全球避风港之辩

　　3月9日，全球股市遭遇＂黑色星期一＂，多国股指重挫，而隔日中国股市表现较好，因此有观点认为，中国市场将是＂全球避风港＂。
　　该观点认为，在当今全球金融市场联动性增强的背景下，面对海外市场避险情绪蔓延和全球股市连续多日大跌，A 股依旧维持小幅波动的格局，加之人民币汇率的逆势走强，再次反映出中国金融市场的韧性，以及在当前高度不确定的全球环境下的相对安全性。人民币资产正成为全球市场的避风港。
　　难成＂避风港＂
　　不过，质疑者也不少。
　　交银国际策略师洪灏撰文指出，美国经济前景是一个关键的问题。如果美国经济衰退，那么对于全球经济来说将是个坏兆头。
　　即使中国目前正在恢复产能，并很可能将在3月底或4月初完全恢复，但世界其他地区的情况可能并非如此。而中国也不能唱＂独角戏＂。这或许是许多人没有考虑到的：供应链中断提高全球衰退的可能性。
　　洪灏认为，中国资产被错误定价的可能性正在上升。
　　＂欧美股市和经济的关联度更大，股市暴跌，对于经济是有负面作用的。如果全球经济显著走弱，中国经济不可能不受到显著拖累。＂银河证券称。
　　银河证券研究报告认为，从债券角度看，中国国债是有吸引力的。相比较欧美经济体，中国债券收益率仍然处于较高水平，且近期利差仍在走阔。以美债为例，当前10 年期债券中国和美国利差已经走阔至191bp，处于历史99%分位数水平，对全球低风险偏好资金有吸引力。但是，对于沪深股市，所谓＂全球避风港＂，是危险的看法。
　　因为沪深股票并不比外国股市系统性地便宜，看AH股价对比，目前没有一只股票是折价，全部都是A股比H股更贵，溢价率最低的中国平安，溢价率是5.5%;其次是招商银行，溢价率7.4%;排列第三的药明康德，溢价率10%。其余公司的溢价率普遍高达20%～550%不等，中信建投溢价率高达488%。如果看好中国资产，为什么外资＂只买贵的，不买对的＂？
　　另外，欧美股市大跌，其性价比进一步凸显。
　　美股公司估值方面，市盈率高的公司普遍对应较高的净利润增长率，成长性与市盈率的匹配度高，行业间估值差异基本可以通过其业绩成长性解释。A股市盈率与业绩成长性的匹配度较低，对于信息技术、医疗保健等科技新兴行业，虽然业绩实际增长率并不理想，但其市盈率普遍远高于同行业美股公司。
　　而 A 股中的金融、房地产、能源等所谓传统性行业，虽然业绩实际增速较高，但市盈率多数显著低于美股公司。在A股中科技新兴行业往往获得估值溢价，而所谓传统行业则普遍维持低估值。
　　美股净资产收益率与估值相关性强，A股公司盈利能力与估值匹配度低。
　　美股公司通常净资产收益率高的行业其市净率也高，行业盈利能力越强，估值水平越高，盈利能力与估值大体匹配。A股公司盈利能力与估值匹配度较弱，对于信息技术、医疗保健、日常消费等行业，其市净率显著高于美股，而净资产收益率则不及同行业美股公司，整体估值偏高。
　　A股公司中金融、房地产等盈利能力很强的行业，净资产收益率高，而市净率则低于美股公司，反而估值有所折价。
　　参考历年ROE变化趋势，美股普遍盈利能力较强，尤其在信息技术、电信服务、工业、可选消费等行业ROE远超A股，A股仅金融和房地产行业ROE超过美股，且这一差距在缩小。
　　国信证券认为，在全球股市普跌的情况下，A股市场较难独善其身，有所波动在所难免，而且作为典型的风险资产，权益资产不可能成为真正的避险资产。但是出现金融危机的可能性并不大。
　　从历史情况来看，人类经验中尚未出现过由公共卫生事件引发的金融危機或经济危机。
　　从逻辑上看，金融危机出现的前提包括企业和居民现金链断裂等，目前来看，宽松环境下这些尚不会发生，而且为应对疫情带来的不确定性，多国央行已经采取降息以及公开市场操作等方式为市场提供充足的流动性，保护经济增长免受冲击。
　　调整难免
　　对于近期创业板和科技股短期上涨过快，银河证券认为，创业板成交金额达到历史纪录，创业板和科技股的短期调整压力依然存在。
　　创业板估值目前不到 60 倍的市盈率虽然高于前段时间，但是从历史看，并不存在过高的问题。但有一个指标在极端时是有明显的前瞻性的，那就是创业板的极端成交金额和换手率。
　　创业板牛市换手率高于5%的频率较低，5.5%左右是股价将调整的危险临界点，之后的换手率往往会迅速下降，股价短期调整的风险较大。
　　真正危险的前瞻性指标是，创业板创纪录的交易金额。历史上，创纪录的成交金额出现后，都出现了成交和市场热度的下降。因此要对此高度重视。创业板成交金额在多数时候并无风向标作用，只有在极端时候，其信号作用才很重要。
　　对于未来走势，银河证券认为，短期创业板过热，需要去掉一些泡沫，尤其是半导体不少概念股过度炒作需要抑制，这样才能走得更健康、更持续。但是从中长期看，创业板和科技股的牛市基础尚未逆转。
　　敦和资管首席经济学家徐小庆认为，创业板是靠流动性推动，但本质上还是依托于基本面，而基本面与全球的科技周期的景气程度高度相关。如果认为美股不一定能够止跌，或者跌完之后不一定能起得来，则国内创业板的补跌是迟早的事情。
　　从创业板的成交量来讲，目前换手率已经达到了2015年股灾前的较高水平。从结构上看，与去年相比，今年创业板的上涨更多是靠ETF资金的推动。后续一旦跟不上，或者突然间风险偏好受到冲击，很容易形成多头踩踏。
　　热门股高估
　　＂目前相当多的热门股处于高估状态，巨大交易量和换手率体现的是众多散户参与的结果，一般而言这种状态不会持续太久。＂睿远基金总经理陈光明表示，＂不成熟的投资人，往往会出现短期高估或低估，而长期投资者就是利用这样的定价偏差获利，这也是长期投资的必要性。＂
　　陈光明认为，以互联网巨头为代表的寡头强者恒强，赢家通吃。稍微优质的公司估值都较高。相对全球，中国的优质资产定价还不是很贵，若有高估，也是非常小面积的情况。
　　长期而言，加大权益类资产是机构和个人的大方向。尤其在中国，优质上市公司没有明显的溢价，配置首选其中有成长潜力、并被合理低估的公司。H股是全球最低估值的市场之一，相对来讲潜在回报率比较高。就目前的市场整体情况而言，传统产业头部公司的性价比更好。
　　国信证券认为，在全球普跌的情况下，A股市场较难独善其身，大概率会伴随海外市场的大跌而出现一定的调整。
　　在近期调整较为充分的情况下，海外股市的大跌或许即将告一段落，毕竟不论是对中国经济还是全球经济来说，疫情的影响都将是阶段性的，无论是1个月、1个季度、还是半年，疫情对经济的负面影响会随着病毒的消退而很快得到逆转。更何况，当前还处在人类历史上的最低利率水平，美债10 年期国债收益率持续创新低，日本、欧元区长端利率已经处于负区间，这无疑利好于权益市场。