我国煤炭类上市公司治理结构对绩效影响的实证研究
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张阳++冯套柱++夏兴能
摘要：随着现代公司制度的逐步完善，合理的公司治理结构对于公司长远的发展以及绩效的提升有着至关重要的影响。文章结合我国上市公司实情，提出了股权结构、董事会结构和管理层激励对公司绩效影响的假说，以2013—2015年28家煤炭类上市公司作为样本，使用因子分析法和面板数据分析法研究了公司治理结构与其绩效之间的关系。研究结果表明股权结构、董事会结构和管理层激励均对公司绩效产生影响，但是不同因素影响方向以及程度均有所不同。
关键词：公司治理结构 公司绩效 因子分析法 面板数据分析法
一、引言
随着我国证券市场逐步完善，生产规模的进一步扩大，企业所有权和经营权开始逐步分离，从而使得所有者与经营者之间产生利益矛盾，对企业的长远发展产生不良影响。在这样的背景下，投资者慢慢开始关注通过何种途径能够使公司绩效得到更好地提升。完善的公司治理结构是提升公司绩效的一个重要方面，在一定程度上可以说，公司治理结构完善与否以及治理水平的高低决定着公司的绩效，对公司的长远发展有着至关重要的影响。
我国煤炭资源消耗占资源消耗的比例较大，这样的消费方式决定了未来一段时间内，煤炭资源将依然是我国能源消耗的主要方式之一，同时伴随国际石油价格上涨，煤炭消耗在我国能源消耗中的主导地位依然保持不变。因此，整个煤炭产业在我国国民经济发展当中的地位和作用显得越发重要。煤炭上市公司是我国煤炭经济体系的有机组成要素，对我国煤炭行业的长远健康发展具有至关重要的引导和示范作用。自我国煤炭企业实行股份制改革以来，煤炭上市公司治理在一定程度上取得了成效，但是，长期以来受计划经济体制影响，煤炭企业只注重短期利益，对企业的长远发展重视不够，最终导致企业竞争力下降，绩效下滑。股权比例失衡是影响我国煤炭类上市公司治理的重要因素。在世界范围内，德国和日本煤炭类上市公司股权集中度较高，而英美等国比较低，但是我国的股权集中度比德日国家的同类行业要高很多。适当区间内的股权集中可以很好地促进公司的治理，否则，会侵害中小股东的利益，降低中小股东参与公司治理的积极性，从而导致企业整体绩效下降。因此，完善公司治理结构，提高公司治理水平，在有效提升公司绩效的同时，也会使得资源利用效率得到进一步提高，增强企业的竞争力，促进与煤炭相关产业的协同发展，推动我国产业结构的快速调整。
煤炭行业在未来很长时期内仍将是促进我国国民经济快速发展、产业结构快速调整的一个非常重要的產业，以煤炭类上市公司为例来研究公司治理结构对公司绩效产生的影响对于我们更加深入了解两者之间的关系有着更加重要的理论价值和现实意义。
二、研究假设
本文主要从股权结构、董事会结构以及管理层激励等层面展开关于公司治理结构与公司绩效两者之间关系的研究，并分别从这些层面提出以下假设。
（一）股权结构对公司绩效的影响
1.股权集中度。股权集中度我们用第一大股东持股比例这个指标来进行衡量。该比例的高低，决定着第一大股东的管控和监督意识的高低。因此，应尽可能地减少管理层做出超越其职权的事情，从而提高公司绩效；也有学者认为，由于控股股东和其他外部中小股东彼此存在利益矛盾，有时为了追求自身利益，甚至可能会做出不惜牺牲其他股东利益的行为，＂掠夺＂公司财产，使得公司绩效下降。本文认为随着第一大股东持股比例的提升，侵害其他中小股东利益的可能性就会增加，公司绩效就会有所下降。基于此，本文提出以下假设：
H1：股权集中度的增加会对公司绩效的提升产生负面影响。
2.股权制衡度。股权制衡是指由几个大的股东来共同分享企业的控制权，通过他们之间的互相牵制，使得任何一个人都不能单独掌控企业的决策，最终达到一种大股东之间彼此监督、制衡的股权模式。通过这种方式，尽可能地减少大股东对其他股东的＂掠夺＂行为，最终使得公司绩效有所提升。基于此，本文提出以下假设：
H2：股权制衡度的提升可以使得公司绩效有效提升。
3.流通股比例对公司绩效的影响。流通股比例是指在上市公司中流通股份占总股份的比例。提升流通股比例所产生的正向作用已经逐渐显现出来，通过提升流通股比例，使得上市公司更容易在控制权市场斗争中取得胜利，从而运用市场的优胜劣汰机制提高公司绩效。基于此，本文提出以下假设：
H3：流通股比例的增加可以有效地提升公司绩效。
（二）董事会结构对公司绩效的影响
