论信息不对称理论下的两融业务法律监管
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摘 要：从法学角度来讲，监管是有关机关用各类方式对被监管主体采取干预和规则管理的行为。加强我国两融业务运营监管，调控两融交易的杠杆性以及监管信息的不对称性的目的在于推动监督两融业务依法经营，防治两融违法行为，保障证券市场的健康平稳发展。
关键词：监管；两融；杠杆性；不对称
一、融资融券业务的监管
当今世界，几乎所有的国家都实行市场经济体制，只要存在市场经济，就一定存在政府对市场经济体系的干预和调控。在金融领域的具体体现，就是政府调控，监管金融活动。在意义上来说，它是指金融监管单位向金融机构施以全方位，有计划的干预，规则活动。从而帮助推动金融机构稳妥地发展经营，维护金融市场的稳定和安全。
金融监管指的是一国的中央银行或者其他金融监管单位（比如我们国家的保监会，证监会和银监会）依据国家金融类法律法规对全部金融单位的监管。由于我国市场经济开展的比较晚，金融市场也比较青涩，相比世界其他国家和地区，我们的投资方式以及相应的监管措施也相对落后很多，我们国家于2010年3月开通两融交易系统，代表融资融券业务在我国正式启动。顾名思义，所谓两融业务，指的是融资交易和融券交易。融资交易即金融消费者用资金或证券为质押，借证券商的资金来进行证券投资，在于合意期间内偿还本息；融券交易指金融消费者以资金，证券为质押，借入证券商的证券卖出，在达成合意的期间内，买入同等数量证券并且证券商且支付费用的交易。
二、融资融券交易的杠杆性
对投资者而言，虽然两融业务带来了＂以小撬大＂的高杠杆高收益，但是其高投机性极易诱发操纵破坏市场交易秩序的行为，而且其高收益高风险的双刃性也放大了融资买空融券卖空亏损的风险。一个角度来讲两融交易自身的杠杆性带有高投机性。融资买空融券卖空的投机者，少数人被利益所驱使，采用＂一人多户＂对个券集中炒作操作，内幕交易等方式谋求暴利，因此法律监管必须到位，以防范融资融券中操纵破坏市场秩序的行为。从另一个角度来讲，融资融券杠杆放大数倍高收益的背后是稍有不慎的巨额亏损风险。当金融消费者遇有良好契机看到个券被高估走高欲向经营者借券做空时，是通过高的价位抛售证券低的价位扫货进货的投机方式，获得高额回报。但此时，如果券商发现个券风险越过警戒线，会通过要求增补保证金或强行平仓保证的方式确保本公司业务运营的安全，一旦强行平仓，投资者的资产会被逆向放大，承担巨额的亏损。
对证券公司而言，两融业务交易规模的激增，两融的杠杆性也放大了业务信贷规模，增加了公司运营所承担的管理和客户信用风险。当两融业务的经营者规模受限于其所持有的资金，转而向银行增持借贷资金总额或通过转融通机制向证券公司借入资金时，资金的充足性和流动性将受到两融业务风险的影响，证券公司的资金流动性风险加大。尤其投资者无法按时偿还资金或归还所借证券，且各类担保机制用尽时，进而产生客户信用风险。更进一步来讲，证券公司向银行增持借贷资金规模或通过转融通机制证金公司借入资金证券后，将会影响央行等监管部门对社会实际资金证券信用量的调控。＂证券公司作为金融中介机构，其信用状况对整个社会信用水平具有杠杆效应。＂因此，融资融券交易的杠杆性对证券公司正常运营的影响也不容忽视，其业务信贷规模的急速扩张，也放大了证券公司的管理和客户信用风险。
对证券市场而言，＂融资融券交易是一种信用交易，它给一般投资者提供了杠杆投资的工具，‘以小撬大的杠杆投资，炒热了金融的本性——投机，让证券行业更加动荡＂融资融券业务的杠杆融资和证券借贷方式，使大量的闲置资金涌入证券市场，流入股市，助涨助跌，加大了股市的投机风险和股市短期的波动。而且如果监管不到位，由两融业务引发的证券市场风险会影响到实体经济。＂融资融券制度的卖空机制一方面可以完善交易机制，提高整个证券市场的效率，另一方面也会帮助风险的扩散，最终导致由虚拟经济引发的对实体经济的破坏。＂因此融资融券业务，在作为一项重要的证券市场金融工具的同时，在实践业务运营中也存在加大对投资者、证券公司以及金融整体市场的风险的作用，必须加强和完善对其监管。
三、证券市场监管信息的不对称性
