金秋反弹正是调仓时

　　我们自年初提醒全球股市低波动的美好时光结束，并持续提醒上半年行情进入调整期，建议＂轻仓卧倒＂。到8月底，提示将仓位降到有利于风险管理的水平，在低仓位的基础上，才能进行游击战，拥抱有安全边际、性价比更好的优质资产，来度过漫长的至暗时刻。
　　短期，过度悲观的预期略有改善。在行情反转的黎明到来之前，保持警惕的理性，既不盲目恐惧，也勿盲目乐观。如果国内货币政策有进一步的放松，可能使得此轮反弹的延续性更强一些。利用跌深反弹，调整仓位和持仓结构，基于严格的安全边际，抵御中期潜在的基本面风险和海外市场风险。建议配置今年以来调整充分、估值在全球有吸引力的中国各行业龙头。短期，过度悲观的预期略有改善
　　做空动能充分释放以后的跌深反弹
　　中美贸易战是影响今年港股行情的重要变量之一。恒指从1月的高点至9月13日的低点，最大下跌幅度达到了20%，受中美贸易战影响较大行业如地产、科技硬件等下跌幅度接近30%。卖空成交占比超过了14%，处于历史极端水平，并且空头盈利颇丰。因此，一旦中美贸易摩擦出现些微的边际改善迹象，风险偏好改善加上空头回补，就能推动阶段性的跌深反弹。需要注意的是，这样的反弹力度也是相当有限的。
　　风险偏好改善加上空头回补，就能推动阶段性的跌深反弹
　　贸易战谈判总比不谈好，风险偏好改善加上空头回补，就能推动阶段性的跌深反弹。此前市场已经按照悲观预期，提前反应了＂特朗普对中国2000亿美元商品征收25%的关税＂，因此，谈判有助于行情反弹。
　　但是，需要注意的是，中美贸易战在实质性的和解之前，仍有很多变数，10月中旬之后警惕风波再起。
　　首先，美国经济表现强劲，与中国贸易谈判达成实质性和解的动力不强。美国二季度实际GDP年化季环比修正值4.2%，为2014年三季度以来最强劲表现；8月新增非农就业人数20.1万人，超过市场预期的19.1万人；8月美国ISM制造业PMI为61.3，显著高于预期和前值，ISM非制造业PMI为58.5，也好于预期。
　　第二，围绕中期选举的局势，中美贸易战仍可能产生变数。随着美国和日本的贸易谈判的推进，以及中期选举局势的演变，特朗普可能又会将矛头转向中国，作为争取选民支持的筹码。
　　经济数据有韧性，有助于吸引外资持续流入
　　8月经济数据显示了中国经济的韧性，好于此前的预期。1）8月人民币贷款新增1.28万亿元，社融新增1.52万亿元，表外融资对社融的拖累有所减弱，8月表外融资（委托+信托+银行汇票）减少2674亿元，弱于上月降幅的4886亿元。2）工业增加值同比从7月6%略升至8月6.1%，固定资产投资累计同比降至5.3%，但制造业投资相对稳定；社消零售总额同比增速回升至9%。
　　中国经济的稳定性，有助于延续外资流入的趋势，至少短期减缓海外做空中国资产的意愿。陆港通数据显示，外资持续在增持中国资产，虽然9月3日-7日受新兴市场汇率大幅波动影响，外资小幅流出，但是9月10日-14日当周旋即恢复了净流入。但是要警惕四季度中国经济数据下行，届时不排除外资会阶段性加大减持港股的力度。中期，警惕新兴市场风险、估值和基本面进一步调整的风险
　　警惕新兴市场风险＂殃及池鱼＂
　　我们年初以来一直提示，在特朗普推行的＂美国优先＂的全球竞争战略下，伴随着美国经济的强劲增长以及美国加息周期的延续，美元持续保持强势，部分新兴市场国家经济和金融的脆弱性将不断暴露。后续，新兴市场的风险依然较大。除了联储将在9月加息，联储缩表力度也会在9月后加大，从每月缩减450亿美元增加到每月缩减500亿美元；从10月开始，欧央行每月购债规模也将从300亿欧元，缩减到150亿欧元。
　　从联储加息期间发生的危机来看，港股均受到波及。无论是新兴市场危机（拉美债务危机、墨西哥货币危机、亚洲金融危机），还是美国引发的1987年股灾、美国互联网泡沫破灭、美国次贷危机，恒生指数都出现了不同程度的下跌。
　　警惕从静态估值调整到基本面调整的风险
