中泰证券开工潮之下行业影响与投资契机
⇨⇦
唐军 张晗 李倩云
自湖北新冠状病毒爆发后，不断攀升的确诊数据，鱼龙混杂的网络信息，让投资者对疫情的走势预期不明。
那么在此疫情之下，哪些行业受冲击大？哪些公司有较大风险？又有哪些是被错杀的机会？让我们一探究竟。一、开工潮或形成疫情第二峰，不会创新高
1、隔离措施在起作用
我国已经采取了这么严格的防控措施，每日新增确诊数却不断攀升，可能让人怀疑防控措施是否有效，甚至產生了一些悲观情绪。其实，由于新冠病毒较长的潜伏期，造成从实施措施到新增确诊人数下降会有比较长的时滞，加上因检测能力不足，确诊数据就更加延后了。
其实，从国家卫健委公布的累计医学观察的人数和确诊人数的关系可以看出，隔离措施正在起作用。假如确诊一个病人，防疫部门会将与该病人有密切接触的人员隔离观察。被隔离观察的人员还是有可能发病，发病后会计入到新增确诊病例，所以新增确诊数据不会因隔离措施而很快降下来。但是新发病的人由于一开始就被隔离了，就没有（或者很少）接触其他易感人群，因此不会带来新的需要被隔离观察的人。
所以，我们可以从平均每新增一个确诊病人带来了多少个新增追踪观察者，来评估隔离措施是否在起作用。
2.湖北之外返工潮压力更大
虽然湖北省外新增确诊人数2月4日下降了，但对应的新增追踪观察的人数却没有下降，可见平均每增加一个确诊病例引起的需要追踪观察的人数是增加的，且平均每增加一个确诊病人，会带来26.1个需要追踪观察的人员，这一数值还是比较高的，表明隔离防疫措施的效果体现还不明显。这或许与湖北省外其他地区的人员流动更大、民众重视程度没那么高有关。随后不久将迎来复工季，人员流动更大，将给湖北省以外地区防疫工作带来较大压力。
考虑到湖北之外的病例比重较小，新增确诊病例中湖北省占比超80%，所以即使返工季省外传播有所反复，只要湖北的防控措施不放松，总的新增病患数可能出现第二峰，但大概率不会创新高。二、对资本市场的影响不应高估
回顾2009年美国的H1N1疫情和中国2003年的SARS。美国2009年那一次涉及面很大，最后据评估，美国就感染了几千万人，死亡了十几万人，但标普500指数只有两个月有所调整，调整幅度-6%左右。而SARS期间港股调整了3个多月，跌幅13%左右，A股4月份疫情发展最快的时候下跌了15%。调整之后都迎来了反弹，而且反弹的时间点提前于疫情的拐点。
另外，不应高估一次性冲击对公司价值的影响。我们曾提过，事件性的、一次性的利好，即使对当期业绩影响很大（盈利翻倍），对股价的理论影响也很小。
因为对一次性冲击不能按照静态估值来看，盈利翻一倍，不能根据PE不变，认为股价也要翻一倍。我们提出应该按照现金流贴现的模式来理解它：公司盈利翻一倍，也就是当年的现金流增加一倍而已（假设盈利都是现金流），未来的现金流并不改变，对公司价值的影响也就是增加了这一年的利润。假如这个公司原本是20倍PE，当年盈利翻一倍，如果只是一次性的利好，股价涨5%就是合理反应了。
其实反过来也一样，事件性、一次性的利空影响，对公司价值的影响也是较小的，股价不应该反应过度，因为股价的理论价值应该由长期的现金流决定的。
当然，利空与利好不同的是：短期利空（如收入剧减、资金回笼困难等）可能引起公司短期周转困难，从而引发更大风险。我们需要关注那些受影响比较大的公司，如果其本来现金状况就很差，就需要格外小心。另外，那些不会对长期经营产生影响，只受一次性冲击的公司如果股价下跌过多，就是错杀了，就是机会。三、疫情对不同行业影响究竟如何评判
我们主要从行业层面梳理了此次疫情的影响。从年前最后一个交易日到2月8日收盘，20多个中信一级行业里面只有医药涨了4%，计算机和传媒基本持平，其它的都出现了不同程度的下跌。涨跌幅里面当然也反映出了疫情对行业的影响，但是有的行业也会被错判，出现预期差。
对于定量的分析疫情对每个行业的影响，此前我们构建了一整套行业景气度指标，能够领先于财报发布时间，把握行业的业绩变化。我们跟踪的指标都是宏观和行业中观数据，2月份疫情的影响，我们要等到2月份结束或者3月份数据发布后，再来做一个评估。
我们主要从各行业业务特征的角度去定性分析受影响程度，我把它们分成3部分：受影响比较大的，受影响较小，受益于疫情。
1、受疫情影响严重的行业
主要从以下几大特征去寻找。
1）第一类行业是比较依赖于线下客流量的行业，由于限制集会活动需求受损：消费者服务（餐饮、旅游、线下教育等），交通运输（公路、航空板块等），传媒（其中的影视、网吧等线下娱乐业务）、商贸零售（实体店）。
