上市家族企业股利政策影响因素分析
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摘要：股利政策受到企业投资机会、偿债能力、现金流量、股权结构等众多因素影响。我国上市公司总体股利政策不稳定，股利支付率及股利发放形式存在较大差异。家族上市企业是一个比较特殊的群体，制约其股利政策的因素更多。文章以中南建设和龙元建设为例，通过对比两家企业10年的股利政策，分析有可能影响股利政策的财务因素和非财务因素，发现股权结构、偿债能力、现金创造能力是导致两家企业股利政策存在显著差异的重要因素。
关键词：中南建设 龙元建设 股利政策
市家族企业是我国上市公司中一个比较特殊的群体，其融资能力相对于其他上市公司，尤其是国有上市公司来说有着先天不足。由于外部融资相对受限，家族企业的经营资金更多来源于自有资金的积累，股利支付率的高低直接影响着企业留存的自由现金量，影响着企业的投资、融资决策。本文通过对中南建设和龙元建设两家上市家族企业的股利分配情况进行分析，试探究影响上市家族企业股利分配政策的因素。
一、中南建设和龙元建设股利政策分析
中南建设成立于1998年，2000年在深圳证券交易所上市，注册资本为11.68亿元；龙元建设成立于1995年，2004年在上海证券交易所上市，注册资本为9.48亿元（资料来源于深圳证券交易所和上海证券交易所网站）。两家企业的性质、所属行业、主营业务较为相似，且同为2014年福布斯中国上市家族企业前15强，两家企业具有较强的可比性。
（一）中南建设的股利分配特征。从下页表1中南建设2005—2014年的股利分配情況及净利润数额可以看出，中南建设的股利分配方式具有以下特点：（1）股利派现率低，近几年来有升高的趋势。2005—2013年，中南建设的净利润连续9年稳定增长，但是其每股支付的现金股利却很低。在本文所统计的10年间，中南建设的平均股利支付率仅约为6.68%，而且10年间有6年没有派发现金股利。（2）股利政策总体缺乏连续性和稳定性。中南建设的股利分配方案一直处于一个多变的状态，10年间分别交叉出现了派现、转增和不派现不转增等现象，没有一个固定的股利支付规律，股利政策总体缺乏连续性和稳定性。
（二）龙元建设的股利分配特征。从下页表1龙元建设2005—2014年的股利分配情况及净利润数额可以看出，龙元建设的股利分配方式具有以下特点：（1）股利政策倾向于发放现金股利。从龙元建设10年间的股利政策可以看出，龙元建设每年都发放现金股利，出现两次转增、一次送股，没有不派现不转增的情况，龙元建设的股利政策更倾向于发放现金股利。（2）股利政策具有连续性和稳定性。从表1的统计数据可知，龙元建设的股利政策具有很好的延续性和稳定性，自上市以来，每年都发放现金股利，连续10年从未中断，这在我国证券市场中是较为罕见的。据统计资料显示，在2000—2009年期间，我国上市公司中能够连续10年发放现金股利的只有45家，占总数的4.62%。（3）股利支付率较高，具有很好的稳定性。龙元建设的平均股利支付率为27.36%，远高于中南建设的6.68%，具有很高的股利支付率。龙元建设每年的股利支付率虽然有些波动，近几年每股现金股利低于1元，但总体上保持了比较平稳的趋势。
二、中南建设和龙元建设股利政策影响因素分析
本文分别从财务因素和非财务因素两个角度分析中南建设和龙元建设股利政策差异的影响因素。
（一）财务因素分析。
1.盈利能力因素分析。本文通过ROE、销售净利率、营业总收入等指标分析盈利能力是否是引起两家企业股利政策出现差异的重要影响因素之一。
（1）销售盈利能力。从下页表2的统计数据来看，中南建设的营业收入10年间不断上升，从2008年开始呈现直线上升趋势，2012年及以后营业收入超过龙元建设。从ROE、销售净利率、扣除非经常性损益后净利润、每股收益等指标来看，自2009年起中南建设的表现都优于龙元建设。从营业成本率指标来看，自2009年起中南建设的营业成本率要低于龙元建设，这可能是中南建设的ROE等指标优于龙元建设的原因。总体上看，两家企业虽然营业收入都有增加，但是由于营业成本率过高，营业收入质量不高，销售盈利能力不强。
（2）资本盈利能力。从ROE指标来看，中南建设近10年的ROE均值为0.086，龙元建设近10年的ROE均值为0.103，从整体上看龙元建设的ROE相对于中南建设来说较为稳定，但中南建设的ROE自2009年起成长性较好，高于龙元建设。ROE等指标表明中南建设自2009年起盈利能力优于龙元建设。
