美联储缩减资产负债表对我国金融市场的影响分析
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陆景岳 黄琬格
【摘 要】美联储缩表意味着美元将再次走强，加剧中国资本流出和人民币贬值的压力，是当前我国金融市场上面临的重大挑战。因此，我国应当积极采取应对政策措施，做到未雨绸缪，规避潜在风险，不断寻找经济增长的新动力，本文通过探讨美联储缩减资产负债表的传导路径及原因，分析此举会给中国金融市场带来的影响，并对防范美联储缩表溢出效应建言献策。
【关键词】美联储；缩表；中国；金融市场
一、美联储缩表的定义及路径
作为美国的中央银行，美联储掌控着整个美国的金融命脉，为了有效的规避金融危机风险，美联储通过一系列宽松货币政策和收紧货币政策来调控国家宏观市场，比如利率升降、公开市场操作、加息、扩大资产负债表以及缩减资产负债表等。
缩减资产负债表是一种比加息力度更强大、经济影响更加深远的手段，是中央银行通过卖出持有资产，收回市场上流通的美元以达到稳固金融市场的行为，与加息的出发点一样，都是为了预防经济过热，规避金融风险所采取的收紧货币政策工具，以便经济陷入衰退时，能为扩表提供政策支持的空间。
自从2008年的金融危机以来，为了拯救美国国内经济，美联储通过发行国债以及抵押贷款证券等一系列措施来扩大资产负债表，此举得到了立竿见影的效果，让动荡的金融市场得到稳定，却也埋下了巨大的经济隐患，成为此次美联储启动收紧货币政策的起因。
从广义上说，美联储主要通过三种方式来进行缩表：一是抛售在市场上流通的持有资产，比如美国国债和MBS等，实现数量缩表；二是停止对持有到期资产的再投资操作；三是在资产负债表暂时得到稳定的前提下，买入短期债券的同时卖出长期债券，缩短久期。
从理论上来说，美联储的操作手段是需要把过去借出去的钱，通过缩减资产负债表再次回收，规避金融风险。另一方面，美联储想要保持其在世界上的领导地位，必须巩固美元的价值，而美元升值势必要通过回收一部分在市场上流动的钱来实现。过去九年来，为了拯救美国国内经济，美联储不断回收坏账，从最初的8000亿美元，到后来的4.5万亿美元，致使美联储不得不采取紧缩货币政策来控制资产负债表的恶性扩张。美联储资产负债表部分项目数据见表1。
表1 美联储资产负债表（Unit：Millions of dollars ）
资料来源https：//www.federalreserve.gov/releases/h41/current/h41.htm
二、美联储的历次缩表及影响
第一次世界大战以来，美联储曾有六次缩表的行动，每次缩表都发生在美国的特殊时期，分别是：一战之后（1920年-1921年）；美国大萧条时期（1929年-1931年）；二战之后（1947年-1951年）；布雷顿森林体系建立之后、瓦解之前（1957年-1965年）；石油危机时期（1978年-1979年）以及離我们最近的科网泡沫破灭后（2000年-2001年）。
这六次缩表皆对应着美国当时的四种情况：第一种是为了抑制通货膨胀进行的数量控制，以第一次和第五次为典型；第二种是为了稳定市场进行的极端应急手段的退出；第三种是以二战之后为了改善美国债务形势而对美联储持有资产的＂挤压＂进行的第三次缩表；第四种是在布雷顿森林体系期间进行的被动收缩。
在这六次缩表行动中，当属第二次缩表对美国经济的影响最大，该次缩表致使美国经济陷入了严重的长期衰退，直到40年代，美国经济形势才逐渐好转，反观第四次缩表则对遏制当时美国经济恶性通货膨胀产生了积极的作用，除此之外剩余几次缩表对经济的影响都较为有限。由此可以看出，非常规货币政策地过早正常化会造成经济动荡，缩表节奏的快慢以及信息传递的是否充分，决定了缩表带来的溢出影响。