1.董事会规模。对于具体多少董事会人员才能使得公司绩效有效地提升，理论界目前意见不一。本文认为人数的增加会使成员之间相互沟通的难度增大，从而导致董事会会议效率的降低，同时使得决策成本增加。较大规模的董事会在为公司提供更多有价值的信息和优化知识结构的同时，其所带来的沟通成本的增加也有可能大于其为公司所创造的财富。基于此，本文提出以下假设：
H4：董事会规模的扩大会对公司绩效的提升产生负面影响。
2.独立董事比例。独立董事是指独立于其他股东而不受他们控制，并与公司以及公司高级管理层之间无重大联系，同时也不在公司担任实职，最终对公司事务进行独立判断的董事。相对于公司其他内部董事，独立董事在发挥作用时能够更好地从全体股东的利益出发。所以，我们可以通过适当地提升独立董事的比重，使得决策质量提升，进一步有效地提升公司绩效。基于此，本文提出以下假设：
H5：独立董事比例的增加可以有效地提升公司绩效。
3.领导权结构。公司的领导权结构可以反映董事会的独立性以及管理层执行操作创新自由的空间，具体表现就是董事长与总经理两者职务是否由同一人担任。两者通过董事会衔接起来，并以股东的身份对高层管理者的行为进行监督，避免其做出对股东不利的行为。两职合一可能会使高层管理者手中的权利过大，从而使得董事会不能很好地发挥对他们的监督职能，这样高层执行人员就会考虑自身利益，而做出牺牲公司利益的决策进而导致公司绩效下降。基于此，本文提出以下假设：
H6：董事长与总经理两职合一对公司绩效产生负面影响。
（三）管理层激励对公司绩效影响
代理理论认为，因为企业高级管理层和股东之间存在信息不对称和目标不一致等一系列问题，所以最终会导致代理成本的增加。这种情况的出现，促使股东给予高级管理层高薪这样的物质激励，使得高级管理层有更大的动力和信心来尽其所能提高公司业绩，达到股东价值最大化的目标。基于此，本文提出以下假设：
H7：高管薪酬的增加可以有效地提升公司绩效。
三、数据来源与模型设计
（一）研究样本和数据来源
本文选取煤炭行业全部33家上市公司，在剔除了ST类存在重大财务问题或数据异常的可能会对结果产生重要影响的样本后，最终选取了28家上市公司作为研究样本，并以2013—2015年三年的数据作为样本数据对其进行实证分析。本文所采用的初始数据来源于国泰安数据库、WIND数据库和新浪财经网，所有数据通过SPSS 21.0和EVIEWS 6.0统计软件进行分析。
1.公司绩效的主成分评价方法。我们运用综合评分法对上市公司业绩进行评价，并通过盈利能力、成长能力、营运能力以及偿债能力等4个方面，选择10个财务指标对公司绩效进行综合考评，具体如下页表1所示。
因为各指标彼此相关性较强，所以对企业绩效用主成分分析法来进行评价，同时也避免了人为赋权的缺陷。
用SPSS 21.0软件计算得出28家公司财務指标主成分F1、F2、F3、F4、F5，及其对应的特征值与贡献率，其2013—2015年KMO检验值、Bartlett球形度检验值和显著性水平如表2所示。
我们用前5个主成分来对原有的10个变量进行表示，其累计贡献率均达到80%以上，能够对企业绩效进行较好地评价。通过因子得分系数矩阵，我们可以表示出前5个主成分的线性组合方程。以每一个主成分对应的贡献率为权数，对5个主成分进行加权平均，最终得出公司绩效综合评价函数如下：
P2013=25.592%F1+19.882%F2+16.254%F3+11.943%F4+10.420%F5
P2014=21.987%F1+19.925%F2+16.92%F3+16.206%F4+10.13%F5
P2015=31.085%F1+19.994%F2+14.674F3+12.658%F4+10.597%F5
2.变量的定义。根据上文给出的假设，本文设计了以下变量来对其进行实证分析。详见表3。
（二）模型的设计
根据上文提到的各解释变量和被解释变量之间的关系，本文拟构建方程如下：
P=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+μ
（三）相关性分析
为尽量减小因各变量多重共线性而对研究结果产生重大影响，我们首先检测它们彼此之间的相关性。具体检测结果见表4。从表4可以看出，股权集中度与股权制衡度两者之间的相关系数是-0.433，两者之间相关性相对来说较强一点，但是其他各变量两两之间的系数绝对值都比较小，因此多重共线性不会在它们当中出现。
（四）实证结果（见表5）
由表5可以看出，在5%的显著性水平下，股权集中度和董事会规模显示统计显著，并且系数与原假设方向相同，即原假设成立；在10%的显著性水平下，关于领导权结构和高管薪酬的原假设都成立。
四、研究结论
