流权进一步分离。谭燕和吴静（2013）[13]研究发现了股权质押与金融机构贷款时的决策之间的关系，能减少＂掏空＂效应。王斌、蔡安辉和冯洋（2014）[14]研究发现，相对于国有企业，民营企业选择股权质押的可能性更高，并且从质押风险的角度考虑民营企业的大股东会更加努力提升公司业绩以防止股价下跌引发爆仓。
从国内外已有的对并购失败影响因素的研究来看，主要关注并购动机、并购能力以及后期资产整合等方面。谭跃等（2015）[15]基于重大资产重组的分析发现了预期股价与并购终止决策间有显著的负相关关系，即股价预期比较差时企业更有可能选择终止资产重组。蒋国平（2012） [16]认为政府需要发挥一定的作用对企业的并购及资产重组行为加以协调。
龚新龙（2018）[17]认为新上市的公司更倾向于零杠杆融资。李文贵（2015）认为非国有股权比例越高企业创新积极性越高[18]。李阳（2015）认为企业财务分析应该基于关系层面财务分析的具体方法，适度联系价值层面与关系层面之间关系的分析[19]。崔玉英和李文青（2014）认为国内股价分析师具有相对可靠的分析预测能力和选择能力，其活动可以有效降低资本成本，并且减少投资者与企业间的信息不对称[20]。
通过总结归纳国内外的最新研究，我们发现，目前针对集中模式的股权结构的相关研究比较多，且对企业两权分离、大股东对中小股东的代理问题等方面的研究结论基本一致，但是目前的研究大多集中在股权架构的设计方面，很少有学者从财务角度分析企业爆仓的原因，以及如何防止这种代理问题所带来的危害。
三、案例研究
（一）案例介绍
洲际油气主要业务包括石油勘探开采、石油化工、海外油气投资、油气技术开发等，同时也涉足新能源技术研发，油品贸易和进出口等领域。洲际油气控股股东广西正和因为股价持续下跌，逼近平仓线，又未能采取其他补救措施，因此会被强行平仓。大股东将因此被动减持将近8 680万股股票，占公司总股本的3.83%。2017年7月份以来洲际油气的股价持续下行，7月17日更是险些跌停。数据显示，广西正和所持有的洲际油气的股票几乎已经全部质押。而股价的持续下跌很可能使得更多质押股票面临强平风险。
2017年8月5日，洲际油气终止上一年提出的资产重组计划。终止的原因是在过去长达八个月的时间里证监会对于本次资产重组审核一直停滞不前，缺少实质性的进展，市场的信心也持续下降，因此公司决定将申报文件撤回。
实际上，此次重组失败并不意外，洲际油气方面曾将相关重组预案反复调整，交易对价也一路走低，从82亿元最终下调至34亿元。重组的终止很可能引发更严重的打击，进一步影响市场的信心以及公布公司股价。
（二）案例分析
1.市场风险。市场风险通常是由股权价值波动引起的一系列负面风险。上市公司质押股权时，每股质押金额通常是以该公司股票价格为基础再乘以约定的折扣比率，但金融机构在约定折扣比率时还是会重点参考股权价值。因此股权价值的变动对股权质押的风险有重大影响。从公司的角度可以将市场风险分为内部风险与外部风险两个部分。内部风险主要与企业自身文化、经营管理能力、战略决策有关。企业内部任何能引起股价波动的因素都可能触发此风险。外部风险则是与政策、经济周期、经济活跃程度挂钩。因此考虑市场风险，防患于未然十分有必要。
由于设立质押时融资金额与股价挂钩，所以当股价降低到警戒线以下，就会面临爆仓风险。股权质押期间大股东仍旧保持上市公司的控制权，但是却转移了股价下跌的相关风险。当爆仓情况出現时，质押人为了防止自身股权被强行平仓只能选择补仓或者抛售部分股票用现金来补偿。但这种抛售股票的行为会向外界释放出一种利空的信号，进而进一步使股价降低。这种信号反馈过程中的负螺旋效应会对公司价值造成巨大的损害。
2.政策风险。企业重组的目的无非是提高企业利润。但随着监管的严格，重组的成功率并不高。通常重组的目的应该是整合优质资源、优化资源配置，以此谋求协同效应，而我国企业会有相当一部分将重组作为盈余管理的手段，只是为了短期的财务目标或者是现金目标，并非愿意长期经营。如果重组企业处于盈利能力比较差的行业，或者是在重组当年就有利润下滑或效益不良的状况，更容易导致重组失败。
自2016年6月以来，在上交所、深交所上市的公司公告终止重大资产重组交易预案的公司就多达77家，涉及的交易金额也已超过千亿，证监会多次表明将在未来进一步加强并购交易市场的政策监管力度。因此，并购监管制度的日益严苛，给企业并购交易带来了较大压力。政策将进一步细化操作层面，在保留核心内容的基础上遏制壳炒作，并且同时避免降低退市制度的震慑作用。主动终止的冷淡期由三个月缩减为1个月，控制权变更确认方面更加严谨。