　　无论是港股还是A股，静态估值与历史上的极端时期相比，也还有调整的空间。恒指当前PE较2016年、2011年、2008年、1998年低点分别高出13%、16%、10%、6.6%。A股沪深300指数剔除金融地产以后估值仍有17.9倍，较2005、2008、2014低点分别高出27%、15%、27%。
　　警惕下阶段从静态估值调整到基本面调整的风险。首先，中国存在着40个月的库存周期，大约上升期20-24个月左右，下降期12-16个月。从2016年2季度作为起点算起，这一轮的库存周期接近见顶回落的时间点。第二，下半年业绩增速将下行。恒生综指非金融公司上半年ROE回升至5.8%，已經回复到2013年的水平。ROE的回升主要来自净利率的提升，净利率已经超过2011年下半年的水平；资产负债率处于高位，总资产周转率未见改善。随着宏观经济回落，业绩增速将下行。投资策略：利用跌深反弹调整持仓，聚焦具有安全边际的核心资产
　　利用跌深反弹调整仓位和持仓结构，抵御中期风险
　　在行情反转的黎明到来之前，保持警惕的理性，既不盲目恐惧，也勿盲目乐观。如果国内货币政策有进一步的放松，比如降准等，可能使得此轮反弹延续得更长一些。
　　利用跌深反弹调整仓位和持仓结构，基于严格的安全边际，抵御中期潜在的基本面风险和海外市场风险，拥抱有安全边际、性价比更好的优质资产来度过漫长的至暗时刻。
　　防守反击，持仓各取所需
　　1）建议全球配置型投资者，包括中资＂北水＂机构，基于分散风险的角度，按照严格的估值和盈利的性价比，配置今年以来调整充分、估值在全球有吸引力的中国各行业龙头。
　　对于全球配置型投资者，中国资产有吸引力。首先，中国核心资产盈利与估值的性价比在全球来看都比较高。从ROE-PB的框架来看，港股在新兴市场中具有更高的ROE和更低的PB。第二，中国权益市场与美国权益市场的相关性较低，可为全球投资者分散风险的配置。
　　2）建议对冲基金：采取多空组合的策略，在前期强势行业以及受政策风险冲击大的行业，重点挖掘个股间的差异。
　　建议全球配置型投资者：基于分散風险的角度配置调整充分的中国各行业龙头
　　建议全球配置型投资者：基于分散风险的角度，配置调整充分、低估值的中国各行业龙头，精选高分红的银行、保险、周期价值股龙头。
　　1、保险股。保险估值已经充分反映不利因素，超预期的中报，改善投资者对于中长期成长趋势的判断。1）中资保险PEV估值已经处于历史底部，港股中资保险公司平均PEV为0.8倍，估值水平远低于友邦保险的2倍及保诚保险的1倍，已经充分反映了上半年保费收入增速放缓、资本市场波动带来投资收益下降的影响。2）中报显示新业务价值增速好于预期，中长期成长趋势不改。
　　2、银行股。低估值叠加高股息，对于长线资金存在配置价值。1）低估值提供安全边际。四大行目前估值皆处于历史低位，工、建、农、中行PB分别为0.76、0.80、0.76、0.57倍。2）股息率对长线资金有吸引力。股息率已分别达到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%，对于＂北水＂长线资金战略配置吸引力凸显。3）去杠杆政策调整，从经济增长预期修复、信用风险下降、金融环境边际改善三维度，对银行龙头形成正向催化。
　　3、持有富有竞争力和性价比合适的成长行业龙头，获取盈利增长带来的回报。在科技、医药、消费等长期趋势向好的行业中，利用调整期，以中长期的眼光，精选并逢低耐心地战略性布局。
　　4、周期价值股龙头将一步分化。传统核心资产逻辑仍在于＂剩者为王，赢家通吃＂。但是要警惕需求下行的风险，与积极财政政策相关度更大的行业，如水泥等景气度有望持续。
　　建议对冲基金：采取多空组合的策略，重点挖掘个股间的差异
　　对冲基金可以灵活利用多空组合策略，规避系统性风险。以港股通各行业成分股PE估值处于2011年以来历史分位数水平来看，食物饮品、酒店赌场及休闲设施、家用电器及用品、资讯科技、医疗保健等行业，成分股估值处于历史高位的比例较大。可以仔细评估这些股票的现金流、盈利状况和估值水平，采取多空组合，挖掘个股间的相对收益。
　　美国加息超预期、新兴市场风险、汇率风险、中国经济下行超预期，引发剧烈波动。