传统纺织企业转型路径及经济后果研究
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刘夏晶 王佳
【摘要】 纺织业作为我国传统的劳动密集型行业之一，在市场需求疲软、产能严重过剩和人口红利逐渐消失等现实情况下，过去的持续投入劳动力或者传统的消耗资源的生产模式已经很难维持下去，亟待转型升级。华联控股是传统纺织业跨行业转型的代表性企业，文章以其为例，分析该公司上市以来多次重大转型的动力，并且通过会计和市场两个角度，研究其多次产业结构调整产生的经济后果。
【关键词】 纺织企业;华联控股;转型路径;经济后果
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）18-0045-03
一、挑战和机遇：传统纺织企业亟需转型
近年来我国纺织行业的产值下降、利润增速放缓，国际竞争力也在逐渐减弱。纺织装备技术水平不高、纺织技术的研发投入低、品牌建设能力不足等多方面的因素造成了国内纺织行业的市场竞争力不强。此外，政策环境的变化、市场需求的减弱以及原材料成本上涨等因素也给传统纺织业带来了不小的挑战，传统纺织行业转型升级迫在眉睫。同时，＂互联网+＂时代信息技术的迅速发展，＂中国制造2025＂战略的推进，＂一带一路＂建设和一系列自贸区的设立，也给传统制造业带来了新的机遇。企业转型是企业为了更好地生存和发展，根据国内外环境的变化，对企业本身的组织结构、产品生产、业务模式等方面进行综合考察，使企业能够克服产品固有缺陷、突破原有业务限制的一系列的管理变革活动。企业转型的路径主要是从产品本身、生产效率及跨产业升级等方面考虑，尽可能让企业能从高成本、多元化、规模扩张和跨越式发展向差异化、归核化、质量提升和可持续发展方向转型。经济后果则是企业在进行战略转型后体现的变化，包括对企业利益相关方造成的不同程度的影响，对股东财富分配或者对市场上与之相关的决策行为产生的影响。关于企业转型的经济后果研究并不多见，本文选取一家典型的转型企业——华联控股作为案例，从会计和市场业绩的视角来分析其战略转型。
二、华联控股转型的概述
（一）华联控股转型的背景
华联控股原本属于纺织行业，以纺织服装产品为主营业务，2003年，国内的羽绒服业务进入黄金发展期，同行业竞争变得十分激烈。聚酯行业迅速发展，精对苯二甲酸（PTA）作为其中的主要原材料却出现了严重短缺的情况，华联控股管理层发现了PTA行业具有良好的发展前景，与民营企业合资成立了华联三鑫，开始投资PTA项目。
华联三鑫是华联控股在石化行业的主战场，但从2008年7月后，下游的聚酯和终端纺织品服装市场进入了淡季，对PTA的需求持续减少;上游的原油价格上涨，大大增加了PTA生产成本，也加大了企业的经营风险，對企业业绩造成了很大的影响。2009年，华联控股总部所在地深圳出台了《深圳市城市更新办法》，在深圳地价持续飙升的情况下，公司决定开展土地开发建设，旗下的深圳市华联置业有限公司拥有多个房地产项目，同时沪杭磁悬浮列车的发展也给房地产业务的发展带来了新的机遇。
（二）华联控股转型历程及转型路径的概括分析
1.1994年至2004年以纺织为主业，积极地进行股权收购与资产重组。华联控股原名深惠中A，前身是深圳惠中化学纤维有限公司，1994年在深圳证券交易所上市，1998年6月，母公司华联集团与深圳宝恒集团签订了股权转让协议，受让深圳宝恒30.72%的股权，同时进行了上市后的首次增发，共募集到4亿元。2002年入驻波司登，当年销售收入突破23亿元，并在接下来的三年内销售收入增长了229%，羽绒服销量连续八年在国内保持最高的地位。2003年，再次定向增发9 000万股，募集到5.23亿元，同年，华联控股也顺利完成了对深中冠的资产重组。这一系列的配股募资与资产重组为日后华联控股生产经营奠定了雄厚的资金基础。
2.2005年至2007年以石化为主业，整合产业链。由于国内纺织行业增长缓慢，发展空间渐小，2005年华联控股通过增资、股权合并等方式获得华联三鑫66%的份额，公司正式从纺织行业成功转型为石化业。斥巨资启动的PTA项目与原有的纺织服装主业存在着天然的上下游产品关系，有利于促进公司增发募集资金，为产业链的整合和完善提供了有力的保证。2006年华联三鑫二期建成，成为国内最大的PTA生产基地，处于行业垄断地位的华联控股享受着行业高景气所带来的巨额利润。
3.2008年后以房地产为主业，布局的潜力业务见成效。PTA市场好景不长，华联三鑫PTA项目在2007年、2008年连续发生巨额亏损后，华联控股再次转型，选择将原来的辅业房地产业务转为主业。华联控股的第二次转型通过旗下的子公司深圳华联置业和杭州华联置业展开布局，及时抓住深圳城市更新、工改商的商机，华联控股成功完成了向地产转型。
三、华联控股转型的经济后果研究