上世纪七十年代的美国，三位学者——史迪戈利兹，阿克尔洛夫以及斯彭斯提出了一个对日后市场经济体制产生巨大影响的理论—这就是信息不对称理论。其主干思想是：商场经济中的买卖双方对各种有关于商品的信息的了解程度是不同的，而且相差极大，卖方比买方拥有更多的信息，故而可以依靠此优势向买方传递获得利益。对于这种市场经济的先天病，政府就要站出来发挥自己的作用，该理论为诸多市场经济状况提供了解释，当代的经济学者非常尊崇不对称理论，经研究统计，该理论在现代各种经济模式下被广泛应用着。
从阿克尔洛夫最早展开信息不对称研究，到史迪戈利兹探讨不完全信息理论下的证券行业道德风险，研讨信息不对称导致证券市场失灵的对策成为理论研究热点之一，我国学者对此研究成果也相当丰富，如吉林大学的赵振全和宋玉臣在研究信息不对称的因素及政府对策时提出：＂股票市场信息不对称是破坏市场有效性的重要因素之一，也是市场失灵是政府介入监管的直接理由。＂
1.证券公司两融业务运营信息的不对称
即监管单位和运营两融业务的公司二者间的监管信息的不对称。守法，不仅仅意味着公民可以自由的行使其权利，同时也要求国家机关积极完善地履行法律所规定的种种义务。在证券市场上，券商作为遵守监管当局政策法规的守法主体之一，其法的遵守状态与立法法规、券商自身守法的主观态度以及监管部门的执法监管有着密切联系。面对两融业务规模的＂井喷＂，证券公司在政策法规的遵守上不可能是完全本分的＂乖孩子＂，在其两融业务运营过程中可能隐匿着不合规不守法的业务运营信息。而且即使政策法规有明文的规定或公司业务章程也有明确的操作规范，兩融业务操作中也可能存在诸多问题，如2015年11月26日，证监会对中信、海通和国信三家证券公司下达了《调查通知书》，三家证券公司均因涉嫌两融业务违规操作被立案调查。因此，监管当局在不断完善两融政策法规的同时，其执法监管也必须面对＂上有政策下有对策＂的监管信息不对称的局面。
两融监管存在的这种局面，主要是由于下面两个原因。一方面，券商两融业务运营状况的信息是监管部门采取各类监管措施的基础，但券商在其业务运营出现不合规的情况下，不会如实、及时的送报其业务运营的信息，甚至会遮掩不合规的信息。另一方面，监管当局通过现场检查的直接方式或者要求提交经营状况信息材料的间接方式进行监管，不论直接检查或间接调查的方式获得的监管信息都是不完全的。进一步而言，第一，监管当局通过现场检查或间接调查获取信息，其直接接触调查的信息不能百分百的保证其真实性，而间接调查的信息不能保证信息的及时性。第二，作为被监管对象的证券公司也尽力隐藏本公司业务运营过程中的不合规的业务信息，而且在向上级监管部门和社会公众披露信息等时也会隐匿违法的材料信息，这些虚报信息材料或信息披露不合规等现象会造成监管部门在日常监管中所获得的信息的不真实和不对等。
2.证券市场投资者之间的信息不对称
在融资买空融券卖空的过程中，信息不是对等的，部分投资者具有信息优势，部分则处于信息劣势。而少数处于优势信息的投资者为利益所驱，其投机操纵行为会引发证券市场信息扭曲失真，处于劣势信息的证券消费者则容易受到虚假信息蒙骗，导致逆向选择。在证券市场中，谁具有信息优势则具有获利优势，一种情况是通过内幕交易获得信息，另一种情况则是中少数人在掌握及时且真实信息时，不仅为了延迟推迟信息传播而隐藏真实信息，在某些情况下为谋求暴利，可能会为了投机操纵而扭曲释放虚假信息。＂以自身收益最大化为目标的金融市场主体的有限性和机会主义行为以及金融交易商品对信息供给的极大依赖性，形成了信息不对称问题，因此容易产生逆向选择和道德风险问题，造成市场失灵。＂针对少数投机者在两融市场隐藏真实信息或释放虚假信息或者通过内幕交易获得非公开信息，从而导致产生扰乱金融秩序行为的现象，必须对融资融券业务运营的监控进行及时调整和严厉惩处投机操纵行为。加大对两融业务监管的力度，防止一些投资人以不合法的渠道取得信息，从而出现上述情况发生以防范少数具有信息优势个体的道德风险，以免其在信息不对称的情形下，为牟暴利而＂以邻为壑＂。
四、两融业务监管的目标