1978年，美国经济在美联储第五次缩表行动结束之后陷入了持续三年的衰退，是六次缩表中影响持续最久的一次。截至1982年，美国GDP增速已经下降到了0.34%。2000年，美联储启动第六次缩表，再次引发全球经济增长下滑，这种低增长弱复苏的状态又持续了一年，下滑幅度较大。
回望历史，不难发现，从上个世纪以来，不论是1982年的拉美债务危机，1994年的墨西哥金融危机，还是十年前的次贷危机，几乎所有的金融危机都是在美联储处于货币政策紧缩周期的背景下爆发的，反复印证着美国经济动荡对世界经济的影响之大。
根据以往的历史情况可以发现，每次美联储退出宽松货币政策，都会引发区域性金融经济危机，同时限制着世界上其他国家的经济发展，经济增速总体下滑，对全球经济产生较长时间的负面影响。
三、美联储本次缩表的原因及进程
2008年美国次贷危机爆发后，为了向市场注入流动性，使经济复活，拯救失业率，美联储启用了多种工具鼓励人们进行消费，先后推出了三轮大规模的量化宽松政策。过去美联储用了将近十年的时间扩张资产负债表，让动荡的金融市场逐渐趋于稳定，此举虽然有效地抑制了美国经济的进一步恶化，但也埋下了一定的安全隐患。
在不到十年的时间里，美国经济得到了复苏，资产负债表的规模翻倍增长，但随着美联储不断的加息，庞大的负债成本也在增加，大规模流动性的存在导致居民消费价格指数的进一步走高，并逐渐偏离美联储价格调控目标区间，直接提高了美联储面临损失的可能性，而银行通过不断增加信用贷款导致准备金比率下降，使通货膨胀不受控制的可能性慢慢上升，这些不利影响都在随着经济的不断复苏、金融市场的逐渐回归慢慢显现。长久以往，美国经济将会面临恶性膨胀，从而再次面临次贷危机，历史重演。
为了遏制资产负债表的恶性扩张，2017年9月21日，美联储宣布启动第七次缩表。美联储想要回收放出的资本，只能采取软硬兼施的态度，用加息作诱饵，再以政策施压。为了顺应经济复苏，继而重新回归原有货币政策操作框架，平稳退出非常规货币政策势在必行。
随着特朗普上台，美国国内政治逐渐趋于明朗，美元走势较好，自从去年法国大选后，欧洲政治局面不明，美元受政治的不确定影响在短期内也许会出现短暂的的疲软状态，但并不影响后期走强。根据市场分析显示，缩表目标数量庞大，不能一步登天，美联储会根据国际经济形势以及美国经济就业的不断变化调整缩表周期和规模，循序渐进，整个缩表过程预计超过五年。
四、美联储缩表对我国金融市场的影响
通过对前六次缩表的分析，可以预料到此次缩表势必会造成我国经济增速减缓。一旦缩表开启，美国银行系统超额准备金将会明显下降，美元的流动性也会受到一定影响，但由于超额准备金数量的庞大，缩表对全球美元流动性造成的影响相对有限。虽然此次缩表会采用渐进式的方式缓慢进行，给世界经济缓冲的时间，进一步降低缩表对全球金融的影响，但由于美联储已经进入了加息阶段，美元的再次走强只会加速全球资本回流美国。
我国的国际影响力随着2001年加入WTO后日益强大，经济发展及人民币国际化进程得到显著提升和推进。美国的地位受到撼动，势必会通过加息、缩表等一系列政策回收美元流动性以稳固美元的核心地位，以此打压人民币国际化进程。从短期看，美联储缩表对我国造成的影响有限，长期则不容乐观。
首先，从资产价格方面来说，缩表对市场造成的实际影响小于心理影响，短期金融的影响不大，长期金融影响却偏大；另一方面，如果市场的反应负面，我国的资本市场和货币市场等都会受到冲击，房地产泡沫也将面临破裂的风险。