2）还有一类是非生活必需品制造业，因为目前除了保障民生以外的企业正常开工外，政府都是要求延迟开工的，这一类主要集中在强周期制造业里面：钢铁（主要是地产开工延迟导致需求受压制），建材（地产开工延迟导致需求受压制），有色金属、建筑（延迟开工），煤炭（矿厂复工延迟，当前汽车运输几乎中断），白酒（白酒Q1消费占全年40%左右，延迟复工对白酒影响较大）。除了这些传统周期制造业外，还有通信（延迟开工）、电子（延迟开工）。
2、受疫情影响有限的行业
受疫情影响小的行业，我们从以下几个特征寻找。
1）必需消费品生产行业，疫情期间这类企业的生产是受政府鼓励和保障的：公用事业（电力和水力的保障是重中之重，某些地区电力调度人员甚至被单独隔离保护），食品（某些速冻食品甚至加速去库存，但是生产也受影响）。另外还有一类比较关键的行业，我们认为这里面是存在一定预期差的，就是耐用品。
2）需求暂时受压制，但是可以延迟释放：房地产（尽管短期没有购房交易，但是疫情过去之后，购房需求会上升），汽车（乘用车的需求跟房地产类似）。房地产和乘用车行业也都跌了12%，随后的反弹中地产只涨了不到3%，我们觉得地产龙头在这次疫情中出现了一个预期差。
3）可以远程办公的行业：计算机软件（可远程办公）。
3、受益于疫情的行业
受益于疫情的行业，主要包括两大类。
A、受疫情刺激需求端增長：医药（尤其是医疗器械等）、计算机（医疗IT）。
B、线上活动代替线下：传媒（典型的游戏板块）、在线教育、远程办公。四、疫情下的个股风险与错杀机会
1、存在资金周转压力，需要警惕的公司
参考近期清华北大对995家中小企业的调研，调研结果显示，受访企业中34%的企业账上现金余额能维持企业生存的时间只有1个月，33.1%的受访企业可以维持2个月，同时29.58%的受访企业估计疫情导致2020年营业收入下降幅度超过50%。
因此从资金周转的角度看，如果公司受疫情影响营业收入下滑明显，且公司短期停工后账上现金能维持的时间有限，那么投资时需要格外警惕。
量化筛选的时候，我们首先把范围限定在受疫情影响营收受损严重的行业中。
情形一：在需求受损的消费者服务业、交通运输业、传媒和商贸零售行业中，估算公司的账面资金在疫情期间对主要支出项目的覆盖情况，主要支出项目包括员工工资、短期借款、一年内到期的非流动负债等。若公司账面资金对主要支出项目的覆盖期限不超过1个季度，认为疫情对公司的现金流产生较大影响。情形一筛选了86只个股，其中9只为ST股。
情形二：在生产活动延后的钢铁、建材、有色、建筑、煤炭、白酒、通信和电子行业中，筛选估算流动比率在行业内处于后5%的公司，认为疫情对公司的资金周转产生较大影响。情形二筛选了39只个股，其中9只为ST股。
在这两种情形中，我们共筛选了125只个股，其中107只为非ST股。从市值来看并不都集中在小盘股里面，有些企业虽然市值比较大，但之前流动资金并不是很充足，遇到一次突发的情况，可能以后的资金链恢复起来比较难。
我们统计了往年全部的A股前两个季度的营收相对全年占比的情况，前两个季度的营收占比中位数为47%，我们筛选出的股票中有些公司前两个季度的营收占比高达50%-60%，第一、第二季度出现资金周转困难以后，之后的一年可能很难恢复，这些公司我们认为应该比较谨慎对待。
2、基本面安全，或被错杀的公司
对于疫情对公司基本面有正面影响，或者疫情对公司长期经营影响有限，疫情有效控制后公司基本面会迅速恢复，但是当前股价下跌过多的，就是错杀机会。
错杀公司，我们主要在受疫情刺激需求端增长行业、必须消费品生产行业、需求暂时受压制但是可以延迟释放类行业，以及可远程办公行业中筛选，包括医药类、公用事业、食品、农业、房地产、汽车、计算机软件等。
其中，我们筛选符合以下5个条件的个股。
1）在细分行业内市值在前30%。
2）当前账面资金对疫情期间主要支出项目覆盖良好。
3）年初以来，2020年一致预期净利润上升，且上升幅度超过年初以来股价涨幅。
4）年后3个交易日中，至少有一个交易日外资净流入。
5）年后开盘累计跌幅超过10%。
这5个逻辑的筛选条件设置得相对比较严格，一共筛选出50只个股。这50只个股，我们认为无论是行业的大逻辑还是个股的基本面预期，或者从资金流入和超跌反弹来看都是利好的，之后的上涨概率和安全边际相对比较高。图表：存在错杀机会个股