三维视角下房地产企业营运资金管理绩效分析
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侯晓林 李丹丹 张波
【摘要】 营运资金管理是财务管理的核心内容，关系着企业机体的运转效率和价值创造能力。企业在激烈的市场竞争中愈发认识到要想长久健康地成长，不仅需要优秀的战略决策，更需要合理规划营运资金管理策略。文章基于流动性、盈利性、风险性三维视角，构建了营运资金管理绩效综合评价体系，以我国房地产新锐企业——新城控股集团股份有限公司（以下简称新城控股）为研究对象，从三个维度对其营运资金管理成效进行了全面剖析，揭示影响企业营运资金管理绩效的内在动因，并对房地产企业运营模式的优化提出建议。
【关键词】 营运资金;管理绩效;三维分析;新城控股
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）19-0073-05
一、引言
营运资金的概念自20世纪90年代引入我国，此后我国对于营运资金管理的研究发展迅猛，经历了从传统指标评价到基于渠道、供应链、价值链等多维视角下的绩效评价的演变，呈现出多样化、系统化和深入化的特点。毛付根（1995）在探讨流动资产及流动负债的结构性管理的基础上，提出有效的营运资本管理应着眼于流动资产、流动负债及其之间的相互影响，需要综合衡量其对企业盈利能力和风险性的影响[1]。王竹泉等（2007）通过回顾国内外营运资金管理研究，创新性地将营运资金划分为经营活动营运资金和理财活动营运资金，并在此基础上将经营活动按采购、生产和营销三种类型进行细分，构建了基于渠道的营运资金管理绩效评价体系[2]。李心合（2013）提出营运资金管理的重心在＂营运＂而非＂资金＂，应当构建基于供应链和全产业链的营运资金管理模式，必须防范供应链运营模式下的多重风险[3]。曹玉珊（2015）从＂全渠道＂视角将营运资金分为经营活动营运资金、理财活动营运资金以及投融资活动营运资金三大类，认为营运资金管理策略的重点分别在于盈利性、流动性及二者兼顾，各类营运资金管理既相互独立又相互配合，从总体上平衡流动性与盈利性[4]。
当前关于营运资金管理及其评价的研究趋于全面化，不断地将营运资金与价值链、渠道管理、供应链管理等现代化企业管理相结合，从不同角度对其进行延伸和补充，从而比较全面地对营运资金及其管理绩效进行分析和评价（冯慧钰，2017）[5]。营运资金管理以盈利为核心，兼顾收益、流动、风险的整体性管理。其中，盈利性是企业经营活动的动力所在;流动性代表資金在企业营运活动中流通的速度;风险性反映了企业资金来源的稳定性及现金支付能力（刘玮，2017）[6]。本文认为不同的绩效评价方法虽有其独特的战略或运营背景，但企业进行营运资金管理的根本目的是为了提升企业价值，所以应在以盈利为核心的前提下兼顾流动性、盈利性和风险性。
近年来，我国房地产行业逐渐由狂热状态转向调整阶段，由于房地产企业具有投入产出周期长、资金占用额大、资金管理链条长等特点，一着不慎便极有可能面临巨大的财务风险，因此营运资金管理对于房地产企业来说意义重大。新城控股于2015年12月在上海证券交易所上市，从事房地产投资、开发、销售。本文运用三维视角下的营运资金管理绩效评价体系，以新城控股为研究对象，从流动性、盈利性、风险性三方面展现其财务状况、经营成果及现金流量状况。具体的评价维度和指标如下页表1所示。
二、新城控股营运资金管理绩效分析
（一）营运资金管理的流动性分析
经营活动营运资金周转期由采购渠道、生产渠道和营销渠道营运资金周转期构成。一般来说，周转期越短或者周转次数越多，说明资金使用效率越高。经营活动营运资金周转期指标在一定程度上能够反映企业运营活动的变化与调整，可以据此追根溯源，发现症结所在。
1.采购渠道营运资金分析。如下页表2所示，新城控股2014年以来采购渠道营运资金周转期指标的波动较大，由2014年的-99天到2017年的74天，一路高歌猛进。2017年该指标由负转正的主要原因是拟开发土地项目在这一年急剧扩张，同比增长率达360%左右，占据了较多资金，使得采购渠道营运资金周转速度下降。
