中国经济步入存量主导时代
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盛旭+李迅雷
李迅雷，齐鲁资管首席经济学家
尽管需求总量仍很庞大，但对经济的拉动力却已显著降低。当前的经济特征主要体现在存量需求的改善上，在此背景下，期望新一轮周期展开有些勉为其难。
自2015年年末一轮小周期回升以来，市场的争论声始终不断，其核心分歧在于＂库存周期的上行是否将带动一轮新的资本开支周期开启＂，其中＂设备更新需求＂成为支持资本开支周期正方观点的重要论据。设备更新作为一种个性化很强的需求，对于不同行业、企业，不同设备资产的情况存在很大差异，同时也缺乏相应的统计数据，似乎只能作为一种观点而存在，难以证实或证伪。但即便如此，我们仍可以通过对固定资本形成指标的分析给出逻辑判断。
资本形成比重减少反映周期崛起乏力
众所周知，我国是一个投资导向型的经济体，尚未实现产业结构的转型，与美国等发达经济体相比，经济结构存在很大的差异。区别之一在于发达国家的经济对消费更为依赖。例如，2016年，美国的私人部门投资总额为3.04万亿美元，在GDP中所占比重约为16.3%，而个人消费支出达到12.76万亿美元，对GDP的贡献高达68.7%。2015年日本的这一比例分别为18.3%与56.6%。
由于经济结构特征与西方国家差异较大，市场观点一般认为，国内投资对经济的贡献远远高于消费。以2016年为例，我国当年完成的固定资产投资规模高达59.7万亿元，而当年的GDP名义总额也不过74.4万亿元，新增固定资产完成额在GDP中的比值高达80%。然而用GDP支出法核算的数据表明，在过往的30年里，最终消费在GDP中所占比重始终高于资本形成，如图1所示。
若以增长贡献率而论，仅有2003—2004年、2008—2010年，以及2013年这3轮周期中资本形成对经济增长的贡献高于消费。这似乎与大家对国内经济结构的一般认知存在很大差距，如图2所示。
为何如此大规模的固定资产投资对GDP增长的支持反而却低于消费呢？这是由于固定资产投资并不意味着有相应的固定资本形成。例如2016年近60万亿元的固定资产投资，在GDP的支出法分项中却仅仅对应着32万亿元的固定资本形成总额。我们平时所谈到的＂固定资产投资完成额＂与GDP支出法表示的＂固定资本形成总额＂两个概念之间存在着巨大的差异。
根据国家统计局的释义，固定资本形成包括500万元以下的项目投资、商品房销售增值、无形资产的增加等，而这些分项不包括在固定资产投资中;固定资产投资包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费等，而这些分项不包括在固定资本形成总额中。
也就是说，剔除为数不多的无形资产、小规模项目投产与土地购置费（2016年仅为1.88万亿元），上述两个指标定义之间最主要的差异就在于旧资产（包括建筑、设备等）的购置与转让，这一差额的比例在固定资产投资中所占的比重逐年上升，2016年甚至达到了40%以上。而旧资产的转让并没有直接产生新的最终产品与服务，因此对GDP的增长并无助力，即使这一分项规模不断扩张，经济也不会因此加快前行。
旧资产购置未必会带动设备更新需求
尽管上述缺口的存在不能带来直接投资需求，但不影响我们对经济周期的判断。2015年年末的一轮小周期回升以来，市场的争论声始终不断，其核心分歧在于＂库存周期的上行是否将带动一轮新的资本开支周期开启？＂，其中＂设备更新需求论＂成为支持资本开支周期观点的重要论据。其核心观点为：固定资产的平均使用年限大约在8～9年，因此2017—2018年将面临2009—2010年新增设备的大量报废。尽管我们缺乏观测设备更新需求的统计数据，但可以将前述指标＂旧资产购置与转让＂作为固定资产更新规模的考察指标之一，并针对设备更新需求给出分析与判断。
首先，设备的平均使用年限并不等同于集中报废年限。根据《企业所得税法》的相关规定，不同类型资产的折旧与报废年限不同，如房屋建筑为不少于20年，机械机器为10年，工具器具、电子设备为3～5年等，因此，虽然固定资产的平均更新年限为8～9年，并不代表集中报废年限也为8～9年，对于同时上马的资产来说，现实情况更接近于每年都有一部分发生报废。因此，当今时点或许存在着部分资产的新旧更替，但称之为＂集中更新＂则显然夸大其词。从旧资产购置规模的变化也可以看出，该指标尽管逐年扩张，却很难体现出在某一年或某一段时间内＂集中＂进行的特征。
