涪陵榨菜（正宗涪陵榨菜商标）

　　涪陵榨菜（正宗涪陵榨菜商标）
　　近十年股价前复权涨幅高达962.81%。
　　营收年复合增长率20%+，净利润年复合增长率25%+，近三年净利率30%+，ROE、ROIC双双超过20%。
　　盈利质量极高，账期压得很紧。应收账款周转率高达482次，相当于账期不到一天，这一数据，连以先款后货著称的高端白酒都望尘莫及（不包括茅台）。
　　是Sei这么劲？区区涪陵榨菜是也。
　　榨菜我是专门写过文章的，（涪陵榨菜，也许是A股经营模式最像茅台的公司），当时的看法是，榨菜无论从商业模式，行业地位来看，都是绝对的顶级公司，某些地方甚至很像茅台。
　　但由于渗透率已经很高，增长空间存在隐忧，提价策略边际效应递减，营收增长已显乏力，目前并不让人心动。
　　但涪陵榨菜自己显然不这么看。
　　2020年12月29日，公司33亿元的天量定增项目获得证监会发审委通过。
　　募资方向主要是产能，未来5年内产能要增长150%，原材料库存能力增长200%，管理层更是在当前20亿营收的基础上，喊出了百亿营收的＂宏伟蓝图＂。
　　一般来说，市场对上市公司画大饼的行为是乐见其成的，尤其是对这种久经考验的白马股来说，画大饼往往是股价的催化剂。
　　但是涪陵榨菜的定增方案通过后，股价却显得比较平淡，当前股价和12月29日基本持平。
　　个人理解，饼画得太大了，市场被噎住了。
　　一是产能扩张的必要性存疑。截止2019年底，涪陵的榨菜产能14万吨左右，加上1.6万吨脆口榨菜、眉山（惠通）5.3万吨榨菜生产线，当前公司榨菜产能约在21万吨左右。
　　而2019年涪陵的生产量也就是13.14万吨，产能利用率本就只有62.57%，产能似乎并不构成瓶颈。
　　而且我们知道，榨菜市场是一个低增长的行业。据欧睿数据，中国榨菜行业销量从08年的48万吨增加到19年的82万吨，期间的复合增长率是5%，即使考虑包装榨菜市场，13年到19年的复合增长率也不到10%，而且还在不断放缓。
　　假设未来包装榨菜行业能以10%的增速不断增长（这不可能），到2024年全行业的零售额也就是百亿左右。
　　涪陵未来3-5年想做百亿营收，相当于市占率几乎要到100%，虽然我认为涪陵的护城河无比深厚，但想把行业包圆通吃，这是痴人说梦。
　　二是过分估计渠道下沉的战斗力。之前的文章我说过，茅台通过投资属性，已经基本平抑了需求端的波动，但榨菜仍然不能平。
　　2018年对渠道商过于激进的大水漫灌导致公司在2019年出现了一系列问题，窜货，库存积压，2019年的应收增长也不尽如人意。
　　2019年涪陵的市占率已经达到36.41%，行业的CR5市占率也来到了72.2%。同时，2019年公司也加大渠道下沉，推动去库存。20年的县级市场收入增量贡献已经超过1/2。
　　结论就是：涪陵并不是一家渠道薄弱的公司，相反，公司的渠道本身渗透率已经很高，下沉程度并不低。
　　这一点大家可以想想，在自己的老家，乡村县城，很难买到乌江榨菜吗？
　　另外，渠道下沉并非是一件释放利润的事情，渠道下沉是要花成本，投费用的，对业绩是不友好的。
　　2019年公司花力气推动渠道下沉，县级经销商增加了700多个，总数来到1400家，增幅已经很显著。
　　而且受疫情影响，目前清库存任务早已圆满完成，我对管理层是否有动力继续推动渠道保持怀疑。
　　三是提价的边际效应持续递减。涪陵榨菜充分体现了消费品的优越之处，频繁通过提价来提振业绩。
　　2017年—2019年，公司榨菜的产销量基本维持在13-14万吨左右，营收的增长多来自于提价的贡献。
　　只是价格越来越高，提价带来的边际效应肯定是递减的，而且，三四线城市对提价的接受度是要弱于一二线城市的。
　　提价方式上，公司多采用间接提价（减少产品规格），直接提高价格的次数仅有三次。这主要还是怕影响销量，也间接说明公司的提价能力并非如茅台一般想来就来，市场接受度还是有限的。
　　货币超发时代，提价是永恒主题，但贡献度持续减弱是不争的事实。
　　总结：
　　1、定性来看，涪陵榨菜是绝对的好公司。原材料护城河，品牌优势显著，行业市占率遥遥领先，未来仍然是消费股里不可多得的投资标的。
　　2、短期逻辑来看，涪陵榨菜是疫情受益股。疫情让涪陵榨菜的渠道去库存提前完成，目前的渠道库存处于合意水平，公司的短期逻辑不存在瑕疵，开启新一轮的成长也并非不可期望。
　　3、长期逻辑来看，百亿营收太过理想。单品营收的天花板还是要尊重，扩展品类，做大佐餐市场可能是更合理的途径。
　　读书考试，80分考验的智力问题，90分考验的是努力问题，100分考验的是天赋问题。
　　对应到公司上，5亿是正常公司水平，20亿是优秀公司水平，100亿是顶级公司水平。不是努力就可以，是要老天爷赏饭吃的。行业空间和时代趋势缺一不可。
　　榨菜当然好，但不要上头。更多是战术机会，而非下一个十倍股的战略机会。
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