基于股市场的关联基金公司申购行为研究
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李沐++张萍
摘要：文章基于公司IPO时询价的前十大基金公司的数据，研究了基金公司和承销商存在关联关系的情况下关联基金公司的申购行为。研究发现，当基金公司和承销商存在关联关系时，关联基金公司的申购量和股票上市后收益正相关，进一步研究表明關联基金公司会大量申购市盈率较低的公司股票，而市盈率又和股票上市收益负相关。最后发现目前的配售制度存在缺陷，基金公司可以借此套利。文章丰富了IPO定价的相关文献，并对市场化阶段完善信息披露制度有重要的启示。
关键词：涨跌幅 关联基金申购 信息不对称 配售制度
一、引言
本文利用2010年强制披露机构报价这一契机，研究基金公司和承销商存在股权关系时关联基金公司的申购行为。如果申购的基金公司和承销IPO的主承销商之间存在共同股东，则认为该基金公司是关联基金公司，如果不存在共同股东，则该基金公司为非关联基金公司。文章基于2010年至2015年底上市的835家公司IPO时前十大基金公司的询价数据，收集IPO申购的前十大基金公司的股东和承销IPO的证券公司的股东，发现有70家IPO公司的承销商和申购的基金公司存在关联关系。研究发现，关联基金的申购量和首日涨跌幅、五日涨跌幅、三十日涨跌幅之间存在显著的正相关关系，关联基金公司会大量申购上市收益较高的公司。关联基金公司的申购价、申购量和获配量之间存在显著的正相关关系，申购价和申购量均影响获配量，关联基金公司可以借此进行套利。最后在研究过程中发现由于我国特殊的政策规定，首日涨跌幅有时并不能作为衡量折价的依据。
本文的贡献主要有：一是发现承销商在IPO过程中具有信息优势，这一优势通过关联关系传递给了关联基金公司，并通过关联基金公司的申购行为传递出来；二是发现关联基金公司利用信息优势进行套利，造成一级市场的不公平；三是发现首日回报率在中国特色制度下不能用来计量股票上市折价程度。
二、制度背景和理论分析
2004年颁布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》规定，首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。发行人及其保荐机构应向不少于20家询价对象进行初步询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。发行价格区间确定后，发行人及其保荐机构在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并根据累计投标询价结果确定发行价格。符合规定的询价对象均可参与累计投标询价。累计投标询价完成后，发行价格以上的有效申购总量大于拟向询价对象配售的股份数量时，发行人及保荐机构对发行价格以上的全部有效申购进行同比例配售，配售时按照统一的发行价配售。2009年发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》提出进一步完善报价申购和配售约束机制。承销商根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。2013年《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》引入主承销商自主配售权，赋予主承销商更大的自主权。准则规定网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。
我国的询价制度决定了机构投资者的申购价和申购量与获配量有一定的关联关系。俞红海等（2013）指出在网下申购过程中，机构投资者提供报价及申购数量，发行人和承销商根据全体机构报价，确定统一的发行价格（尽管证监会没有成文规定，但一般要求IPO定价在机构报价的均值和中位数附近），并对发行价格以上的报价部分采取同比例配售或摇号、配售方式将新股分配给相应机构投资者。因此机构为了获得新股网下配售份额，分享过程中的利益有动机报高价。彭文平等（2014）指出，在按比例或抽签配售制度下，基金是否参与申购，决定了基金能否有资格参与配售，基金的申购数量决定了基金按比例（ 或概率） 获配新股的数量。彭文平（2014）还发现在中国IPO配售中存在承销商佣金偏好，基金公司佣金支付与新股获配量成正相关关系。孙淑伟等（2015）发现基金公司在IPO前一年给保荐机构的分仓佣金越多，在询价阶段的申报价格就越高，拟申购数量也越多，而询价阶段的申报价格和拟申购数量是基金公司在IPO时成功获得配售的两个要件。本文通过实证研究，支持了孙淑伟、彭文平等的研究结果，发现关联基金公司的申购量和申购价格是影响获配量的两个重要因素，关联基金公司可以借此进行套利。