华联控股前后进行了两次转型，第一次转型是从纺织行业转型到石化行业，第二次转型是从石化行业转型到房地产行业。本文从主营业务构成、盈利能力、经营绩效和企业规模等角度来分析华联控股转型前后的会计业绩，用超额累计收益率来分析华联控股转型后的市场业绩，综合衡量华联控股转型的意义。
（一）转型对企业会计业绩的影响
1.2002年至2004年以纺织为主业。2002年至2004年华联控股纺品销售收入占比逐年减少，至2004年已从49.35%下降至42.43%，2004年净资产收益率从12.81%下降至1.54%，同时总资产收益率从9.55%下降至2.70%，2004年总资产由401 514.95万元下降至264 817.44万元，下降了34%，总负债由236 974.76万元下降至74 768.59万元，下降了68%。主要是由于作为主要盈利来源的波司登业务大幅下滑及纺织品的销售收入大幅度的下降所致。在2003年之前华联控股主要是以纺织为主业，盈利稳定，2003年遭遇暖冬，受劳动力成本和原材料价格上涨等多方面的因素影响，市场需求减少导致营业收入和营业成本明显减少，至2004年营业收入已从374 073.73万元减少至94 156.21万元，较2002年减少了75%，营业成本也从344 640.40万元降至91 799.77万元，较2002年减少了73%，净利润从27 210.06万元减少至4 712.96万元，较2002年减少了82.68%。此时我国的聚酯行业发展很快，需求增长迅速，聚酯的主要原材料是PTA，国内PTA产能严重短缺，供不应求，在这种情况下，华联控股管理层进行了第一次产业结构调整，开始转向石化行业。
2.2005年至2007年以石化为主业。2005年起华联控股转向PTA市场，2005年起主营收入中PTA销售收入占比最大，占比91.28%，2007年主要营业收入中PTA销售占比97.04%。至2006年华联控股净资产收益率从0.2%上升至10.74%，总资产收益率从2.68%上升至4.54%，这在一定程度上表明华联控股转型石化行业的决策在短期之内来看是比较成功的。更具体地来看，华联控股2005年营业收入238 508.31万元，同比增长153.31%，至2006年华联控股营业收入同比增长125.94%，净利润增长5 608.35%，公司第一阶段产业结构调整的任务已基本完成，公司的主营业务已由以纺织服装为主转变为以PTA石化新材料为主。从2005年至2007年公司资产和负债出现明显上升，总资产从881 630.19万元增加至1 342 271.94万元，增加了52%，总负债从620 182.23万元增加至1 075 723.95万元，增加了73%，主要是由于华联控股的子公司华联三鑫石化业务发展较好，总资产及短期借款、应付票据、应付账款较上年有较大幅度的增加。但是2005年华联控股整体净利润减少至341.03万元，同比下降了87.68%，原因在于华联控股为了进行产业结构调整投入了大量成本，2005年营业总成本从91 799.77万元增长至225 182.7万元，同比增长了145.30%。从2006年第三季度起，PTA市场环境发生了重大变化，利润空间受到挤压，导致华联三鑫2007年发生亏损，净资产收益率下降至-21.35%，总资产收益率下降至-3.35%。而华联控股旗下的＂华联城市山林＂二期项目当年年末12月22日才开始销售，华联三鑫石化业务产生的亏损在短期内无法依靠房地产收入弥补，导致华联控股当年净利润同比减少296.3%。
3.2008年至2017年以房地产为主业。华联控股第二次转型是从石化行业转型到房地产行业，2008年房地产销售收入占比最大，占比85.0722%。2009年华联控股房地产的业绩较好，净资产收益率和总资产收益率都大幅度转负为正，净资产收益率从-28.65%上升至21.48%，总资产收益率从-4.82%上升至20.56%，收益质量较高。至2009年华联控股营业收入同比增长1394.77%，净利润同比增长169.93%，利润主要来源于子公司深圳华联置业开发的＂华联城市山林＂二期的销售，华联控股的房地产业务为其实现扭亏为盈做出了巨大贡献。2011年起，华联控股可供结转的销售收入减少，当年的利润主要来源于杭州华联时代大厦及深圳华联城市山林二期尾盘的销售，主要是当时国家为抑制通货膨胀和房地产价格增长过快，开始遏制投资、投机需求，并相继出台了一系列严厉的调控政策，华联控股的主营业务受到影响。从2014年下半年开始，国家对房地产调控减弱，房地产行业开始走出调整期，呈现出回暖加速的态势，华联控股的房地产销售市场形势转好。
公司经过2007、2008年连续两年发生巨额亏损，2008年资产负债大幅下降，总资产减少了77%，总负债减少了85%。随着深圳市旧城区改造、工改商政策的出台，在PTA困境中挣扎的华联控股再次抓住了转型的契机，将主营业务转变为综合性房地产开发及运营，至2016年总资产已增长至972 547.63万元，较2008年增长了217%，总负债增长至570 076.62万元，较2008年增长了246%。2017年总资产为363 599.91万元，总负债为363 599.91萬元，与2016年相比有小幅度的下降，主要是本期＂华联城市商务中心＂项目开工建设，资金投入较大，同时，本期支付分红款也导致了货币资金的减少。
