投资失败案例红杉资本投人投退市
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2009.02.05 来源: 商界评论
■投资方：红杉资本、电通等11家
■项目方：亚洲互动传媒
■投资金额：未公布
■投资时间：2005年10月至2007年
＂Secutities to be Delisted（即将退市）＂！
在日本东京交易所（以下简称东交所）的网站上，昔日风光的亚洲互动传媒（东交所代码：2149）前不久被标上了这样一个刺眼的深蓝色方框。
2008年8月20日，在东交所创业板上市的＂中国第一股＂——亚洲互动传媒有限公司发出公告，称公司收到东交所通告，从2008年8月20日起，公司股票作为处理品种将在一个月后即2008年9月20日停止上市。
亚洲互动传媒退市之后，11家财务投资人在这家企业上同时失手——包括前期和后期的机构投资人，如红杉资本、日本最大的广告公司电通、日本最大的卫星通信公司JSAT等。
风投＂投人＂看走眼
9月20日是东京交易所勒令亚洲互动传媒退市的最后日期。
关于事情的导火索，东交所中国首席代表山本秀树如是说：＂是亚洲互动传媒的会计师事务所拒绝为其2007年年报出具审计意见＂。而背后更大的危机，则是亚洲互动传媒的创始人、CEO崔建平，擅自将其全资子公司北京宽视网络技术有限公司在中国银行的1.069亿人民币定期存款，为第三方企业北京海豚科技发展公司的债务做担保。
投资人为此付出了巨大的代价。亚洲互动传媒股价已经从去年7月中旬最高点的2055日元跌到仅剩5日元，这一价格不足红杉入股时的1/3。
更重要的是它们失去了退出平台。红杉投资作为该公司的第二大股东，仍持有其9.19%的股份，仅在今年5月卖出了所持有的亚洲互动传媒1.34%的股份；而包括日本最大的广告公司电通、NTT移动通讯公司在内的其他十家股东都没有股权转让的历史记录。
在上市一年后即退市，亚洲互动传媒创造了一个记录。
2007年4月底，亚洲互动传媒宣告上市。未出意料，它受到了日本投资者的热情追捧：6个交易日内，它640日元（折合人民币约10元）的发行价就翻番。不到3个月，其股价更曾创下2055日元的高点。据说，这一定程度上是因为中国公司很少在日本资本市场上市，很多在日华侨不惜动用大量退休金对其投资。
但崔建平极速逐梦的旅程，或许过于仓促了。事后看来，很多细节证明这家公司尚未做好在资本市场上从容成长的准备。
所有的矛盾更多地指向了＂崔建平的个人品性＂，几乎是他一手摧毁了很多人的美梦。因此次丑闻而引咎辞职的亚洲互动传媒CFO张仪昭此前说，他并不知道崔建平为什么要这么做。崔到目前为止仍持有公司超过30%的股权，是亚洲互动传媒的第一大股东。张认为，崔＂对上市公司内控方面的知识也许了解不够 ＂。
作为承销商的野村证券方面也表示，在上市的时候，没有看清CEO的品质问题。
约束条款失灵
亚洲互动传媒有多达11家的投资人，＂基金应该是创业企业的导师＂。为什么在欧美以及日本已经相当完善的约束企业家、保护投资人的措施，并没有使得这些全球顶级的投资机构免遭此劫？
事情的焦点集中在崔建平挪用公司资产。
＂这个问题从某个程度上来说是匪夷所思的。＂一家海外基金人士说。按照他的理解，不要说挪用上亿人民币的资金，像亚洲互动传媒这样的公司，即使是要在银行开设账户，＂都需要拿到董事会的决议才可以＂。
大成律师事务所上海分所的律师邱剑新说，除非红杉等基金与亚洲互动传媒签的合作协议中，没有规定这一条。
但中伦金通律师事务所合伙人兼深圳分所主任赖继红认为，这种可能性根本不存在。＂海外尤其是美国的基金，在投资的法律框架上已经发展得非常成熟了。＂
2001年左右在中国投资的基金，在所投公司的章程中规定＂禁止对外担保＂，海外投资大笔资金到账要有投资方人士参与等问题都有所规定。更何况，红杉之后亚洲互动传媒还有10多家战略投资人以及财务投资人进入。＂不可能对这么明显的漏洞置若罔闻。＂
也有投资人士指出，＂对早期的创业企业以及后期成熟期企业，投资人的控制力是不同的＂。是否红杉投资时，亚洲互动传媒已经有了足够的议价能力？
事实似乎也并非如此。2002年4月，崔建平才开始新一轮创业，设立了北京宽视网络技术有限公司，主营业务是电子信息技术。2004年7月其在百慕大注册了＂亚洲互动传媒有限公司＂，可见其当时海外上市的计划和路径已经显露。
亚洲传媒的融资是在2005年10月，红杉资本中国入股落定。＂那个时间段，投资人是上帝，企业是求着他们给钱＂，早期在国内为创业者和基金提供服务的维新中国人士说。