3.行业转型风险。从2014年开始，油气行业开始进入改革转型阶段，非常规的油气革命大幅改变了原有的市场供应格局。不仅如此，国内的石油消费的增长也日益放缓，大宗交易开始下降，天然气或出现供大于求的状况，石油也会长期处于低位增长，市场改革已经迫在眉睫，这也使得洲际油气的外部环境进一步恶化。
另外，由于常规油气储量的逐年消耗，很大程度上依赖进口，随着页岩气革命的到来，我国加大对页岩气开发的投入，对传统油气行业产生影响。加之美国因为页岩革命而扭转了石油及天然气产量下降的趋势，使得世界能源市场的格局面临重大变化，也使我国油气行业的前景充满了许多不确定因素。
4.资产重组失败。随着证监会的监管日益严苛，近几年重组失败的比例也越来越高，仅2014年申请资产重组的上市公司就超过了400家，其中终止重组的就有一百多家，失败比例约为四分之一。洲际油气本次撤回重组申请也意味着其长达八个月的资产重组计划最终失败。资产重组失败使得洲际油气长期的海外并购战略受到打击，市场信心也持续低迷，股票价格开始出现震荡。
此次资产重组未能成功，向市场释放了负面信号，也使洲际油气的战略实施受到了打击。并且随着海外资产规模的扩大，海外油价波动对洲际油气股价的影响会进一步增大。与此同时，银行等金融机构为了降低上市公司股权质押的风险，越来越多地将融资人资信状况、股东背景等因素和指标列入风控管理体系。
5.丧失控制权的风险。虽然在股权质押过程中大股东能够继续保留上市公司的控制权，但是很多情况下质押人忽视了只有拥有赎回能力才是控制权能否继续保留的关键。通常金融市场内将借款金额与质押股票的市值的比率称为质押率。如果企业无法赎回则面临丧失控制权的风险。
6.财务风险。在企业经营的过程中，经营风险与财务风险时刻伴随，因此做好财务分析可以发现企业面临的财务风险。
（1）偿债能力分析。
由表1可见，洲际油气近两年的短期偿债能力很不理想，与此同时长期偿债能力也令人堪忧。流动比率正常情况下应该维持在200%左右，速动比率应该维持在100%上下，但是洲际油气的短期偿债指标远低于合理值，出现爆仓危机前的第二季度更是大幅度下降。长期偿债能力方面，负债比率过高，超过其资产的一半还多，容易发生资不抵债的状况。流动资产比率也略显不足，反映出企业短期偿债能力比较低，很容易现金流断裂。
（2）营运能力分析。
结合行业特点，洲际油气的营运能力总体较低，因为爆仓危机的出现，因此存货周转有明显提升，但是总资产的周转率持续偏低，不利于企业扩大生产经营。
（3）盈利能力分析。
由表3可见，2017年第2—第3季度，洲际油气的利润已经为负数，利润的下降以及亏损使得市场信心进一步下滑，股价下跌，逼近平仓线，最终引发爆仓危机。
（4）发展能力分析。
由表4可见，洲际油气发展能力波动较大，2017年第3季度的净利润增长率和总资产增长率均为负数。可见企业的未来发展可能不如预期，加速资产变现等行为可能导致股价进一步波动。
四、结论与政策建议
如何防止爆仓危机的发生以及逼近平仓线后如何摆脱危机，避免被强行平仓是资本市场中的一个重要问题，这不仅关系大股东的控制权，还关系着诸多利益相关者的利益。本文从爆仓风险的来源进行分析发现，引发股价波动的原因有很多，许多因素都会向外界传递负面信息，带来股价下行压力。除了外部信息的影响，企业内部管理运营的结果也会影响，如果企业未能达到预期利润或者现金流量告急，资产重组失败等，也会引发股价波动。当股票价格逼近平仓线时，可以采取补仓或者紧急停盘等措施，避免被强平。但是这两种方法均无法消除风险，只能短暂规避。因此若想从根源上消除爆仓风险，还需提升自身运营能力，优化股权结构，重振市场信心，促使股价上升，远离平仓线。洲际油气被强行平仓的结局，也是提醒市场中其他存在大比例股权质押的企业，要合理控制股权质押的规模，重视企业自身盈利能力。为此，我们提出如下政策建议：
1.明确自身所能承担的质押比例。在洲际油气中，大股东有绝对的话语权，因此在这种情况下如果不限制不合理的股权很可能会出现被强行平仓丧失控制权的情况，因此约束不合理的股权质押尤其重要。上市公司可以通过制定更加完善的公司章程，在重大决策的过程中更加规范化，提高公司经营和决策的透明度，更有助于营造稳定良好的投资运营环境，也向市场传递出更多的有利信号。
2.优化股权结构。可以设立新的股权制度，因为股权质押后不影响股东的表决权，因此控股股东乐于将股权进行质押来获取资金，因此公司内部可以依靠设定净持股量作为有表决权的股份来限制控股股东进行股权质押。J
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