2020陆家嘴论坛

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　　【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/许锐翔(联系人)
　　摘要：
　　陆家嘴(11.150, 0.00, 0.00%)论坛上各位领导进行发言，市场也在积极关注。从政策刺激到经济环比改善这是二季度以来相对确定的宏观背景，对于当前复杂的政策信号，我们还是坚持政策阈值，一切环比改善归因到就业的改善，目前并未看到，所以政策重心和方向不变，对于屡创新高的就业压力决不能以一句滞后来搪塞，毕竟这是后续地产、汽车、投资、消费得以回暖的重要基础，也是防风险的重要依靠。阈值未到，政策重心不变。所谓无欲则刚，既然政策目标如此明确，目前仍是欲求不满的状态，所以政策远未到退出的时候，政策的身段还是会保持宽松弹性，虽然信号嘈杂带来市场焦虑，但只要守住重心，却也无需悲观。
　　稳增长和防风险的平衡可能并不容易把握。资金套利是当前阶段经济和金融结构差异的产物，关键是要理顺市场曲线，一旦市场曲线被人为扭曲，自然就会导致套利、空转和金融风险。
　　在政策顶层设计上，稳增长和防风险应该是并行关系，在实际操作中需要考虑两方面因素：一是稳增长即意味着提升风险容忍度，防风险也就代表接受对应的负反馈;二是货币政策是兼顾稳增长和防风险是最大公约数。所以在稳增长和防风险之间取得平衡，实际上是进一步加大了货币政策总量工具运用的诉求。
　　对于让利问题，企业贷款利率下行是较为确定和占比最大的一块。年内后续银行让利预计仍主要依靠企业贷款利率下行(约40BP)。考虑到今年6月前企业贷款利率降幅50BP以上是建立在央行降息30BP、3次降准以及多种结构性工具的基础之上，因而剩余的银行让利任务估计还需要央行降准降息等总量工具进行引导和配合。
　　至于总量工具和结构工具的关系，还可以从央行资产负债表的平衡角度考虑，也需要结构工具扩表和降准缩表的综合运用。
　　虽然6月18日特别国债招标情况较好、利率较低，但是还是需要明确无论是历史还是现实，结构工具离不开总量工具的支持，窗口指导可以一时，但无法持久。
　　在总体政策解读上建议仍然以国常会为准，下一阶段政策要求仍然是引导贷款利率和债券利率下行，综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕。
　　货币政策方向不变，只是需要考虑力度、节奏和重点，这可能又是一次复杂的持久战，央行在枕戈待旦的同时更要细水长流。
　　所以，再度重申，牛市方向不变，时间对债券有利，积极布局，耐心等待。
　　6月17日，国常会部署引导金融机构进一步向企业合理让利助力稳住经济基本盘;6月18日，陆家嘴论坛上刘鹤、郭树清和易纲等相关领导进行主题发言。对于市场而言，该如何解读?
　　政策是否在变?
　　6月17日国常会要求：按照党中央、国务院部署，做好“六稳”工作，落实“六保”任务，必须在发挥好积极财政政策特别是纾困和激发市场活力规模性政策作用同时，加大货币金融政策支持实体经济力度，帮助企业特别是中小微企业渡过难关，推动金融机构与企业共生共荣。同时强调防止资金跑偏和“空转”，防范金融风险。
　　6月18日刘鹤副总理在陆家嘴金融论坛上明确：在统筹疫情防控和复工复产方面取得重大阶段性成果，各类经济指标已经出现边际改善。我们仍面临经济下行的较大压力，但形势正逐步向好的方向转变，一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。展望下一阶段，风险应对要走在市场曲线前面。把握保增长和防风险的有效平衡。
　　陆家嘴论坛上易纲行长表示：我们认为疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性。要注意政策设计，要激励相容，防范道德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。
　　郭树清表示：我们都明白，这不是最后的晚餐，因而需要为未来的日子留下余地。中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。尽管目前通货膨胀总体还不明显，但考虑到国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之货币派生机理变化，通货膨胀也有可能卷土重来。此外，还需要考虑的是，大规模刺激政策将来如何退出。进入的时候，四面八方都欢欣鼓舞，退出的时候可能将十分痛苦。2008年的量化宽松刺激政策到现在为止还未完全消化。
　　上述表述，给出了前期刺激政策要考虑退出的信号。这似乎与两个月之前的政治局会议公告有巨大区别，与一个月前的政府工作报告也有较大的差异。该如何解读?