在红杉资本之后，亚洲互动传媒先后吸纳了包括新加坡野村证券公司（持有公司已发行股份38.89%）、美林日本证券公司（11.88%）、 Docomo、电通广告（2.70%）、伊藤忠商事等日本著名的金融、广告公司，一贯以严谨著称的日本企业，罕见地同时给了亚洲互动传媒极大的青睐，其背后不可能没有充分的尽职调查和法律合同的制约。
投资界人士认为，有一个可能，就是尽管企业家和投资人之间有＂君子约定＂，但企业家可以选择不君子。＂中国的现状就是人的法律意识淡薄，缺乏契约精神，同时违法成本又很低。＂一位风险投资人表示，违法违规成本低，也是造成大量＂出轨＂事件的外因。更重要的是，很多时候国内的制度并不支持＂西方规则＂。比如，企业高管若要使用企业名下的大笔资金，银行＂并不要求出具董事会决议＂。
公司治理无法改善
从东交所上市公司公司治理要求来讲，像亚洲互动传媒这样的公司，即使是要在银行开设账户，＂都需要拿董事会的决议才可以＂。崔建平的行为，按正常程序，必须通过公司的董事会决议、至少经过CFO的同意才行。
然而，崔建平作为CEO又如何能令公司的CFO同意他这么做？按常理，动用这么大笔的资金，必然需要CFO的协作。而在有投资基金背景的公司中，CFO一般都是投资基金委派的。＂在面临数量巨大的款项时，投资人都会要求在公司法人的印章前有CFO的私人印章。＂
但中伦金通的赖继红律师也指出，法律文件做得再漂亮，＂如果不能执行也是枉然＂。比如说投资人委派的CFO哪怕每天都核对对账单，但如果高管挪用的资金＂不从应收账户走＂，就还是会有问题。
而在亚洲互动传媒的投资中，没有委派CFO被认为是投资人的一大失误。尽管对投资人而言，＂可以推荐CFO，最终的决定权还是在管理层手中＂。但是投资人没有推荐，还是推荐了但在实际工作中没有起作用？目前不得而知。
直到丑闻爆发前不久的2008年5月，张仪昭才到亚洲互动传媒走马上任。此前一直在美国上市企业做财务工作的他，到任不久就发现了财务问题，而在崔建平交代了资金流向后，张仪昭立即向董事会做了汇报。亚洲互动传媒的招股说明书中并没有提及其有财务总监，只有担任公司执行总裁的朱大年看起来有财务经验。朱毕业于中央财经大学，先后就任毕马威高级会计师、富士通中国财务主管以及爱芬食品（北京）有限公司高级财务主管。
尽管亚洲互动传媒＂五脏俱全＂，投资人有代表进入董事会，并担任了公司监事会的职务，红杉资本中国基金的创始合伙人张帆也是其外部董事，而除亚洲互动传媒外，张帆还同时担任康盛创想、点视传媒、依格斯医药研发、潞宝新能源、卓胜微电子、华瑞同康医疗技术以及悠视网的董事。
无奈的＂一把手＂自律
世界上最难把握的事情就是人心。＂人是会变的，遭遇商业利益的诱惑时，有的时候、有的人就会难以自持。＂香港崇德基金北京代表处首席代表陈敏说。
在谈到创业团队尤其是＂一把手＂的优劣时，有些投资人会谈到＂一把手＂人性的极高层面。投资人深知，＂一把手＂自律是资本无法控制的难题，因为代表所有者的董事会无法做到完全控制管理层。
崔建平最近一次的公开亮相，留给人的印象仍然是＂低调的技术型人才＂。当时身穿价格不超过百元的白色化纤衬衫、非常不时髦的裤子的崔说，＂我是做技术的，对吃穿没有兴趣，只喜欢埋头做技术＂。
这种形象可能投投资人所好，但并非技术人员就不会有资本腾挪的欲望。崔建平的名字，在2003年、2004年就和上市公司的资金问题紧密相关。据海通证券的代理律师陶武平称，原属上市公司宏智科技（600503现名＂华丽家族＂）的资金经过＂乱七八糟＂的方式最终落入到海豚科技手中，资金规模至少在数千万元以上。
这家海豚科技，与崔建平挪用北京宽视资金为之做担保的是一家。1995年前后，崔用13.5万元成立了北京海豚科技发展公司。尽管为引入投资，从表面看自2005年1月起崔建平就与海豚科技无关了。在此前的2004年10月，他辞去了海豚科技董事长、经理的职务，此后的2005年1月又把手中的价值为613.5万元的全部股权转让给了陈常军，并不再担任该公司董事职务。
但缘何崔建平要用占大股的北京宽视去为已经无关的海豚科技做担保？从公开资料了解，其实他是变相地偿还自己以前欠下的账务，那么他又有哪些债务？海豚科技从宏智科技转移过来的上千万资金又去了哪里？如果这么做是利益平衡的结果，他又能从中得到什么好处？崔建平对此的回答是，还没到讲出真相的时候。
事发后，亚洲互动传媒内部经历了巨大的变动：崔建平的CEO之职由原野村证券的马克和接任；原有的7位独立董事中有5人离职；而公司新CFO张仪昭也＂引咎辞职＂。
进入九月，已经辞职的崔建平仍每天到亚洲互动传媒的办公室上班。人们清楚，随着公司的退市，CEO马克和不过是个过渡人物，崔仍会回到他原来的位置上。他的最新任务：将公司出售。这样，那些在公司上市之后并未来得及抛售股票的投资者们至少能够获得部分回报，崔本人的股份也能得到相应偿付。