（二）转型对企业市场业绩的影响
1.短窗口分析。采用华联控股转型公告的发布日作为事件日期进行考核，以转型公告前后15天的短期窗口为研究区间，以超额收益作为主要研究指标分析华联控股转型后短期的市场表现，考察转型后的市场业绩。第一次发布转型公告日为2004年7月26日，通过计算华联控股窗口期内的日超额收益率AR和累计超额收益率CAR，将华联控股在时间窗口内（-15，15）的AR与CAR的趋势列示。如图1所示，超额收益率在公告前3天开始显著上升，可能华联控股转型的信息已被泄露，市场提前了解到内幕消息后做出了反应，提高了投资者的投资欲望。发布公告后累计超额收益率始终大于0，说明华联控股的转型增强了投资者的信心，市场对华联控股转型PTA市场前景的看好。我国的聚酯行业发展很快，需求增长迅速，聚酯的主要原材料PTA在国内严重短缺，供不应求，很多企业都是依靠国外的PTA作为生产原料，华联控股与民营企业合作转型PTA产业，具有明显竞争的优势。因此在市场得到华联控股转入PTA市场的消息时，对华联控股的未来收益很看好。
第二次发布转型公告日为2010年8月24日，通过计算华联控股窗口期内的日超额收益率AR和累计超额收益率CAR，将华联控股在时间窗口内（-15，15）的AR与CAR的趋势列示。如图2所示，公告前11天开始超额收益显著上升，可能因为市场对此提前得知信息，至公告前7天超额收益已趋于平缓，在临界线附近波动。在公告日后，累计超额收益明显下降，说明证券市场提前对华联控股转型的消息做出了过度反应，投资者回归理性，对华联控股的情况重新分析判断;超额收益率小于0，股东的财富并没有增加。上述结果可能的原因在于2010年是国内房地产市场被誉为历史上最严厉的调控之年，并且当年华联控股在售的房地产项目较少，＂华联城市山林＂只剩一些尾盘，可结转的销售收入减少，杭州＂UDC时代大厦＂项目也尚不能结算，加上华联控股转型频繁，所以市场对第二次转型不太看好。
2.长窗口分析。采用华联控股转型公告的发布年度作为参考年度进行考核，以转型公告发布年度前后3年的长期窗口作为研究区间，以超额收益作为主要研究指标分析华联控股转型后长期的市场表现，考察较长时间的超额收益会更突出股票市场的反应。
第一次发布转型公告年度为2004年，通过计算将华联控股在时间窗口内（-3，3）的AR与CAR的趋势列示。如图3所示，在转型后的第二年获得了显著的超额收益，转型后的三年里累计超额收益率也保持大于0，股东财富增加，说明市场对华联控股转型石化行业的肯定。在PTA供不应求的情况下，华联控股的管理层及时识别了商机，对未来国内的PTA产能缺口作出预计，抢占先机大力投资PTA市场，一期销售业绩火爆的情况下，斥巨资建设二期项目，并成为国内最大的PTA生产基地，此时的华联控股已经是处于PTA行业的垄断地位。市场也同样看到了PTA市场的景气高涨，对处于垄断地位的华联控股也很肯定。
第二次發布转型公告年度为2010年，也就是华联控股转入房地产行业的第三年。通过计算将华联控股在时间窗口内（-3，3）的AR与CAR的趋势列示。如下页图4所示，在2008年即华联控股转型进入房地产市场的当年获得了非常明显的市场反应，在华联控股转入房地产行业后扭转了继续亏损的局面。但累计超额收益率始终保持小于0，股东的财富没有增加。主要是由于之前石化业务的巨额亏损对华联控股造成了深远的影响。华联控股时隔几年又再一次转型，市场对于转型频繁的华联控股前景未知，并且华联控股这次转入房地产行业时又正处于国家的严厉调控之下，所以市场反应可能对华联控股转入房地产市场的前景并不看好。
四、华联控股转型的启示
企业转型的成败往往取决于对路径的选择，在进行转型时要因企制宜，根据自身的实际情况和相对优势来选择最适合自己的路径，而不能一味地效仿其他企业，既要打造企业自身的主打产品，也要有适合自身的支柱产业。
我国纺织业是一个对外依存度较大、劳动密集程度高的传统产业，目前正面临着产业结构调整，加速转型升级，适应形势发展的严峻考验。华联控股从1994年上市之后，主营业务发生了两次变化，从最初的纺织服装业起家，到转向石化PTA行业，从放弃石化业务，到现在以房地产为支柱产业，作为纺织业中转型的典型，它成功的经历说明传统制造业进行产业升级、向新兴企业转型是十分必要的。对传统行业的企业来说，抓住发展机会实施战略转型是跟紧时代发展的关键，要准确定位当今国际市场的发展趋势，去发展更具有优势、有特色、有亮点、国家重点培养的产业。Z
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