根据证监会的规定，投资者不能同时参与网下、网上两个市场的申购，机构投资者往往倾向于网下申购，个人投资者乐于网上申购。询价制度规定原则上单个账户申购量不得超过网上发行量的千分之一。所以散户对申购的影响很小，博弈主要存在于关联基金公司和非关联基金公司之间（见表1）。
关联基金公司和非关联基金公司的报价一共有四种组合，分别是[高，高]，[高，低]，[低，高]，[低，低]。当面临可能折价发行的热门IPO时，如果关联基金公司和非关联基金公司均选择报低价，那么均可以较低的价格获得配售，假设此时关联基金公司和非关联基金公司平分收益，均为1/2。如果关联基金公司继续选择低价申购，非关联基金公司选择高价申购，关联基金公司的获配量较小甚至为0，关联基金公司获得的收益也小于非关联基金公司，那么关联基金获得的收益小于1/2，非关联基金公司获得的收益大于1/2。如果关联基金公司也选择高价申购，获得的收益大于关联基金公司低价申购时获得的收益。所以关联基金权衡之下最终也会选择高价申购。对于非关联基金公司来说，如果选择低价申购，可能会面临[低，高]和[低，低]的报价组合，获得的收益小于或者等于1/2的收益，但是如果选择高价申购，面临[高，高]和[高，低]的报价组合，获得的收益大于或等于1/2，所以选择报高价是非关联基金公司的占优策略。也就是关联基金公司和非关联基金公司均选择高价申购。
当面临冷门IPO时，关联基金公司和非关联基金公司报价理论上仍然有四种组合，分别是[高，高]，[高，低]，[低，高]，[低，低]。此时非关联基金公司由于信息不对称，无法获得公司的真实信息，根据前面的分析，报高价是其占优策略，但是关联基金公司由于和承銷商之间的关联关系，提前获知了公司的真实情况，此时存在两种不同的选择，一是出于维护自身利益的目的选择报低价甚至不申购；二是由于和承销商结成利益同盟，为了帮助承销商把发行价往上托，在市场上制造假象，仍然采用高价申购，但是在申购量上做手脚（孙淑伟等，2015）。所以关联基金公司此时可能报高价也可能报低价。
影响获配量的因素除了申购价还有申购量。如果关联基金公司申购量较少，非关联基金公司申购量多，那么非关联基金公司的获配量就比关联基金公司的获配量多。对于非关联基金公司来说，高申购量比低申购量获得的配售量多，因为信息不对称，非关联基金公司会选择高申购量。当面对热门IPO、非关联基金公司选择高申购量时，如果关联基金公司选择低申购量，关联基金公司的获配量将较少。如果关联基金公司选择高申购量，比其低申购量时获配更多数量的股票，所以关联基金公司也会选择高申购量。但是当面临发行价太高从而打新收益较低甚至可能为负的冷门IPO时，关联基金公司由于存在信息优势，会少申购或者不申购。具体见表2。
所以当发行公司情况较好，申购该公司股票可以获得较好的上市收益时，关联基金公司会高价大量申购。当发行公司存在溢价发行的情况时，关联基金公司可能为了减少损失可以低价少申购，或者出于提高股价的目的采取高价少申购，总的来说关联基金公司发现有利可图时会大量申购，对于可能存在的亏损情况则会少申购，所以关联基金公司的申购量向外界传递了发行公司的信息。基于以上分析提出假设：关联基金的申购量和股票上市收益正相关。关联基金公司的申购量传递了发行公司情况的信号，并对这一信号作用机制具体分析。
三、研究设计
（一）样本数据和来源
为了检验本文研究的问题，我们以2010年新规定的发行人和承销商必须披露参与询价机构的具体报价情况为契机，选择的样本区间为2010年10月到2015年12月，样本数据包括沪深主板、中小板和创业板上市的公司，剔除了部分缺失值之后剩下835家IPO的公司。基金公司的股东通过查找各个基金公司的年报、半年报和季报进行手工收集。考虑到每个基金公司报告中披露的情况不同，保留了前十二个股东。证券公司的股东数据来源于万德和各个公司的年报、半年报、季报，主要通过手工收集，综合各个数据来源后保留了前十六个股东。基金公司和证券公司的股东均按季度确定。通过程序处理之后存在关联关系的基金公司和证券公司一共有70家。本文的报价情况和一些控制变量主要来源于万德和国泰安，股东情况主要来源于各个公司的年报、半年报等。因变量选取了首日涨跌幅、五日涨跌幅和三十日涨跌幅。主要的解释变量有首发市盈率（pe1）、关联基金平均申购价（e1）、关联基金汇总申购量（f1）、关联基金平均申购价/非关联基金平均申购价（e4）。其余的控制变量有instiparticipants、firmage、firmsize、timegap、roe、institutions等，具体的变量说明见表3。
（二）回归模型和变量
借鉴彭文平、孙淑伟等的研究，我们利用以下模型来检验本文的研究假说：