影响新城控股采购渠道营运资金周转效率的核心项目包括拟开发土地、预付账款、应付账款和应付票据。应付账款项目一直以来都是一个重要的影响因素，是指企业凭借良好的商业信用能够占用的供应商资金，既可以有效降低企业的资金成本，也是提升采购渠道营运资金周转速度的利器。除应付账款项目外，2017年拟开发土地项目＂击败＂预付账款项目，一跃成为主要的影响因素，原因在于新城控股土地储备方针政策的改变。通常来说，拟开发土地越多，占用资金比例越大，采购渠道营运资金周转速度越慢。且从整体来看，拟开发土地项目造成的影响要大于应付账款项目，这也是2017年新城控股采购渠道营运资金周转天数上升的原因。
拟开发土地项目增加所带来的采购渠道营运资金周转速度放缓对于房地产企业来说并非坏事。土地作为企业重要的战略资源，其规模的扩张意味着企业未来可持续发展潜力的提升。对于新城控股来说，此举在实现企业＂全国扩张＂战略目标、保持高速增长、构建核心竞争力的过程中具有重要意义。
2.生产渠道营运资金分析。如表3所示，新城控股生产渠道营运资金周转期指标变化明显，总体呈上升趋势，平均周转天数在350天左右。2015年的周转期最短，为277天，一年后则延长至400天。
开发成本、其他应收款、应付职工薪酬和其他应付款项目是影响新城控股生产渠道营运资金周转速度的关键。2016年生产渠道营运资金周转速度的减慢较为明显，主要原因是其他应收款显著增加，由年初的38亿元增长至172亿元，同比增长350%左右。2016年新城控股合联营企业增长较多，往来款项增加，其他应收款增幅明显。而作为可以有效降低生产渠道营运资金占用的其他应付款项目，不论是在绝对量还是在相对量上的增长都远不及其他应收款项目，没能发挥缓解企业资金压力的作用。
总体来说，开发成本是房地产企业生产渠道营运资金最重要的项目，也是在存货中占比最大的部分，占用营运资金数额巨大且周期较长，需进行重点风险防控。在开发投资过程中，房地产企业应加强对在建项目的成本管理，合理使用资金，以提高投资回报率，进而缩短生产渠道营运资金的占用天数。
3.营销渠道营运资金分析。如表4所示，新城控股的營销渠道营运资金周转期从2014年的-124天一路减少到2017年的-440天，从周转天数来看，新城控股的销售状况趋好，资金周转速度较快。新城控股营销渠道营运资金周转期一直为负值的原因在于销售环节存在大量预收账款，适时消化了开发产品的资金占用。
营销渠道营运资金的运转是开发产品、应收账款、应收票据、预收账款和应交税费五个科目综合作用的结果。预收账款项目是新城控股重要的资金来源，作为一项可以无偿占用的资金，预收账款项目具有减少企业对银行借款的依赖、降低总体资金成本、缓解经营活动用款压力、提高营销渠道营运资金周转速度的功能。由拟开发土地和开发成本的大幅增长推演，开发产品项目理应成倍增加，但从上页表4可以看出，新城控股的开发产品项目不升反降，由此可见，企业销售状况较好，去库存较为乐观。
4.经营活动营运资金分析。经营活动营运资金周转期等于采购、生产、营销渠道营运资金周转期之和，其中营销渠道是企业收获经营果实、实现资金流入的主要途径，是缩短整体营运资金周转期的主导力量;而生产渠道则恰恰相反，占用营运资金数量大、时间长，拉低了经营活动营运资金的周转速度。综合采购、生产、营销渠道营运资金周转状况，可以得到新城控股2014—2017年的经营活动营运资金周转速度，从2014年的113天到2017年的20天，呈逐年下降趋势，得到了较为明显的改善。如表5所示。
5.同行业横向比较分析。新城控股的经营活动营运资金周转期与房地产行业平均水平相比优势明显，从表6可以看出，新城控股2015—2017年的平均周转期只有房地产行业的1/10左右，资金周转速度遥遥领先于行业平均水平。尤其是生产渠道营运资金周转期，一直保持着与行业的差距，虽然差距在逐年缩小，但营销渠道营运资金周转期后来居上，成为新城控股保持优势的新主力，提升了企业经营活动营运资金整体的周转速度。仅从周转期来看，新城控股营运资金管理成效良好。
（二）营运资金管理的风险性分析
1.经营现金流量比分析。经营现金流量比是指经营现金流入与经营现金流出之比，能够直观地反映出经营现金流入和流出的配比关系，以及每年的变动幅度，充足的现金流能够保证企业拥有良好的偿债能力，降低财务风险。