　　还是先回到2020年政府工作目标，我们全年的任务和主要预期目标是什么?
　　优先稳就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战，努力实现全面建成小康社会目标任务;城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右;居民消费价格涨幅3.5%左右;进出口促稳提质，国际收支基本平衡;居民收入增长与经济增长基本同步;现行标准下农村贫困人口全部脱贫、贫困县全部摘帽;重大金融风险有效防控;单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降，努力完成“十三五”规划目标任务。
　　显然2020年预期目标中稳就业保民生是重点，城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右是硬约束。而根据5月数据，31个大城市城镇调查失业率仍然在上升，最新是5.9%，这就说明眼下稳就业保民生压力依然突出。这是国务院进一步部署金融让利稳住经济基本盘的背景。
　　那么为什么金融系统相关领导纷纷在提示刺激政策要考虑退出呢?
　　我们认为主要有以下几个背景原因：
　　其一，金融领域除了稳就业保民生，还需要加强金融等领域重大风险防控，坚决守住不发生系统性风险底线。
　　这也是2020年的主要预期目标，2020年既是十三五收官之年，也是三大攻坚战收官之年。所以在金融论坛的场合，讲话更加侧重于防风险，突出金融领域的目标职责。
　　其二，针对前期市场热议问题，强调新发展理念，吸取过往经验教训。
　　围绕疫情，特别是经济刺激方案，市场和方方面面都展开了激烈讨论，这里面有一些声音难免有失偏颇，从本届政府的一贯风格而言，三大攻坚战和新发展理念是基本遵循，特别是近几年确实金融监管领域所处置的方方面面问题都在提示关注政策后遗症，考虑大规模刺激如何退出的基本背景。实际上还是明确要吸取当年教训。
　　其三，经济在环比改善，关注或有风险和问题，关注视角存在短期和长期的差异
　　虽然强调是年内政策部署，但是因为是论坛而不是会议，是探讨而非政策发布，所以阐述视角上，其实存在短期和长期的差异。
　　以上三点是我们的理解。
　　从政策刺激到经济环比改善这是二季度以来相对确定的宏观背景，对于当前复杂的政策信号，我们还是坚持政策阈值，一切环比改善归因到就业的改善，目前并未看到，所以政策重心和方向不变，对于屡创新高的就业压力决不能以一句滞后来搪塞，毕竟这是后续地产、汽车、投资、消费得以回暖的重要基础，也是防风险的重要依靠。阈值未到，政策重心不变。所以政策解读仍然以国常会为准，下一阶段政策要求仍然是引导贷款利率和债券利率下行，综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕。
　　所以当下的政策重心并未改变，所谓无欲则刚，既然政策目标如此明确，政策的身段还是会保持宽松弹性，虽然信号嘈杂带来市场焦虑，但只要守住重心，却也无需更悲观。
　　如何平衡稳增长和防风险的关系?
　　刘鹤副总理在陆家嘴金融论坛上的讲话首先明确：风险应对要走在市场曲线前面，把握保增长和防风险的有效平衡。
　　稳增长市场都很明确，那么当前防风险主要是哪些呢?