（1）γ=α+β1×f1+β2×firmage+β3 ×firmsize+β4×timegap+β5×roe+β6×institutions+e（γ分别取pricechange1、pricechange5、pricechange30）
（2）pe1=α+β1×f1+e
（3）γ=α+β1×pe1+controls+e
由表4可以看出，关联基金公司的申购价/发行价的中位数是1.009，表明关联基金的申购价比发行价略高。此外我们统计得出关联基金公司的申购价/非关联基金公司的申购价小于1的有27个，等于1的有16个，大于1的有27个。关联基金的总的申购数量/无关联基金的平均申购数量小于1的有16个，等于1的有9个，大于1的有35个。全部数据的中位数为1，F4的中位数为1.4758。而且关联基金申购价/无关联基金申购价的极差比关联基金申购价/发行价的极差小。从长期来看，三十日涨跌幅最大。
四、实证结果
我们首先验证了关联基金申购价和申购量与获配量之间的关系。
从下页表5可以看出，关联基金公司的申购价/非关联基金的申购价和获配量之间存在显著的正相关关系，也就是关联基金的报价相比高出的越多，获配量越高。申购量和获配量之间存在显著正相关关系，申购量越多，获配量越多，这说明了承销商虽然具有自主选择权，但申购量和申购价仍然是影响获配量的关键因素，申购价越高，申购量越多，越有可能获得更多的配售，这种配售制度给了关联基金公司套利的可能。当面对打新收益较高的热门IPO时，关联基金公司利用高申购价和高申购量获得更多的获配量，从而在股票上市后获得较多的超常收益。
从下页表6可以看出，关联基金公司的申购量和上市后五日涨跌幅、三十日涨跌幅显著正相关，和首日涨跌幅正相关但是不显著。当股票折价发行、上市后收益较高时，关联基金大量申购。当股票溢价发行、上市后收益较低时，关联基金会少申购或者不申购。关联基金公司通过申购量向外界传递股票发行的信息。
随后我们研究了这一影响因素的作用机制，检验了申购量和首发市盈率之间的关系，以及市盈率和上市收益之间的关系（见下页表7、表8）。
关联基金公司的申购量和市盈率负相关。说明关联基金公司会大量申购市盈率低的公司股票。市盈率=当前每股市场价格/每股税后利润。市盈率通常被看作是评价公司股票价格和公司价值的重要指标，一般情况下如果公司的发行市盈率比较高，说明对公司的发展前景持续看好，股票发行价也越高。本文也实证检验了市盈率和上市后收益之间的关系，发现市盈率和上市收益之间存在显著的负相关关系，市盈率较高的股票上市后收益低。关联基金公司基于和承销商之间的关联关系，比非关联基金公司具有信息优势，会大量申购市盈率较低的上市公司股票，获得不俗的上市超额收益，而申购价格和上市收益之间的关系不显著，也表明申购价格由于受到的干扰因素较多，无法传递公司的真实信息。另外由于我国的涨跌停板的限制，首日涨跌幅并不能很好地反映股票上市后收益的变化，首日回报在中国特色制度下不能用来计量折价。这也是本文的又一个发现。但是本文还存在一些问题，理论上来说，市盈率越高，发行价越高，股票上市后收益越低，也就是市盈率和股票上市收益负相关。但是影响股票上市收益的因素有很多，本文没有一一进行控制研究。
五、结论及启示
我国IPO信息披露不充分一直是人们讨论的焦点，本文以2010年强制披露申购信息为契机，研究了关联基金公司和承销商存在关联关系的情况下关联基金公司和非关联基金公司之间的信息不对称情况。由于承销商在IPO过程中具有得天独厚的信息优势，与其存在关联关系的基金公司显然也受到影响，相比非关联基金公司具有信息优势。关联基金公司的申购量向外界传递了IPO公司的信息。研究发现，申购量和股票上市涨跌幅之间存在显著的正相关关系，也就是如果IPO公司存在折价发行的情况，上市后收益较高，关联基金公司就会大量申购。这一信号作用说明了目前的信息披露制度存在缺陷。此外，本文发现关联基金公司申购价/非关联基金公司申购价和获配量显著正相关，说明关联基金报价越高，越有可能获得配售。申购量和获配量之间也存在显著的正相关关系，表明关联基金公司通过高申购价和高申购量获得高配售量，进行套利。最后本文在研究过程中发现很多变量和首日涨跌幅之间的关系不显著，但是和五日涨跌幅、三十日涨跌幅之间存在显著的关系，说明由于目前我国股市存在涨跌停板的限制，首日回报在中国特色制度下不能用来计量折价。
本文的不足之处也有很多，一是用涨跌幅代替收益率。回顾之前的研究，很多用（首日收盘价-发行价）/发行价来代替首日收益的，本文选择涨跌幅，可能和计算出来的收益率之间存在一些误差，这是本文的不足之处。二是本文的样本量过小，本文以2010年10月份要求强制披露具体的申购数据为契机，研究承销商和基金公司之间的关联关系，但是得出来的数据只有70条，可能存在数据过少的问题。三是本文的理论方面还存在一些不足之处。X
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