共有产权房融资及融资过程中风险处置的研究
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【摘要】 通过借鉴国内外共有产权房的实践经验，文章以福州新榕金城湾项目40%产权部分为例，分析共有产权房在融资过程中所面临的困境与风险，结合福州市实际情况，针对风险提出共有产权房融资过程中的具体处置建议。
【关键词】 纺织企业;华联控股;转型路径;经济后果
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）18-0048-03
一、引言
习近平总书记在十九大报告中提出＂坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居＂的思想。为更好地解决我国城乡中低收入家庭住房困难以及改善民生问题，我国提出了将共有产权房制度作为中国住房保障政策的重要创新。早在2007年，江苏淮安等地就已经开始试行政府与中低收入家庭共同持有住房产权的住房保障模式改革。2014年4月，北京、上海等6地市被指定为共有产权房改革的试点城市。其中北京市于2017年正式推出共有产权房政策，提出5年内供应25万套共有产权房的目标[1]。福州市全面贯彻中央政策部署，于2018年面向市场推出了893套共有产权房，其中由福州新榕城市建设发展有限公司（以下简称福州新榕公司）开发的金城湾393套，福晟集团开发的福晟钱隆府500套，购房人和政府代持机构分别持有60%与40%的产权份额。两个项目主要区别在于代持机构性质不同，前者由国有开发企业自持原项目产权的40%，后者由市国有房产管理中心（事业单位）持有40%产权，所需款项由财政拨款支付。
共有产权房本质属于保障性住房，现因地方政府预算资金不足，由国有企业代持40%部分共有产权，国有企业责无旁贷，但代持将占用企业大量流动资金加大资金融通压力。以新榕金城湾项目为例，按定价29 200元/平方米计算，市值约为10亿元，代持40%产权份额将占用资金达4亿元左右。因此，不论是政府持有还是国有企业代持，如何有效将此部分产权进行融资成为亟待解决的问题。
二、共有产权房融资面临的困境
按照《物权法》第九十三条，福州市共有产权房为共有人之间按份额共有，二者是基于平等主体之间的合意而产生的共有关系，即政府机构或代持机构与共有产权房购买人（即60%产权所有人）之间订立相关合约，约定对共有产权房的份额。但由于福州市现有共有产权房定位为保障性住房，在该共有产权房内，共有产权房购买人享有使用权，而政府机构或代持机构对所持40%产权份额无使用权、收益权及处置权， 权责利不匹配导致共有产权房融资面临巨大困境。
（一）产权不完整导致金融机构缺乏基础保障
为了降低买受人资金压力，共有产权房购买人可通过银行按揭最高贷款70%的购房款。福州新榕公司、市国有房产管理中心在与按揭银行协商签署合作协议时，按揭银行为了保护自身权益，在合作协议中约定：当评估价格不能覆盖买受自然人（即60%产权所有人）逾期贷款本息（包括复利、罚息等）、违约金、赔偿款及相关费用，银行方即根据与买受自然人签订的《借款合同》行使担保权利，即市国有房产管理中心或代持机构委托乙方将其持有的40%产权份额与买受人所持有的60%产权份额一并进行处置（包括拍卖、变卖等）。由于该条款的存在，导致代持机构对代持的40%产权份额没有处置权，即如若以40%产权进行融资，在60%产权份额产生的违约情况下，40%产权也将一并进行处置，并优先用于归还按揭银行。
因此，虽然福州新榕公司在依靠其自身良好资信的基础上，积极与各合作银行、信托机构、租赁公司及券商等金融机构探讨40%产权融资事宜，但各金融机构均认为，由于上述条款存在无法保障其自身权益，融资事宜至今无法有效推进。
（二）收益权缺乏无法满足融资还款条件
根据目前福州市共有产权房相关规定，共有产权房购买人拥有100%的使用权，无需对剩余的40%产权份额支付租金或其他费用，导致代持机构对持有的产权无法通过运营等方式产生收益;同时福州市共有产权房定位于保障性房屋，如何销售、回购或处置均由政府有权部门决定[1]，代持机构没有相应处理权，导致代持机构很难通过处置取得房价升值的收益。因此，各金融机构认为由于剩余的40%产权份额无法产生收益，致使融资缺乏还款来源支撑，无法满足最基本的融资还款条件。
（三）内在杠杆加剧价格波动风险
除共有产权房本身争议外，其融资过程中还受到另一个重要的制约因素：内在的高杠杆水平。共有产权房从本质上看，就是购房人除可通过银行按揭贷款外，政府再无偿借给40%房款用于购买商品房，其实质就是加大购房人的杠杆比例。我们知道，按揭贷款之所以会产生违约风险，除了购房者因自身原因无力偿还债务外，还有因为如果房屋转让价值小于按揭贷款的价值，按揭人就会理性选择违约[2]。即使这时借款人具备还款能力，但是出于理性的考虑，放弃还款的收益大于继续还款的收益，借款人就会中止还款，从而使银行形成大批不良债务。由于共有產权房特殊的高杠杆性，价格波动所造成的风险将被扩大化。因此同一标的物上涉及到两部分产权的融资，违约的风险将急剧加大，金融机构为了维护自身的权益，通常会要求更多的保障和更高的收益，从而对融资造成极大障碍。