如图1所示，2014—2016年间，新城控股的经营现金流量比一直维持在1左右，在2016年达到了最高点1.26，然而2017年却出现了一定幅度的下降，通过查阅企业现金流量表的明细项目发现，新城控股在2017年新增了大量的拟开发土地和开发成本。出现这种情况，主要是因为新城控股顺应政策调控方向，坚持＂房住不炒＂的政策基调，从传统的需求端抑制向供给侧增加转变，从中心城市向周边三四线城市扩容。在坚守＂拥抱变化、主动调整＂策略的同时，抓住长短期政策间的夹缝，精准把握市场机会，增加大量三四线城市土地储备，为企业迈入第一梯队奠定基础。因此，新城控股2017年经营现金流量比的下降，并不完全是一个负面消息，反而在一定程度上透露出企业管理层对于未来战略布局的倾向以及对预期前景的充分信心。
2.现金流动负债比。现金流动负债比是经营活动现金流量净额与流动负债的比例关系，反映了企业使用现金流量净额偿还短期流动负债的能力，是企业应当重视的财务指标之一。由于房地产企业有大量的预售房，会产生巨额的预收账款，这部分归属于流动负债的项目是不必予以清偿的，因此应当将流动负债扣除预收账款之后的部分作为计算的基础，修正后的流动负债=流动负债-预收账款。
如下页表7所示，2014—2017年间新城控股的现金流动负债比波动较大，尤其是2017年降到历年最低水平，原因在于拟开发土地和开发成本项目占用了企业的大量资金。2017年新城控股拿下了大量长三角地区的土地资源，长三角地区较强的经济实力和发展前景为企业未来项目的销售增长奠定了良好基础，企业也凭借这些优质土地储备获得了市场和投资者的信心，中诚信、联合等机构纷纷上调了对新城控股的主体评级，从AA+调至AAA级，良好的信用评级使得企业拥有了多元化的融资渠道，进一步增强了经营者通过融资获得充足现金流的信心。
3.营运指数。营运指数是经营活动现金净流量与营业利润的比值，反映了企业获得现金流的质量。企业应当警惕营运指数小于1的情况，因为此时企业的现金流质量可能出现了问题。从图2可以看出，2014—2017年间，新城控股的营业利润一直呈上升趋势，较为平稳。但是企业营运指数和经营活动现金净流量出现了较大波动，两者的变动方向基本一致，在2015年和2017年出现了负值，其中2016—2017年的波动幅度最为剧烈。根据2015年和2017年企业财务报表披露的信息显示，出现这种情况的原因是2015年企业增加了大量经营性应付项目，其中预付账款的增加多因采购土地资源而发生;2017年企业进一步加大了采购与开发力度，增加了大量的存货，因此造成了巨额的现金流出，形成了净利润与经营活动现金净流量的差异。
营运指数的变动反映出了新城控股盈利质量的高低，对于一家优质的企业来说，利润的数量与质量是同等重要的指标。营运指数维持在一定范围内，既可以提高企业利润的内在质量，又可以向市场传递良好信号，增强投资者对于企业的信心，一举两得。因此，新城控股应当更加注重调控经营活动现金净流量与利润的比例关系，实现稳中求胜。
4.风险性总结。新城控股的现金比率表现较好，但是经营现金流量比和营运指数指标都不够稳定。现金比率良好说明企业暂时具有较好的即时偿债能力，但企业也不能因此掉以轻心，如果经营活动现金净流量一直为负值，长此以往企业的现金流也会出现问题。
根据新城控股的最新消息，企业凭借精准的区域布局、产品定位和高周转的经营策略等优势，近几年来销售业务增长很快，因而加大了对房地产的开发规模。高成长潜力可以使经营者不必担心企业未来的现金流回转能力，加之企业拥有较好的商业信用，具备畅通的股权和债权融资渠道，营运资金风险在可控范围之内。但是企业也需要高度警惕市场行情以及国家信贷政策的不利变化可能。
（三）營运资金管理的盈利性分析
1.营运资金收益率分析。营运资金收益率是指利润额与营运资金的比率，反映了每单位营运资金能够创造出的净利润额，是衡量企业营运资金使用效率的重要指标。如图3所示，2014—2017年新城控股的营业利润一直保持稳定上升，唯独在2016年营运资金收益率有所下降，即便如此，新城控股的营运资金收益率也遥遥领先于同行业平均水平，2017年更是再创新高，达到了34%左右。在房地产行业整体并不景气的宏观环境下能够取得如此高的收益率，主要得益于新城控股的三个优势：（1）产品差异化策略，使企业在业内持续低迷的情况下，仍旧备受消费者青睐，销售额持续上涨。（2）高周转速度，使营运资金的使用更加高效。（3）占用上下游资金，减少了企业在运行过程中对自有资金的需求量。