本文通过分析我国煤炭类28家上市公司2013—2015年三年的数据，证明了股权集中度、股权制衡度、流通股比例、董事会规模、独立董事比例、领导权结构以及管理层激励都会对公司绩效产生影响。综合上述分析，得出如下结论：
1.股权集中度对公司绩效有负向影响。通过回归结果可以看出，股权集中度对公司绩效产生负向影响。这可能就是由于控股股东和中小股东两者之间存在利益不一致的问题，为了达到自身目的，甚至不惜通过牺牲其他利益相关者的利益作为代价，最终导致企业绩效下降。
2.股权制衡度对公司绩效有正向影响。回归结果表明，通过增加第二至第五大股东持股数与第一大股东持股数的比例可以对公司绩效的提升产生正向影响，但是检验结果并不显著，这一结果表明提高股权制衡度，我们就可以适当地减少大股东对其他股东的＂掠夺＂行为，通过对大股东的越权行为进行有效的约束与制衡，使得成本降低，促使绩效有效提升。
3.流通股比例与公司绩效相关性不明显。造成这一现象的原因可能是，国有法人股股东在我国大部分煤炭企业中占有很大比重，其所持有的是非流通股与流通股股东之间存在利益差异。股东之间利益的差异势必会导致冲突，造成公司内部力量削弱，因此广大中小股东的权利没有得到保障。所以应通过扩大中小股东的比例来实现企业股权多元化的目标，最终对企业绩效产生正面作用。
4.董事会规模对公司绩效有负向影响。董事会规模和公司绩效在5%水平上存在负相关。说明董事会规模扩大导致公司管理效率低下，增加了达成共识的难度，导致公司治理成本的提高，也造成了＂搭便车＂行为的出现，所带来的损失大于其为公司所创造的效益，最终导致公司绩效下降。
5.独立董事比例对公司绩效有不显著的负向影响。回归结果表明，增加独立董事比例并没有对公司绩效的增加产生正面作用。一方面，由于独立董事制度的引入增强了对企业的监管，打击了利用关联交易来增加利润的行为，从而导致公司业绩的下降；另一方面，由于上市公司独立董事大多数都是兼职，在做出重大决策时容易受其他因素干扰，并没有真正发挥独立决策的作用，以至于不能达到预期的效果，甚至还有可能出于利益驱动和公司其他的利益集团组成利益共同体，从而导致代理成本的增加。
6.领导权结构对公司绩效产生负向影响。研究结果表明，在10%显著性水平下，董事长和总经理两职合一会对公司绩效产生负向作用。说明由于董事会和管理层之间利益取向不同，管理层受到利益驱使损害董事会利益，因此，两职合一使得企业内部的监管水平下降，降低管理效率，增加代理成本，造成公司绩效整体下降。
7.高管薪酬对公司绩效产生正向影响。回归结果表明，在10%的显著性水平下，前三名高管薪酬对企业绩效产生正向影响。我国煤炭类上市公司通过施行将高级管理层工资薪酬与公司绩效挂钩的机制，将两者利益联系在一起，促使其尽全力为公司服务，使得公司绩效增加，也证明了原假设成立，即通过适当增加高管薪酬可以正向积极地提升公司绩效。
五、完善我国煤炭类上市企业公司治理结构的对策建议
1.优化股权结构是完善公司治理结构的关键。研究结果表明，因为第一大股东持股比例过高，所以造成了股权结构不协调而失衡，最终导致股东彼此缺乏有效的制约，因此我们应当采取政策制度的调整或其他措施来减小第一大股东所持比例，使得公司治理结构更加优化；流通股比例呈现逐年增加的趋势，适当减少非流通股比例，使得两者利益趋于一致，同心协力地促进公司绩效提升；中小股东在股权高度集中的煤炭企业很难发挥其应有作用，因此，应该建立健全有关法律法规，使他们有动力参与公司治理，促進公司决策更加有效，绩效得到提高。
2.加强董事会建设是完善公司治理结构的重点。研究结果显示，董事会规模对企业绩效产生了负向影响，所以我们不可以随便增加或减少董事会人数，使得规模过大或过小，而应该寻找一个最佳合理区间；要建立一套健全的独立董事选拔聘用机制，以此来确保独立董事的独立性，同时给予他们更大的发挥作用空间；从企业长远发展的角度来看，上市公司应研究制定一套科学合理的激励与约束机制，通过采取更多的措施，优化董事会结构，最终对公司绩效产生正向影响。
3.优化管理层激励机制是完善公司治理结构的保障。通过实证结果我们可以得出，在我国对煤炭类上市公司管理层实行激励机制对于提升上市公司绩效是有效的。实现管理层激励机制，不但要对其业绩进行合理评价，还要对其管理的过程进行科学合理、公平公正的评价，通过经理人市场对其进行监督，一旦出现损害公司利益的行为，对其职业道德将产生不良影响；同时管理层激励也需要完善的配套措施。J
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