根据福州市现有共有产权房政策，60%产权购买者仅需支付购买部分的30%也就是房屋总价的18%作为首付款，就可以获得使用权。相较原有商品房30%的首付而言，按照财务杠杆倍数为总资产与权益资本的比率即＂房屋总额/购房首付款＂计算，内在杠杆比例即财务杠杆倍数将提高至近原先的1.7倍之多（如表1所示）。同时由于房屋杠杆率为中长期贷款（以房贷为主）与每年的住宅销售额之比，如图1所示，随着房价的不断变化，房贷杠杆率本身也随之发生反向变化。
LTV（loan-to-value）指贷款房价比，表示贷款的金额相对于房产市场价值的百分比[3]。具体计算公式为：LTV=貸款市场价值（即贷款余额）/抵押房产市场价值×100%。当LTV>1时，对于购房者而言，也即负债价值大于资产价值，购房者的净资产为负（或净负债）。根据上述理论结合房价波动得到表2，对普通商品房而言（首付30%），当房价下降至原价的70%，LTV为1。若此时房价继续下跌，理性购房者出于自身利益的考虑很有可能主动违约，即放弃房产以避免承担高于房产价值的债务。
而由表3所示，当共有产权房价格下降到原申购价格的82%，即单价23 780元/平方米左右时，60%购房者贷款房价比LTV为1。相较原商品房的首付30%而言，共有产权房贷款房价比LTV为1时的房价要提高了12%。由此可见，在房价波动及首付降低的双重因素的影响下，共有产权房的贷款违约风险大大提升。
三、融资风险处置建议
（一）完善规章为融资创造有利条件
由于产权不完整而造成的融资不便的根本原因实际还是政策上的缺失。就福州市而言，现阶段尚未有指导性文件来明确未来共有产权房发展之路，因此弥补这一政策空缺实则是在给代持机构、购房者送定心丸。目前国内其他实施共有产权的地方，如北京市已经发布了《北京市共有产权住房管理暂行办法》，其中第二十八条中明确了＂共有产权住房购房人和代持机构可依法将拥有的房屋产权份额用于抵押。其中，代持机构抵押融资只能专项用于本市保障性住房和棚户区改造建设和运营管理。＂[4]这一规定为40%产权进行融资创造了可能性。
（二）创造收益可能性
共有产权房资产缺乏收益（主要来源于租金物业收入和房地产升值等）是阻碍融资实施的重要制约因素，因此如何创造收益就成为破局之钥。
1.40%产权部分收取适当租金。在英美等西方国家较为成熟的共有产权房模式下，购房者拥有出资购买份额的产权，对于政府或代持机构拥有的剩余产权份额，一般采取按产权比例缴纳房租的方式取得全部房屋使用权。但现有的共有产权制度中大多未涉及到租金，从长远的角度上这一行为实际上是有违市场化原则的。收取适当的支付租金，不仅仅是为了创造融资的可能性，同时还避免了特定对象长期无偿占用公共资源，而导致社会其他需保障人员不能取得政策保障的可能性。租金的来源，可分为两类：财政宽松，需要增加房屋保障福利性质时，由财政拨付租金作为代持开发商收益以便融资。财政相对紧张时，且优化供给效率时，可由财政与60%产权购买者按比例承担租金或由60%产权购买者自行承担租金。
2.全产业链的共有产权房模式。在研究资产证券化这类融资工具时，发现具有收益仅仅符合了资产证券化的基本条件，有效益不意味着有投资者愿意买。对于投资者来说，投资回报率是其是否愿意支付资金购买证券的根本原因。由于资产证券化的收益大部分将用于发放分红，因此单纯物业收入其实是难以满足投资回报率需求的。要进一步发展共有产权房、甚至是人才共有产权房，可以从项目伊始就开始扩大收益来源。在从前期拍地到开发及后期运营的全产业链模式及保障建筑质量的前提下，通过提升建设利润率以及地产开发毛利率来增加收益源有助于增加产品的投资回报率。例如福州新榕旗下拥有福州建工、福州市设计院以及两家全资物业子公司，公司本身具备有一级开发资质，只需通过合理调配，就可以增加产品的收益性，进而促成融资方案的落地，最终完成共有产权类房产的可持续发展。
（三）完善回购机制，创造低成本的融资渠道
从实际运营过程中看，福州市目前执行的是闭环运行下的政府优先回购。这一模式既不能避免出售套利，也不能避免出租或自住套利，同时还加大了自持过程的风险，故而维持共有产权房是否＂闭环＂实际是有待商榷的。如果将共有产权房的闭环运作修改为特定条件下公开转让及政府优先购回，从需求侧角度看能更有效发挥市场机制提高共有产权房分配效果;从供给侧角度看如果政府能将其持有产权份额通过市场转让变现，就能利用更少资金建设更多共有产权房，从而实现共有产权房的滚动发展。参考目前上海市公布的《上海市共有产权保障住房供后管理实施细则》，该细则主要是明确了购房者购房后5年内回购、5年后政府优先购买、购买政府产权份额和市场转让的申请办理程序、转让价格及税费承担等内容[5]。对于共有产权房购买者而言，未来家庭收入增加、职业或家庭结构的变化都将产生退出或回购需求，因为有了更明确、更市场化的退出制度，购房者才可以更加安心地做出购买共有产权房决策。J
【主要参考文献】
[1] 刘双良，石丽婷.共有产权住房建设的争议焦点与优化路径[J].中国房地产（下旬刊），2018，（02）：21-26.
[2] 闵晓鸣，欧阳秋.国外居民杠杆率快速增长的教训及其对我国的启示[J].海南金融，2018，（09）：46-52.
[3] 王伟斌.我国居民房贷杠杆测算及未来趋势研判[J].金融发展研究，2017，（12）：67-72.
[4] 邹琳华.政策支持如何与市场机制有效契合：基于北京市共有产权住房实践的分析[J].江苏行政学院学报，2018，（05）：41-47.
[5] 胡吉亚.我国共有产权房资产证券化研究[J].金融教育研究，2018，31（01）：3-7.