　　从论坛上的信息来看，主要是两个方面：一是在疫情冲击下银行不良贷款增加的风险。二是资金空转跑偏带来的金融风险。
　　今年一季度，面对疫情冲击与经济下行叠加的复杂局面，金融风险有所积聚，银行整体资本充足率有所下降，不良贷款率有所上升，特别是中小银行受影响较为严重。
　　央行研究局课题组《客观看待第一季度银行业利润增长》更是指出：“由于我国金融周期与经济周期不完全同步，不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业实施延期还本付息等政策，在资产质量承压情况下，后期银行恐面临更大的不良贷款处置和资本消耗压力。”
　　银行防风险离不开资本金，至于银行如何补充资本，除了外源渠道(如商业银行永续债和二级资本债)，央行研究局课题组《客观看待第一季度银行业利润增长》更为强调利润的重要性：
　　“我国商业银行利润主要用于资本补充，有助于增强银行支持实体经济和防风险能力……无论是银行加大服务实体经济力度，还是增强防范化解金融风险能力，都离不开资本金。银行利润大部分被用于补充银行资本，增强了银行服务实体经济和防范化解风险能力，并通过资本的杠杆作用，扩大对实体经济的支持，形成两者之间的良性循环。当银行利润不足以补充资本，而其他补充资本途径又有限时，资本约束会制约银行信贷投放能力，导致实体经济难以获得必要融资，将给实体经济发展带来不利影响。
　　当前，与满足实体经济发展的正常融资需求相比，商业银行还存在较大资本缺口，面临资本补充渠道少、难点多、进展慢的难题。在积极拓展外源资本补充渠道的同时，维持银行一定的利润增长，有助于保持其内源资本补充能力，增强支持实体经济和防范风险的能力。这有利于达到国际监管标准，维护境内外投资者对我国宏观经济发展和金融稳定的信心。”
　　对于资金空转套利问题，4月底以来，央行开始加强对于资金空转套利行为的监管，防范金融风险，正本清源，引导货币投向信用并直达实体，这在一定程度上导致了利率上行。
　　为什么会有资金空转套利?
　　其一是经济结构转型叠加疫情冲击，实体真实需求融资下降;其二是金融机构作为企业，规模是生存之道，导致资产和负债定价并非同步调整;其三贷款为主导的资产定价被认为扭曲，而负债端定价依然由商业竞争决定，再叠加市场分层，所以就存在有形的套利空间。
　　这里需要强调空转套利可能是一种客观存在，正本清源不代表舍本逐末，而根本则在于更有效的宽信用和稳增长。
　　但是更有的宽信用和稳增长，必须建立在一条充分市场定价的健全的市场曲线上。
　　当前，债券市场已经是宽信用重要支柱。4月底以来债券市场已经做了深度调整，债市的调整负面的影响正在逐步体现，5月新增企业债券的同比增长出现了大幅萎缩，6月份以来信用债取消发行的规模在上升。如果债券利率持续上行，可能会影响降成本、宽信用的效果。
　　所以，稳增长和防风险的平衡可能并不容易把握。国常会要求，严禁发放贷款时附加不合理条件，但这些条件可能就是合规授信的前提。一旦授信合规程度降低，可能就意味着未来不良的上升。而资金套利是当前阶段经济和金融机构差异的产物，关键是要理顺市场曲线，一旦市场化曲线被人为扭曲，自然就会导致套利、空转和酝酿金融风险。
　　此外在政策顶层设计上，稳增长和防风险应该是并行关系，在实际操作中需要考虑两方面因素：一是稳增长即意味着提升风险容忍度，防风险也就代表接受对应的负反馈;二是货币政策是兼顾稳增长和防风险是最大公约数。所以在稳增长和防风险之间取得平衡，实际上是进一步加大了货币政策总量工具运用的诉求。
　　如何看待总量和结构性货币政策的关系?