其次，从宏观经济角度来看，美联储缩减资产负债表给我国带来的负面影响主要有三点：第一，缩表开启后，美元将会走强，这就意味着人民币将再一次面临贬值的压力，直接造成资产价格下降。现如今我国经济发展尚未牢固，缩表势必会给我国经济发展带来一定阻力；第二，我国内地资金的流动性会随着缩表的进程削弱，造成资金流动缓慢，甚至堵塞的现象。随着市场天平逐渐倾斜，以房地产为首等虚高资产，价格逐渐呈现出高开低走的趋势，给我国经济发展带来消极影响，阻碍我国人民币国际化进程和企业经济战略的顺利推进，首当其冲是一些背负外债的企业；第三，随着我国外债规模的不断上升，人民币走弱会降低我国外债偿还能力。
如今我国正处于关键的转型期，作为美元和人民币的正面交锋，缩表势必会对中国市场经济产生震荡。所以美联储缩表从另一方面看也可以当作是世界经济体对中国政府出台政策的考验，给中国施加压力，迫使中国加紧经济转型，寻找新的经济增长点。
上个世纪90年代以来，我国国内经济并不景气，经济速度的增长与就业率不成正比，国内生产总值增速从2012年开始就已经出现了明显的下降趋势，截至2016年，我国的国内生产总值增速已经下滑至6.7%，经济市场低迷，此时美联储宣布再次缩表，只会给我国经济发展带来更大的挑战。
（一）美联储缩表对我国利率市场的影响
对我国利率市场来说，美元的利息升高，会导致我国的国债价格降低，企业债也因此遭受牵连，一旦美元价格升高，整个市场的借钱成本也会增加，非美货币遭受的压力就更大了。
美联储想要本国经济得到降温，主要依靠出售长期国债与MBS，以此拉升长端利率，迫使我国上调政策利率，从而增加本国企业和人们长期投资的成本。一旦缩表开启，美国国债的价格下跌，作为美国的债权大国，我国外汇储备投资蒙受的损失将难以估量。另一方面，美元升值后，全球使用美元的趋势渐高，更多的人选择使用美元消费，美国金融市场的流动性因此得到显著提升。再者，缩表是加息的加强版，在两者的双重作用下，大规模的资本从中国流向美国，中美利率差加大。有数据显示，从2005年到2016年，中国资产净流出1214亿美元，而其中仅仅证券投资净流出，就有331亿美元。
由于受到外部条件的变化以及各种政策的影响，我国商业银行对国债的投资能力下降，导致国债有效需求减少，进一步推动了收益率的上涨。2017年我国国债收益率突破了4%的关口，与此同时美国国债收益率也上涨到了2.6%，其他经济体不可避免的逐步走高，由于债券的价格和债券市场利率成反比关系，价格越小，收益率就越大，所以长期国债的收益率将会呈现上涨状态，经济复苏带来的通胀远远超過了人们的预期。
从投资者的角度来看，利率的不断上升，并伴随升息、缩表等一系列连锁反应，必将使市场资金呈现疲软态势，我国将会失去利差优势；投资者出于对资金短缺的担忧，将会抛售长期持有的国债，改投美国国债，形成资金外流，引起人民币贬值、国内资产价格缩水，还将使国内高企的房价经受严冬危机。
但是，结合历次缩表的情况来看，此次缩表未必能达到拉升长端利率的目的。通过对前六次缩表的分析，不难发现，短期利率和长端利率的走势并非是完全一致的，尽管美国联邦基金利率上调，短期利率上升，但是长期无风险利率相反下降，这样的现象存在于美国已经不是一天两天，人们将其称为＂格林斯潘之谜＂。所以，缩表对长期利率的影响还有待观察，美联储缩表对我国利率市场的负面影响也尚且有限。
（二）美联储缩表对我国汇率市场的影响
虽然债券市场不景气，汇率市场却因祸得福。在汇率方面，缩表会导致人民币兑美元的汇率出现波动，就目前的形势来看，短期内美元起伏不会太多，但中长期美元将会持续走强。因此，美联储缩表对人民币带来的贬值压力不容小觑，双向波动将会是未来人民币汇率的常态。面对此次缩表，我国必须要将政策支持和市场调控相结合，不断强化人民币国际化进程。
我国的外汇规模从2015年811汇改后便持续下降，人民币市场并不景气，一度处于明显贬值状态，加上资本外流的压力，大大增加了我国实现跨境资本双向流动基本平衡的难度，人民币国际化进程举步维艰，人民币汇率市场化形成机制以及进一步扩大资本项目开放的实现因此受到阻滞。
