私募股权二级市场相关法律问题浅析
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【摘 要】本文旨在对私募股权二级市场的发展历史、市场参与者、交易架构以及功能进行介绍，并通过对国内私募股权二级市场的发展近况进行解析，对在中国建立私募股权二级市场交易市场所涉及的法律问题进行分析，并对国内私募股权二级市场的发展提出建议。
【关键词】私募股权投资；PE；私募股权二级市场
私募股权二级市场（private equity secondary market），从广义上来说，是指对非上市公司的股权、合伙企业份额等其他企业的权益进行买卖、转让和流通的市场（简称＂PE二级市场＂），狭义而言，则限于私募股权投资基金（简称＂私募基金＂）作为买卖主体进行的这类交易。
一、私募股权二级市场简介
（一）PE二级市场的发展历史
1982年，由Dayton Carr设立的Venture Capital Fund of America （VCFA组织），被认为是最早从事私募基金权益交易的机构。PE二级市场的交易虽然已经开始，但市场尚未真正成型。2000年，网络泡沫破灭后，PE二级市场迅速发展起来。由于届时资本市场的萧条，私募基金投资者开始纷纷寻找退出渠道并转让其已有的私募基金份额或尚未履行的出资承诺。但因为经济环境的原因，这一阶段在PE二级市场上交易的私募股权主要为一些投资者被迫低价转让的不良资产。2004年后，PE二级市场逐渐成为一个较为成熟的市场，而这个市场的其他作用也日渐彰显。
（二）PE二级市场的利益相关主体
PE二级市场的主要利益相关主体通常有如下三方：（1）目标基金，即财产份额被买卖、转让或流通的私募基金（简称＂目标基金＂）；（2）转让方，即持有目标基金财产份额并拟将其全部或部分财产份额出售、转让的主体（简称＂转让方＂）；（3）受让方，即拟购买、受让目标基金财产份额的主体（简称＂受让方＂）。
（三）PE二级市场的交易模式
从全球市场来看，在有大型机构投资者（例如母基金、大学校友捐赠会、家族办公室等）参与的私募基金市场中，出于积极管理、优化投资组合或调整投资策略的目的，不乏投资者打包出售其对若干甚至大量私募基金财产份额的情况。且在买方参与者众多的情形下，往往需要将卖方拟转让的目标基金财产份额做整体切分后，由不同的买方分别受让。
（四）PE二级市场的功能
PE二级市场的存在，可以有效匹配目标基金、转让方和受让方等各方需求，其功能主要体现在以下方面：
1、避免因投资者出资违约而对目标基金的投资运作造成重大影响
如在私募基金投资运作的过程中，有投资者面临资金困难而无法按时缴付其认缴出资额，或要求退出投资收回已投资金，则可能造成私募基金对已投项目的出资违约，或无法按原计划投资相关项目，从而间接影响整支基金的投资回报。
2、使转让方尽快收回资金、重新分配投资资源、调整合作关系
私募基金的一个显著特点是其资产流动性弱。一支私募基金的期限通常在5至10年，依惯例大多是封闭式运作，而私募基金在通过被投资企业上市、被并购等方式退出取得高额投资回报之前，可能多年内都收益甚微。
3、使受让方缩短投资回报时间，增强收益可预期性，提高投资收益空间
PE二级市场中的受让方可以简單分为两类，一类是为自有资金寻求合适的投资机会的普通买家，另一类则为专门投资于私募基金转让份额的专业买家。这类专业买家通常为一些投资基金，业内称之为Secondary Fund（国内简称＂S基金＂）。
二、PE二级市场的发展现状
尽管PE二级市场能为市场各方提供上述诸多便利，但从实践情况来看，PE二级市场，尤其是国内的PE二级市场发展仍颇为缓慢，市场规模有限。根据《2018中国PE二级市场白皮书》，2008年-2017年全球S基金总募集规模占VC/PE基金募集总规模的8%，国内的S基金规模则更有限，仅在200亿左右。而根据中国证券投资基金业协会（简称＂基金业协会＂）2018年第7期《私募基金管理人登记及私募基金产品备案月报》，截至2018年7月底，已备案私募股权投资基金和创业投资基金的基金规模已达8.26万亿元。此外，对中国机构的调研也显示国内机构对参与PE二级市场交易的意愿不强。
三、PE二级市场交易平台的设立及相关法律问题
从美国PE二级交易平台（＂交易平台＂）的发展历史来看，大致可以分为两类不同商业模式的交易平台：
1、仅为交易双方提供私募基金份额转让信息的平台（＂信息平台＂），为＂被动的信息公告板（passive bulletin board）＂。典型的例子为SharesPost.com设立初始的业务模式，其平台公司并不参与双方交易，也避免需要依据美国《证券法》登记注册为经纪商（registered broker dealer）；
2、不仅提供私募基金份额转让信息，也作为咨询顾问为交易双方提供咨询服务的平台（＂顾问平台＂）。典型的例子为SecondMarket业务模式，SecondMarket为经登记注册的经纪商，其更加深入地参与二级市场的交易，确保该交易平台上的交易程序将保证在该平台上的交易符合美国相关的证券法律法规，并收取交易佣金。
在中国私募基金监管体系下，在设立PE二级市场交易平台并提供服务时，私募基金管理人或交易平台方需考虑以下所面临的合规性问题：
1、私募基金管理人非公开募集的合规风险
《中华人民共和国证券投资基金法（2015年修订）》第91条规定：＂非公开募集基金，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。＂
2、交易平台被认定为代销私募基金的合规风险
根据2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（＂《资管新规》＂）第九条规定：＂未经金融监督管理部门许可，任何非金融机构和个人不得代理销售资产管理产品。＂
3、基于互联网的交易平台可能需要取得ICP证
若交易平台通过互联网向交易双方提供双向信息以撮合交易为目的，并收取相应服务费或居间报酬，交易平台可能需要事先取得＂信息服务业务＂类增值电信业务经营许可证（＂ICP证＂）。
4、顾问平台作为居间方的合规风险
顾问平台不仅提供私募基金份额转让信息，也为交易双方提供咨询服务并收取服务报酬，此种模式下，顾问平台可能会被认定为提供了居间服务。根据《合同法》等相关法规的规定，居间人负有如实报告义务，即对于其所知晓的关于交易的任何信息，均应如实告知委托人。
四、PE二级市场发展展望
虽然截至目前，国内PE二级市场仍处于发展初期，但随着国内PE一级市场的快速发展，其发展潜力巨大。国内的私募基金自21世纪初起步以来，经过十余年的发展，相关法律法规逐渐完善，监管体系趋于完整，如今PE一级市场已初具规模。如前所述，截至2018年7月底，全国私募股权投资基金和创业投资基金的基金规模已逾8万亿。而基金业协会曾公布的第1期私募登记备案月报显示，截至2015年1月底，全国已备案的私募股权投资基金和创業投资基金的基金规模仅为1.6万余亿。近年来国内私募基金的增长态势可见一斑。常见的私募基金存续期限通常为5到10年，其中投资期通常为3-6年。这意味着近年来喷涌而出的私募基金已渐渐开始进入投资期的中后期，且今后将有源源不断的私募基金前赴后继步入此阶段。只有足够庞大的一级市场，才可能发展出成规模的二级市场。
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