　　当下市场一直担忧以央行创新货币政策工具为代表的结构性货币政策会取代总量货币政策，总量宽松空间会进一步压缩。陆家嘴论坛中易纲行长的发言进一步加大了市场的忧虑：“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”
　　对此，我们认为总量工具和结构工具都有其特定的作用，不是相互替代的关系，特别是结构工具无法替代总量工具。
　　关于最近的两项创新货币政策工具，央行明确表示“这两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾”。
　　具体而言，总量与结构性货币政策的配合我们可以从三个角度进行分析：
　　(1)银行让利
　　陆家嘴论坛上易纲行长都提到“今年以来，金融部门向企业让利，主要包括三块：一是通过降低利率让利。二是直达货币政策工具推动让利。三是银行减少收费让利。预计金融系统通过以上三方面今年全年向企业让利1.5万亿元。”
　　事实上，以上1.5万亿的银行合理让利就包含了总量和结构性政策的配合(第1、2点)。具体来看，这1.5万亿应该如何拆分呢?我们按照易纲行长提到的三个方面来解析：
　　降低利率让利：企业贷款方面，今年3月企业贷款平均利率为4.82%，4月份为4.81%，较2019年底分别下降30BP、31BP，4月LPR下降20BP仍未体现在4月贷款利率中，因此保守估计2020年6月企业贷款利率较2019年底下降50BP以上。2019年底金融机构对非金融企业的贷款余额约为108.5万亿，下降50BP能够让利约5400亿元。
　　企业债券方面，今年1-5月企业债券发行规模约6.45万亿，而同期发行利率较2019年底下降约70BP(以5年AAA中票为例)，约能让利450亿元。
　　直达货币政策工具让利：两个新工具央行分别提供了400亿元的激励以及4000亿元的零息再贷款，分别用于支持中小微企业延期还本付息以及购买普惠小微信用贷款。假设最乐观情形下银行通过降低贷款利率的方式将上述优惠全部让利于企业，那么让利规模合计估计为4400亿元(实际情况可能显著低于这一水平)。
　　减少收费让利：我们可以参考去年五大国有行的普惠小微贷款减费情况。截至2019年末，五家大型国有商业银行普惠型小微企业贷款余额2.6万亿元，综合融资成本降低1.35个百分点，其中减少收费的贡献大约在一般左右(约为67BP)，估计为小微企业让利不超过175亿元。今年在疫情影响以及政策支持下预计银行减少收费让利的力度会有所增长，但预计整体规模依旧较小。
　　综上所述，上述合计让利1.05万亿元，其中贷款利率下行是较为确定和占比最大的一块。我们预计年内后续银行让利预计仍主要依靠企业贷款利率下行(约40BP)。考虑到今年6月前企业贷款利率降幅50BP以上是建立在央行降息30BP、3次降准以及多种结构性工具的基础之上，因而剩余的银行让利任务估计还需要央行降准降息等总量工具进行引导和配合。
　　(2)央行资产负债表平衡
　　易纲行长专门提到央行在“在保持央行资产负债表基本稳定的同时，实现了有效的货币信贷增长”：一方面降准缩表，另一方面通过增加再贷款再贴现扩表，并且两者在金额上大体相当。由于央行降准和增加再贷款是双扩张的货币政策工具，这其实就说明了结构性货币政策(如增加再贷款再贴现)的实施需要与总量政策(如降准)进行配合才能维持央行资产负债表的平衡并实现货币信贷增长。
　　(3)历史经验
　　回顾2018年以来，为了避免大水漫灌，逆周期调控即嵌入了结构性工具的大量运用，比如针对小微企业定向降准支持。
　　所以，虽然6月18日特别国债招标情况较好、利率较低，但是还是需要明确无论是历史还是现实，结构工具离不开总量工具的支持。
　　如何看待宽松政策退出?
　　对于陆家嘴论坛中易纲行长提出的“提前考虑政策工具的适时退出”，这个我们应该如何理解呢?