自从美联储宣布加息后，我国完完全全进入了内忧外患的困局里，人民币贬值的明确对我国经济造成了又一轮的震荡，外汇储备的减少速度超过了预期设想，完全可以和人民币汇率的贬值压力成正比，虽然央行对汇率的调控能在一定程度上稳定国内经济，却依旧无法缓解美元的强势预期给人民币汇率带来的压力。
在过去的两年内，由于受美元战略的持续打压，人民币汇率持续走低。我国金融市场也由此震荡迭起，投资方举棋不定。虽然国际化进程在人民币加入SDR后得到稳步提升，但长期的市场经济转流仍然致使人民币汇率承压。
（三）美聯储缩表对我国资本市场的影响
美联储缩表对我国金融市场的影响在我国长期市场和短期市场之间得到明确，对我国资本市场来说，债券市场陷入恐慌，股票市场也将难以幸免。美联储缩表可能会波及到短期债券，但并不影响长期走势。面对美元的持续打压，我国应该运用有效的手段来防止金融市场的下滑趋势。
从长期来看，投资风险只会随着美联储缩减资产负债表的进程逐渐加大，伴随着美联储的持续加息、美债收益率的暴涨，融资成本攀升，直接致使债市危机向股市传导，股票价格连连下跌，造成投资者的心理恐慌。面对未来局势的不明确，投资者们的恐惧心理明显更胜一筹。为了稳定自己的资产，人们不再热衷于长期投资，纷纷选择抛售持有资产，美元走势居高不下，刺激国内的泡沫经济，随着时间的推移，投资者的融资热情减弱，持续性抛售狂潮将会愈演愈烈，加剧股市下跌，波及全球经济，我国首当其冲。除此之外，也要特别关注美国股市对A股的影响，因为一旦美股大幅下跌，A股也很难独善其身，从而引发国际经济形势动荡，影响实体经济。
另一方面，由于受到加息和缩表的叠加作用，全球流动资金趋紧，美元供给减少，人民币汇率承压，我国资本难免外流。纵观全球，整个经济体系范围内的资本也将大规模流动，跨境资本总体格局不稳，形势难定，我国资本市场的发展面临着前所未有的阻碍。
为了吸引更多的投资者来购买美国国债，美国政府势必会通过政策调控的手段来提高国债收益率，国债市场价格随之下跌，外汇储备大幅度缩水，我国所持有的美国国债遭受贬值危机。虽然我们也有主动向外输出资本，却远远控制不了资本出逃的速度，2015年我国资本和金融账户逆差是4853亿美元，但截至2016年上半年，已经降到了1723亿美元，其中直接投资ODI项下的资产净流出同比增长71%。这个逆差数据里包含的不仅仅是投资者的主动资金流出，还包括外国资本企业的主动撤资以及我国的海外投资。虽然跨境资本流出致使我国承压，但是由于缩表的周期和加息节奏尚未明确，故美联储缩表对我国造成的资本外流溢出影响还有待观察。
（四）美联储缩表对我国货币市场及政策的影响
面对美联储缩表进程的加快，人民币持续的弱势行情已经造成市场交易的严重失衡，我国货币市场也遭受了冲击，同业拆借市场、国库券市场、票据市场、回购协议市场、大额可转让存单等短期金融交易环环相扣，一层比一次深入。
随着银行存款的持续降低，新兴经济体尚未稳定，实体经济岌岌可危，股票市场一片哀嚎，债券市场风险太大，房地产则成为了量化宽松政策下收益较高、风险较低的投资品。但是由于央行投放的资金流动和实体经济无法对接，使得企业陷入了流动性陷阱局面，货币需求覆盖了供给的增加，银行里的M1活期存款的增加和实际投资不成正比。政府在2016年对市场做出了调控，鼓励居民加杠杆，使得房地产市场的紧张局面得到缓解，销售显著回暖。2017年上半年，我国房地产销售额增加了42.1%，新增个人房屋贷款2.36万亿元，同比增加1.25万亿元。虽然销售额大幅增长，但同期房地产投资的增速却仅为6.1%，市场上流通的资金几乎都停留在了房地产，居民们的投资和需求与房地产再投资增长速度不成正比，形成一二线房价上涨的天花板。