（3）股东获利能力。中南建设的每股收益指标相对于龙元建设的变化情况与ROE指标的变化情况相似，2005—2008年中南建设的每股收益都不足0.1元，远低于龙元建设；自2009年起，中南建设的每股收益快速增长，龙元建设的每股收益逐渐下降，中南建设的每股收益远高于龙元建设。
从以上三方面盈利能力来看，龙元建设和中南建设的盈利能力总体不强。以2009年为分界点，2009年以前龙元建设的盈利能力优于中南建设，2009年及以后，中南建设的盈利能力超过龙元建设。10年间中南建设现金股利分配数额与股利支付率都远低于龙元建设，盈利能力不是导致两家企业股利政策不同的重要因素。
2.偿债能力因素分析。本文通过长期偿债能力和短期偿债能力等指标，分析偿债能力是否是引起两家企业股利政策出现差异的重要影响因素之一。
（1）长期偿债能力。根据对表3中长期偿债能力指标权益乘数的分析可知，中南建设和龙元建设的权益乘数都处于上升趋势，后期中南建设的权益乘数超过龙元建设，2014年的资产负债率达到84.73%；10年间龙元建设的权益乘数相对比较稳定，2014年的资产负债率上升到84%。两家企业的长期偿债压力都比较大，但龙元建设的情况稍好于中南建设。
（2）短期偿债能力。从表3中流动比率和速动比率来看，两家企业的短期偿债能力都比较弱，存在一定的财务风险。但是从总体来看龙元建设的流动比率和速动比率高于中南建设，且较为平稳，龙元建设偿还短期借款的能力优于中南建设。
（3）现金偿债能力。如表3和图1所示，中南建设和龙元建设在这个比率上都处于下降趋势，但是中南建设的波动幅度较大，企业偿还债务的能力比较弱，龙元建设的现金偿债能力要优于中南建设。
从上述偿债能力指标分析可以看出，两家企业的偿债能力都不是很理想，但中南建设的整体偿债能力与龙元建设相比较弱。因此，偿债能力不同可能是造成两家企业股利政策不同的重要原因之一。
3.现金流量因素分析。本文通过经营活动、投资活动、筹资活动的现金净流量及创现能力等指标，分析现金流量是否是引起两家企业股利政策出现差异的重要影响因素之一。
（1）现金流量表数据分析。如表4所示，在10年的观察期里，龙元建设的经营活动基本上都能给企业带来正的现金净流量，而中南建设的经营活动现金净流量基本为负值，无法给企业提供现金流，创现能力较差。两家企业的投资活动现金流量净额指标10年间基本为负值，两家企业每年的经营活动现金净流量都不能满足投资活动支付的现金，需要依靠筹资来维持，尤其是中南建设，筹资总量明显大于龙元建设。中南建设和龙元建设的期末现金及现金等价物指标都为正值，龙元建设8年间的期末现金及现金等价物指标比较平稳，中南建设从2009年起期末现金及现金等价物指标远高于龙元建设，原因主要是中南建设的筹资活动给其带来了大量的现金。两家企业期末都有较多的现金净流量，但中南建设的股利支付率明显低于龙元建设，可能是因为外部资金筹集时有股利支付的限制条款，限制了中南建设的股利支付率。
（2）企業创造现金能力。如表4所示，结合经营活动现金净流量指标和创现能力指标来看，中南建设的经营活动现金创造能力较差，无法给企业创造现金流。10年间龙元建设的经营活动为企业创造了一定的现金流，但创现能力不太稳定，在2014年变为负值，这可能与房地产等行业库存量大，建筑需求缩减有关。
（3）现金投资需求。如表4所示，分析现金流量资本支出比率，龙元建设的经营活动创造的现金基本能满足投资需求，而中南建设则不能。对外投资的现金需求严重影响了中南建设的现金股利支付能力。
从现金流量指标来看，龙元建设的现金流量10年间保持相对平稳，其经营活动能为企业创造一定的现金；中南建设的现金创造能力比较弱，其期末现金及现金等价物基本来自于筹资活动。中南建设拥有大量的期末现金及现金等价物却吝于派现，可能与债务契约限制有关。经营活动的现金创造能力是影响企业股利政策的一个重要因素。
4.财务因素分析总结。从盈利能力因素来看，龙元建设的盈利能力在2009年之前优于中南建设，2009年及之后中南建设的盈利能力赶超龙元建设。但龙元建设在10年间的股利政策比较稳定，而中南建设在2009年之后的股利政策6年中有3年支付股利，相对之前较为积极，但是相对于龙元建设其股利政策并未因盈利状况变好而变得更积极，所以盈利能力不是导致两者股利政策出现差异的重要因素。中南建设的偿债能力和现金流量情况较龙元建设要差，这应该是导致两者股利政策出现差异的重要因素。
（二）非财务因素分析。