　　我们首先回顾1998-2002年、2008-2009年、2014-2016年逆周期调控阶段政策退出，特别是货币政策退出的关键节点。
　　1998年-2002年，在持续逆周期发力之下，到2002年过期三年脱困成功实现，银行改革顺利推进，内外需显著改善，就业指标好转，经济确认稳定回升，所以在2002年2月最后一次降息之后，2002年6月央行开启正回购，央票发行利率逐渐上行，发出精确的回收流动性信号，长端利率拐点确认。
　　2008年-2009年，央行宽松操作持续到2008年12月结束，2009年1月信贷增速改善已经得到确认，2009年4月经济数据确认改善。2009年7月的政治局会议提到“保增长、调结构、促改革、惠民生取得明显成效”，正式确认了经济企稳，同时央行开始进行货币回笼并上调央票发行利率，短端利率也开始回升。
　　2016年10月中央政治局会议正式确认经济企稳，货币政策和宏观调控政策转向。事实上在此之前金融、基本面数据已经开始企稳回升，但那么是什么因素让政策端在10月才正式确认经济企稳呢?最重要的因素便是31大城市城镇调查失业率回到了5%以下。2016年10月11日李克强总理在中国-葡语国家经贸合作论坛第五届部长级会议中表示：“9月份，我们所做的31个大城市城镇调查失业率显示，失业率已经低于5%，这是近年来的首次。”
　　当下“六保”的重中之重仍是“保就业”，2020年全年城镇新增就业目标为900万人，全国城镇调查失业率目标为6.0%，5月份的数据显示当前就业压力依然严峻的状态，7月政治局会议确认改善的可能性微乎其微，确认改善最早大概率要等到10月。在此之前，虽然经济基本面继续边际改善，但我们认为总量宽松依旧难以退出。
　　其实易行长的讲述有一个前提，对应是疫情应对期间的特殊政策，与不良贷款处置有关。
　　因此合理估计担忧的是疫情下宽信用可能带来的道德风险和金融风险问题。
　　疫情下支持经济增长必然需要宏观加杠杆，但对于金融机构而言可能意味着金融风险，《经济研究》2020年3月刊刊发了易纲行长的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》，其中有明确阐述：“研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。”
　　具体而言，疫情以来央行采用的阶段性数量型货币政策工具主要包括：三次降低存款准备金率、增加1.8万亿元再贷款再贴现额度、出台小微企业信用贷款支持计划、实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策等。其中，会给商业银行带来不良贷款处置压力的应该主要是后面三种结构性货币政策工具。
　　并且，易纲行长提到的“要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的‘后遗症’”等问题，事实上在6月2日央行关于新创新货币政策工具的新闻发布会中都有提及，比如：
　　“将贷款交由商业银行管理，让商业银行享受所有贷款的回报，同时也承担信用风险，最终有利于激励商业银行，商业银行会更好地做贷前审查，更好地做贷后管理，可以享受所有贷款的回报，但要承担信用风险，这样有利于减少道德风险。”
　　“央行购买新发放普惠小微信用贷款的40%，这部分贷款管理仍然委托原来发放贷款的银行进行，企业支付的利息归放贷银行所有，同时信贷风险也由银行承担。一年之后，银行再把贷款购回。通过这种措施，进一步地激发银行发放普惠小微信用贷款的动力，促使银行注重把控好信用风险，遵循市场化原则，防范道德风险。”
　　其次，部分结构性货币政策工具额度可能无法使用完毕。
　　以再贷款为例，5月26日易纲行长在接受采访时表示：截至5月23日，3000亿元专项再贷款已支持银行向7000多家重点企业累计发放优惠贷款近2800亿元，财政贴息后企业实际融资利率约为1.25%;截至5月21日，运用再贷款再贴现专项额度(合计1.5万亿)支持金融机构累计发放优惠利率贷款(含贴现)共4720亿元。因此，截至5月底1.8万亿再贷款额度仅使用了7520亿元，使用比重不到42%。并且，考虑到当下企业救急纾困性质的融资需求高峰可能已经过去，年内后续再贷款的使用节奏应该较之前有所减缓，1.8万亿的总额度可能使用不完。
　　另外，央行新创立的货币政策工具——购买地方银行普惠小微信用贷款，很可能会由于地方银行优质客户不足而无法带来1万亿规模的贷款投放。
　　综上所述，我们认为随着时间推移，可能导致商业银行不良贷款处置压力加大、以及额度可能无法使用完毕的结构性货币政策或许会提前退出。
　　而总量货币政策方面，虽然陆家嘴论坛中刘鹤副总理没有直接提到此前政治局会议和政府工作报告中涉及的“运用降准、降息、再贷款等手段”，但这不意味着就不会降息降准，因为6月17日国常会已经明确提到“降准”、“引导债券利率下行。因此，我们认为至少短期内总量宽松难以退出，结合上文提到的银行让利仍需依赖企业贷款利率下行，总量上的数量和价格工具仍有使用空间。
　　如何看待特别国债发行影响?