2.销售毛利率分析。销售毛利率反映了企业获取利润的理论空间，是企业创收能力和成本管控能力的制衡结果。如图4所示，2014—2017年，新城控股的毛利率一直保持上升趋势，并在2016年超过行业平均毛利率，成为房地产行业的后起之秀。
新城控股不断增长的毛利率得益于其对成本的严格控制，保障了充足的利润空间。房地产行业的土地使用权购买成本一向是企业支出的重头戏。新城控股从这一点入手，采用了较为稳健的土地投资策略，2017年共计新增土地储备122幅，总建筑面积3 392.80万平方米，平均楼面地价仅为3 175元/平方米，仅占当期13 624.34元/平方米销售均价的23.30%。在当前地价高企的情况下，新城控股的投资趋于稳健。基于对拿地成本的把控，新城控股的毛利率一直保持稳健增长。
3.销售净利率分析。销售净利率是最能直观衡量企业盈利情况的指标。如图5所示，新城控股的净利率在2014—2017年间一直保持增长，2015—2017年的净利率都高于行业平均水平，发展势头良好。不仅如此，新城控股净利率的增速高于毛利率增速，2014—2017年间净利率增长了近1倍。
新城控股能够保持如此高的净利率增长，除了稳健的土地投资策略外，合理的融资方式也功不可没。2014—2017年，新城控股整体融资加权平均成本分别为7.71%、7.26%、5.49%、5.32%，在房地产行业中处于较低水平。较低的土地资源取得成本和多元化融资渠道的共同作用，使新城控股拥有了良好的发展前景和盈利能力。
三、新城控股营运资金的优化策略
新城控股良好的销售业绩和高额的利润，为其获得充足的现金流提供了保证，营运资金的高周转速度又使得资金使用效率得到了大幅提升。但不容忽视的是，新城控股惊人的业绩增长速度离不开前期疯狂举债买地的激进手段，持续的负债经营也自然成为繁花锦簇表象下的隐忧。结合前文分析，本文对房地产企业提出以下改进建议：
（一）基于流动性角度的优化策略
总体来说，新城控股在流动资金的管控方面一直做的较好，三个渠道的营运资金周转率长期处于行业领先水平，但仍存在一些＂瑕疵＂：（1）采购方面。由于2017年企业大幅囤地，流动性表现较差，虽然企业对未来开发地产的销售前景看好，但仍需考虑宏观政策变动及经济走势的影响，以更加谨慎的态度制定采购计划。（2）生产方面。新城控股在生产方面的流动性较为平稳，开发成本一直是企业资金支出的重头，且回收的周期较长，需要进行重点风险防控。2017年新城控股占用关联方企业资金进行生产经营的能力有所提高，未来还需继续维护商业信用。（3）营销方面。新城控股应继续发挥良好的品牌影响力、精准的城市布局和产品定位，保持高库存去化速度的优势。
（二）基于风险性角度的优化策略
从风险性角度来看，（1）新城控股的经营现金流量比出现了一定幅度的下降，2017年的比例小于1，应当引起管理者足够的重视。（2）现金流动负债比在2017年降至几年来的最低水平，小于-13%，现金比率的表现较好，这得益于企业过去的闲置资金储备较多，暂时性的现金净流出不会对企业的短期偿债能力产生太大负担，但是如果这种不利情况长期持续下去，会使企业逐渐暴露在巨大的财务风险中。（3）营运指数出现负值，说明企业盈利的质量较差，尽管就目前来看，企业的发展非常迅速，似乎轻而易举就能在未来扭转营运指数的劣势。但是随着房地产行业调控的继续深入，企业受政策影响的风险仍然存在，尤其是棚户区改造的力度已经有所下降，三四线城市房地产行业的发展速度可能因此而骤然放缓。因此，企业管理层需要警惕由于对前景过于乐观自信而造成的战略上的判断失误。
（三）基于盈利性角度的优化策略
从盈利性来看，新城控股的毛利率和净利率近几年都呈上升趋势，这表明企业对成本的把控较好。相关资料也证实了这一点：新城控股的融资成本与拿地成本一直低于同行业平均水平，一方面得益于新城控股良好的信用评级，使得企业的融资渠道更加多元化，筹资组合灵活;另一方面，新城控股秉承＂1441＂的发展定位，合理规划储备土地资源，不盲目跟风竞标昂贵的＂地王＂。企业管理层应当继续保持成本把控优势，维护自身在商业伙伴中的良好信誉，控制融资费用，继续将重心放在二三线城市，并伺机进入前景较好的四线城镇，尽量购置性价比较高的土地资源，从源头上控制房地产开发成本。S
【主要参考文献】
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