浅谈金字塔结构与公司价值的研究

　　【摘 要】本文分析了金字塔结构和公司价值的理论来源，研究发展过程以及中国的研究方向，可供今后的研究参考。
　　【关键词】金字塔结构；公司价值
　　随着公司治理研究的不断深入，大量的研究表明，上市公司股权结构已经逐渐转变为金字塔式的所有制结构。他们继续从股权下放发展到股权集中。与此同时，最终控制人可以获得很大的现金流量控制权，因此也有更大的权力来获得对私人收入的最大控制，进而损害企业价值。
　　一、金字塔结构
　　关于金字塔结构，最早进行研究的是哈佛大学的La Porta、Silianes以及Shielfer三位著名经济学家。La Porta等（1999）确切定义了金字塔式股权结构以及金字塔结构应该满足的条件：（1）一个公司拥有一个终极控制人；（2）在该公司和该终极控制人之间至少存在一个上市公司，且此上市公司并不是终极控制人绝对拥有或控制的；（3）终极控制人对目标公司的控制权有一定的界限标准。研究结果发现大约26%的样本公司采用的是金字塔式股权结构，远高于其他两种类型的控股结构。这表明：终极控制人更倾向于采用金字塔式结构的控股方式来控制企业集团。
　　二、国外文献
　　La Porta等（1998）研究发现，所有权与控制权分散的公司大多存在于英国美国，且都是大型公司。在股权集中而非分散的公司治理模式下，由于控制权和所有权性质和获取途径的差异，控制权和现金流权的分离是常见的。Claessen等（2002）研究表明，企业的终极控制人通常会采用金字塔式的股权结构来进行股权集中，以此来达到除了得到与中小股权相同比例的现金流权的同时，使用控制权获取额外收益的机会，即控制权私有收益。
　　三、国内文献
　　我国的研究学者也发现企业的控制权和所有权之间存在的不平衡的现象。朱弈锟（2001）发现中国大多数上市公司均存在所有权与控制权相分离的情况。刘芍佳等（2003）从最终控制人拥有的所有权出发，以国有上市公司为研究样本，发现超过80%的公司的最终控制人都是以金字塔式结构控制企业集团。2005年上交所研究中心调研了家族上市公司的股权结构，亦发现金字塔式持股方式被超过90%的家族企业所采用。毛世平（2008）的研究证明金字塔式股权结构分为分离型与未分离型，且我国上市公司的股权结构都普遍采用。
　　国内学者研究的大多是金字塔结构与企业价值、公司绩效和会计信息可信度的关系。邓建平和曾勇（2005）研究了我国家族上市企业的股利政策，结果发现家族上市企业两权分離程度较高。苏启林和朱文 （2003）以我国上市公司中的家族企业为样本，研究企业的两权分离与企业价值的关系，发现对于家族式企业而言，最终控制人控制权与现金流权分离程度越大，企业价值越低。谷祺、邓德强等（2006）用121家家族上市公司作为样本，在模型中加入影响公司价值的其他诸多因素，研究了样本企业的现金流权、控制权与两权分离率以及这些变量与公司价值之间的关系。研究发现，我国家族上市公司的两权分离率平均为62%，两权分离程度较大；家族上市公司实际控制人拥有的现金流权比例、控制权比例与企业价值均呈显著负相关；上市的家族企业的企业价值与公司规模显著负相关，而与独立董事人数占董事会比例、资产负债率、净资产收益率等变量均不相关；公司规模与现金流权与控制权的分离率显著负相关。谷祺的实证研究证明了金字塔结构下的两权分离与企业价值密切相关，且两权分离程度越大，企业价值可能越小。许永斌和彭白颖（2007）研究了我国民营上市企业，发现大多数民营企业都是股权集中，有最终控制人，且控制人控制权与现金流权分离程度越高，公司业绩也就越差。崔学刚和张宏亮（2011）也得出了相似的结论。
　　也有部分学者的研究结论相反。谢德明等（2010）选取了2008年民营上市公司的325个样本，研究得出企业价值与金字塔股权结构下的两权分离呈正相关，控制权与现金流权的分离并没有损害公司的价值，反而对于公司价值还有一定的激励作用。近年来也有不少学者研究所得税改革后的新样本下的两权分离与企业价值的关系，得出的结论不一。
　　四、结束语
　　随着公司治理研究的不断深入，大量的研究表明，上市公司股权结构已经逐渐转变为金字塔式的所有制结构。他们继续从股权下放发展到股权集中。与此同时，最终控制人可以获得很大的现金流量控制权，因此也有更大的权力来获得对私人收入的最大控制，进而损害企业价值。
　　中国研究的未来发展方向可能集中在中国上市公司的最新数据，以及金字塔结构与公司价值关系的实证研究上。如何准确衡量金字塔结构，如何计算企业价值，如何设计更为现实的模型，可能是未来研究的重点。
　　【参考文献】
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