一直以来，融资融券业务的监管与风险防范都得到中国证监会高度重视。十年之前我国就开始谨慎并有计划地开始两融业务的试发展，证监会2006年出台了《试点管理办法》，四年之后，中国证监会开始证券公司两融业务的试水工作，设立了第一个试点。2011年10月，经过一年多的实践和摸索，证监会对融资融券业务的监管掌握已取得一定经验，在此基础之上，证券公司的融资融券业务进入常态化，之后的一个五年周期内，该项业务取得了长足的发展，在我国并不完备的金融环境下实现了难得的健康发展。当前的融资融券业务的发展较为平稳，并且在政府的可控范围内，但是金融业务的特点就是变化巨大，资本的属性决定了该业务需要进一步降低风险，增强防范措施，2015年6月3日中国证监会发布了正式的《管理办法》，这一次十年前的《管理办法》由一个暂时性的文件正式成为了部门规章。新修订的《管理办法》，有两个明确的思路，其一是量体裁衣，即根据经营融资融券的证券公司的自身条件去匹配不同规模的业务，并且给这些公司更多的自由，提出了自主调节的要求，但同时也加强了监管，也就是说要在游戏规则里面发挥自身能动性。其二是与时俱进，打破那些过时了的，于当前业务发展来说已成为绊脚石的制度，为正当的融资融券市场扫清障碍，用市场这块试金石检验出合格，有前景的证券公司的实力。
不论是利用融资融券业务的杠杆特性还是利用市场监管信息的不对称性来监控，最终的目的只有一个，那就是促进金融市场稳妥发展，让每个公民的权利都能受到完备的保护。金融证券市场之所以风险巨大是由于具备了这三个特点：投资主体多种多样，市场反应迅速，资金走向不可预测。证券市场的风险令人猝不及防，令政府机构难以掌控，而且波及面巨大，影响难以预计。故而，成立统一协调，精干高效的专门监管单位，处理市场突发风险和常规问题十分有必要，现阶段我们国家的监管单位主要是证监会，虽然刚刚出台两融管理办法，但是要管理全国这巨大的证券市场，还是显得有些势单力薄，国家应该加大力度完善证监会的权限和统筹力量。
证券市场中活跃的主体是多种多样的，利益也是多种多样的，比如筹备资金的人和投资人、经营各项金融产品与服务的证券公司和金融消费者之间有着各自不同的利益，这其中有各式各样的矛盾，由此，聚合不同的力量，发挥各自专长共同对证券市场实行监管，让金融证券市场实现规范化，形成良好的金融秩序对我们国家来说非常有必要，并且很紧迫。我国的市场经济尚且处于初步发展阶段，相应的证券交易也不成熟，在发展证券交易市场的过程中要参照世界各金融强国的发展轨迹，美日欧等成熟的证券市场的发展经验告诉我们，综合各种权限和机制的证券监管机构对于金融证券行业的安全良好发展具有非常大的作用。以美国、日本、英国和我国香港为例：美国在20世纪三十年代的大萧条时期，罗斯福政府针对金融危机实施的政策之一就是建立证券交易委员会，监管之前美国社会自由主义旗帜下已经快要失控的股票发行，交易，证券公司主营业务等进行综合性的监管，三十年代到二战结束之后，美国的金融业发展飞速，虽然与战后世界格局重新洗牌分不开，但是机构的设置同样功不可没。日本的经济在战后发展快速，八十年代超过了德国一跃成为世界GDP第二强国，股市也蒸蒸日上，但是八十年代末九十年代出的股灾让日本受挫严重，泡沫破灭后的打击让日本体会到了不亚于战争的影响，就此开始加强证券监管，相继成立了监视委员会，并伺候开始准备革新金融监管体制，与此类似的还有英国，在周期性的遭受股灾侵扰之后，也开始加强监管力度。一段时间以来，我们国家金融市场在体量有了巨大增长，规范化程度上有了很大的提高，不过如前所述，由于起步晚，我们的监管体制仍然面临很多难题亟待解决。我国证券行业中不仅有各个国家证券行业普遍存在的问题，还有很多中国特色新问题，这和我们国家所经历的独特的市场化历程分不开，所以在面对证券行业出现的各种问题，不能只是仅仅教条的参考别国经验，也要具体问题具体分析。因此，建立综合考量我国国情基础之上的证券市场监管机构，强化优化国家对金融证券行业的管理，约束和引导，使其在政府可控的范围内安全的发展。作为当前证券市场发展最快，影响最大的业务，融资融券能否在中国平稳较快并且在政府的可调控风险范围内发展，是考验政府执政能力的试金石。在当今年代，证券市场的平稳与否不仅仅是衡量一个国家经济兴衰的标准，更是关于国家民族命运的结构点。
参考文献：
[1]简军.融资融券.南京大学出版社.2009.
[2]张文显.法理学.高等教育出版社.2012年.
[3]郭鋒著.《全球化时代的金融监管与证券法治》，知识产权出版社2010年版，第6页.
[4]冯果等著.《经济法—制度·学说·案例》，武汉大学出版2012年版，第504页.
作者简介：
姜宗辰（1989，07～），男，辽宁阜新人辽宁大学法学院在读研究生。