　　理论上利率债发行会大量挤占银行间流动性，但实际我们可以观察2015年以来利率债供给高峰可能短期有冲击，却并不改变利率方向，利率的方向最终还是要看基本面和央行的操作。
　　关于特别国债，1998年时央行首先进行降准以配合四大行购买特别国债;2007年的特别国债主要针对农业银行(3.350, 0.00, 0.00%)定向发行，并且这部分特别国债最终转让给央行。
　　值得注意的是，6月18日首期特别国债公开发行，其中标利率较低在一定程度上体现了银行的让利，这是否意味着就不需要总量货币政策的配合了呢?我们认为不是。
　　5月17日央行马俊表示：“即使今年我国要比去年多发一些国债、特别国债和地方政府专项债，其规模并不会太离谱，完全可以在现有的财政与金融之协同框架下有序进行，比如通过适度降低存款准备金率、设计某些向银行定向提供流动性以支持其购买新发国债的机制等。”
　　6月2日，央行新闻发布会上潘功胜副行长表示“支持地方政府债和地方政府专项债顺利低成本发行”。
　　6月17日，国常会明确提出“降准”和“引导债券利率下行”。
　　6月18日，特别国债发行首次发行之日央行重启14天逆回购操作，以维护半年末流动性平稳。
　　据此我们判断，当前央行仍有呵护资金面的意愿，就算1万亿特别国债能够依靠银行让利，未来大规模的一般国债+地方债发行央行大概率也需要进行降准配合。
　　小结
　　陆家嘴论坛上各位领导进行发言，市场也在积极关注。从政策刺激到经济环比改善这是二季度以来相对确定的宏观背景，对于当前复杂的政策信号，我们还是坚持政策阈值，一切环比改善归因到就业的改善，目前并未看到，所以政策重心和方向不变，对于屡创新高的就业压力决不能以一句滞后来搪塞，毕竟这是后续地产、汽车、投资、消费得以回暖的重要基础，也是防风险的重要依靠。阈值未到，政策重心不变。所谓无欲则刚，既然政策目标如此明确，目前仍是欲求不满的状态，所以政策远未到退出的时候，政策的身段还是会保持宽松弹性，虽然信号嘈杂带来市场焦虑，但只要守住重心，却也无需悲观。
　　稳增长和防风险的平衡可能并不容易把握。资金套利是当前阶段经济和金融结构差异的产物，关键是要理顺市场曲线，一旦市场曲线被人为扭曲，自然就会导致套利、空转和金融风险。
　　在政策顶层设计上，稳增长和防风险应该是并行关系，在实际操作中需要考虑两方面因素：一是稳增长即意味着提升风险容忍度，防风险也就代表接受对应的负反馈;二是货币政策是兼顾稳增长和防风险是最大公约数。所以在稳增长和防风险之间取得平衡，实际上是进一步加大了货币政策总量工具运用的诉求。
　　对于让利问题，贷款利率下行是较为确定和占比最大的一块。年内后续银行让利预计仍主要依靠企业贷款利率下行(约40BP)。考虑到今年6月前企业贷款利率降幅50BP以上是建立在央行降息30BP、3次降准以及多种结构性工具的基础之上，因而剩余的银行让利任务估计还需要央行降准降息等总量工具进行引导和配合。
　　至于总量工具和结构工具的关系，还可以从央行资产负债表的平衡角度考虑，也需要结构工具扩表和降准缩表的综合运用。
　　虽然6月18日特别国债招标情况较好、利率较低，但是还是需要明确无论是历史还是现实，结构工具离不开总量工具的支持，窗口指导可以一时，但无法持久。
　　在总体政策解读上建议仍然以国常会为准，下一阶段政策要求仍然是引导贷款利率和债券利率下行，综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕。
　　货币政策方向不变，只是需要考虑力度、节奏和重点，这可能又是一次复杂的持久战，央行在枕戈待旦的同时更要细水长流。
　　所以，再度重申，牛市方向不变，时间对债券有利，积极布局，耐心等待。