1.股权结构。本文通过对比两家企业的股权结构，分析股权结构是否是引起两家企业股利政策出现差异的重要影响因素之一。由表5可知，中南建设前十名股东中，第一大股东持股比率最高，其余股东持股比率都不超过1.5%。中南建设的第一大股东为中南城市建设投资有限公司，持股比例为72.63%。由下页表6可知，龙元建设的第一大股东为赖振元，持股比率为33.67%，其余九个股东的持股比率都不超过4.1%。中南建设的股权高度集中，绝大多数股权由家族持有。除了家族股东之外，中南建设的其他股东大部分为机构，持股比例较低，家族绝对控制了企业的各项决策权；而龙元建设的股权相对较为分散。地产企业自身的资金需求量比较大，所以中南建设更倾向于将利润用于投资而非发放现金股利；龙元建设的股权较为分散，多为个人持股，股东对股利的依赖性较大，这可能是龙元建设连续、稳定派发股利的原因之一。
2.股利政策的延续性和信息传递效应。股利政策是传递企业经营情况信息的载体，持续稳定的股利政策被投资者认为企业传递的是好的信息，资本市场会有良好反应，这种现象在股权比较分散的企业中较为明显，市场对股利政策传递的信息比较敏感，企业的股价受到股利政策的影响比较大。龙元建设相对于中南建设而言，股权比较分散，家族以外的外部投资者持有将近2/3的股权，企业需要通过股利政策向投资者传递信息。数据显示，龙元建设的股利政策得到了市场的认可，每次发放现金股利之后，股票价格都保持了上涨的趋势。中南建设的股权绝大部分集中在家族里，市场对其股利政策传递的信息敏感度相对较低，对企业的股价影响较小。此时控股股东可以忽略股利政策的资本市场效应，将企业的资金用于投资而不发放股利。由此可知，股权结构应该是两家企业股利政策出现显著差异的重要因素之一。
3.非财务因素分析总结。两家企业的股权集中度和持股人性质存在较大差异。中南建设的股权高度集中，龙元建设的股权相对分散，家族以外的股东可以在一定程度上对家族股权产生制衡，家族无法完全控制企业的决策。股权结构不一样，资本市场对股利政策的反应程度不一样，股权相对分散的企业，资本市场的反应会更加明显。故非财务因素中，股权结构是影响龙元建设和中南建设的重要因素。
三、民营上市企业股利政策选择和实施的建议
（一）提高盈利质量、偿债能力和创现能力，为稳定的股利政策提供保障。盈利是企业股利的源泉，高质量的盈利能力提升了企业的偿债能力和创现能力，使企业在偿还到期债务的同时仍有富余的现金流用于股利发放。企业应该从内部出发，提高盈利能力和盈利质量，为股利政策的制定打下基础，保障广大投资者和股东的长远利益。
（二）结合企业自身发展阶段制定股利政策。不同发展阶段的企业所面临的问题不一样，其业务竞争力、融资能力不同，这就要求企业根据自身的发展战略、现金流量情况制定相对稳定、能给资本市场和投资者传递非负面消息的股利政策。民企的融资现状相对国企较为困难，民营上市企业可以通过股利政策的运用提高企业的融资能力，解决不同发展阶段的资金需求。
（三）采用多种股利支付方式，适当提高股利支付率。自龙元建设上市以来，每年都派发现金股利。龙元建设的平均股利支付率为27.36%，远高于中南建设的6.68%。根据＂一鸟在手＂理论，股东们更愿意把投资收益变成现金，在股权比较分散、股东对股利的依赖度较高的情况下这种意愿更为明显。中南建设10年间的平均股利支付率仅为6.68%，低派现甚至不派现不转增，降低了对股东的吸引力和投资信心，增加了企业的融资难度，不利于稳定股价和树立企业的良好形象，导致企业竞争能力下降。
（四）增强股利政策的延续性和稳定性。自上市以来，龙元建设每年都发放现金股利，连续10年从未间断，这在我国证券市场中是较为罕见的。稳定、延续的股利政策如同细水长流，让投资者感受到企业的平稳发展，增强了投资者的信心，资本市场的反应较为平稳。中南建设的股利政策多有变动，10年间有6年无股利，支付股利的年份也不连续，股利政策略显随意，投资者无法从股利政策中了解到企业的发展情况，不利于投资者树立信心。
（五）根据企业的股权结构制定适合的股利政策。当股权高度集中时，资本市场对股利政策的敏感度相对较低，股利政策对企业股价、融资能力产生的影响相对较小，企业可以优先满足投资所需资金。相对分散的股权结构下，资本市场和投资者对股利政策的敏感度较高，企业股价、融资能力受股利政策的影响较大，间断、不稳定的股利政策会引起股价较大幅度变动，降低企业的融资能力，此时企业需要在投资机会和股利发放两者间进行平衡，避免因股利政策不当给企业带来负面影响。S
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