因此，我国进入了更为严峻的两难局面，在这样的趋势下，如果不紧缩货币，我国面临的压力难以缓解，虽然紧缩货币不仅会导致企业融资成本上升，同时也会加大房地产市场泡沫破裂的风险，给经济稳定带来压力，为了缩小中美利差，央行不得不采取略微紧缩性的货币政策进行应对，以减轻人民币贬值的压力和资本的流出。
五、我国的应对措施
随着美联储缩减资产负债表的打响，全球资本争夺战正在到来，由于两国之间的经济依存度较高，双边投资规模巨大，美联储所作出的货币政策调整定会对我国经济产生巨大的溢出效应，影响我国经济的稳固发展。
如今我国金融体系尚未成熟，僵尸企业和不良率居高不下，一边是股票市场、债券市场、房地产市场以及外汇市场环环相扣的联动风险，另一边是美联储缩表的来势汹汹，内忧加上了外患，资本外流的风险加剧，房地产泡沫频临破裂，投资者的恐慌心理与日俱增。
对待美联储缩表，我们应当引起高度重视，端正认识，用足够的信息储备积极应对美联储缩表会给我国带来的持续性影响，维护我国金融市场的稳步前行，所以我们需要从短期和长期相结合的角度来统筹兼顾，积极应对，最大程度上降低美联储缩表带来的负面影响。针对我国目前的经济形势，对投资者、金融监管、政策支持、金融市场四个方面提出具体政策建议。
（一）对投资者的建议
建议投资者稳定心态，冷静分析美联储缩表对自身持有股票债券的影响，时刻关注股市动向，提前感知风险并作出判断，不作盲目投资，也不过分抛售。随着缩表的推进，未来美国中长期债券供给势必会上升，导致价格下跌，因此投资者们应考虑适当减持中长期美国国债和其他长期债券，并增持短期美国国债，以防外汇储备的贬值。简单来说，减少长期投资，将投资目标放在短期投资上是目前最合理的选择。
（二）对金融监管的建议
首先要对金融风险预警引起高度重视，在缩表期间不断完善自身金融监管框架，适当调理外汇储备结构，分散投资，改进外汇管理，保持央行资产负债表的合理规模，主动预防因缩表带来的外汇市场波动，提高管理效率和经济监控技术以此减少美联储缩减资产负债表对我国的影响。
另一方面，可成立一个专门的检测机构时刻关注美联储缩表动向，防止国内外资本流动风险的跨区域传染，增强汇率的弹性，深化利率市场化改革；同时观察境外对人民币的需求动向，结合国内的政策手段，极力促进金融双向市场的开放，最大程度上降低美联储缩表对我国汇率、利率以及物价等各方面影响。
（三）對政策支持的建议
完善我国医疗、教育、人口、房价和文化等内部问题，加强中央对国家的控制，降低我国内部系统性风险；持续推进人民币国际化进程，强化我国金融外交战略，落实企业规模去产能政策，促进经济结构的调整，维护流动性的稳定，合理引导市场利率，控制通货膨胀水平；加大金融市场的去杠杆力度，积极防范金融市场风险，抑制房地产泡沫，防范市场出现大规模违约事件，根据经济形势的不断变化提供强有力的政策支持，维护金融市场的稳健发展。
进一步对外开放，鼓励中国企业＂走出去＂和＂引进来＂，坚定＂一带一路＂战略，加强与沿线国家的金融互动协作、贸易投资往来，促进人民币国际化取得新的进展，从根源上淡化对美元的依赖度；积极推行人民币跨境结算，实现人民币汇率市场化形成机制改革，扩大开放性的世界经济建设，最大程度上稳定人民币汇率，减轻美元汇率变动对我国的负面影响。
（四）对金融市场的建议
必须积极寻找经济增长的新动力，促使资金流向新兴产业，合理利用扩张性宏观经济政策所换来的时间，通过制度的变革、结构的优化、要素的升级来实现经济转型创新，尽快实现经济增长动能的转换和经济的触底回升。提升国内外投资者们对我国新兴经济体的信心，带来二次投资，避免投资者因为恐慌心理而导致资本大规模出逃以及外商的突然撤资。
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