其次，资产报废是否一定意味着新产能的建设？答案也是否定的，在产能过剩时期，设备的自然报废淘汰可以看作是一种变相的去产能，如果企业盈利并没有改善，固定资产的维护与折旧对净利润只会形成负面影响，那么在设备淘汰后，企业不会有动力在产能利用率极低的情况下，投入资本重新建设这部分并不需要的产能。只有在产能扩张阶段，如果设备报废比例升高，新的固定产能投放与旧的固定资产更新两种需求相叠加，才有可能带来一轮新的资本开支周期的开启。因此，设备的更新需求无法改变资本周期的节奏，而是仅仅起到助推作用，最终加大资本开支周期的波动幅度，不足以成为支撑资本周期开启的理由。
在固定资产投资中，旧资产购置所占比重逐年上升，对转让这部分资产的企业来说，如果的确有意愿和能力进行资产扩张，那么旧资产的转让无疑扩大了资产购置的需求与规模。也就是说，如果资本开支周期开启，设备更新需求或许能够助力这一周期加速上行，但如前所述，这一因素并不足以成为企业进行投资扩张的理由。
举一个极端的例子：假设所有转让旧资产的企业都做出了等量的资产购置补充，那么固定资本形成就可以分为两部分：替换旧资产需求与完全新增需求。根据计算，完全新增需求不仅从2011年以来逐年递减，而且在剔除无形资产、500万元以下零星资产等分项影响之后，完全新增资產甚至可能在2016年或2017年变为负值。这一计算结果充分说明，有相当部分的旧资产在转让之后，作为转让方的企业主体并没有相应地购置补缺，也就是说，这一部分旧资产仅仅是在企业之间进行存量转让而已，没有对资本开支形成任何助力。因此，作为客观因素的设备更新需求，并不足以成为开启资本周期的证据。
消费和地产或已步入存量需求时代
＂存量需求不断扩张，却不足以支撑新增需求＂这一现象并不仅仅存在于投资领域，在消费方面也同样如此，尤其是在对消费需求支撑力度最大的房地产与汽车市场。我们看到在汽车保有量中，更新换代需求（二手汽車+报废汽车）所占的比例持续升高，2015年以来大约为8.5%的水平，同时保有量的基数也在不断扩大，2017年一季度已超过2亿辆。但与此同时，汽车销量增速却发生了先升后降，由于2016年汽车购置税的优惠政策，需求不断增长，销量同比增速一度超过25%。随着优惠力度的减弱，需求也在下滑，2017年一季度增速回落到7.4%。需要说明的是，在这期间汽车的更新需求始终很高，新增需求并不大。
上述现象说明消费者的购置需求才是决定汽车销售的根本因素，而作为客观因素的汽车更新年限，不能改变需求减少的趋势，只能改变变化的幅度。由于消费需求的提前透支，汽车市场已正式由增量时代进入存量时代，上市公司中零部件行业的估值水平持续高于整车行业，也证明了这一点。从这个角度来讲，汽车市场的今天恐怕就是资本周期的明天。
随着房地产市场的火热，二手房的交易在整体楼市中所占的比例不断上升，以最为火爆的一线市场为例，2016年北京二手房的成交额甚至约占整个房地产交易市场的90%，如图3所示。
众所周知，土地财政对于中国经济的增长起到了决定性的作用，房地产不仅是货币现象，也是一种财政现象。在全国政府财政收入中，房地产相关的土地出让收入及各种税收占比一度接近50%，2016年也在30%以上（由于营改增因素，该比例存在低估）。房地产对财政收入构成了重要支撑。但与此同时，我们看到财政收入中与房地产相关的部分主要涉及商品房，二手房交易创造的税收贡献比例很低，例如2016年房产税在整体财政收入中占比仅为1.3%～1.4%。因此，在二手房交易占据绝大比例的一线城市，楼市过热对财政收入并无帮助。这也成为政府采用棚改货币化、公积金异地购房、部分过热城市限购限售等政策的原因，将一、二线城市的房地产需求外推到财政压力更为巨大的三、四线城市的主要原因。当然，政策效果如何，则需另当别论。
总体来看，我国经济已经从增量需求主导时代进入了存量需求主导时代，尽管需求总量仍很庞大，但对经济的拉动力却已显著降低。当前的经济特征主要体现在存量需求的改善上，在此背景下，期望新一轮周期展开有些勉为其难。