龙鱼为什么那么贵（为何金龙鱼那么贵）

　　01
　　2020年10月15日，金龙鱼正式挂牌，创下创业板上市最大IPO记录，当日股价大涨118%，市值突破3000亿元。
　　如此暴涨之后，没想到金龙鱼调整短短几个交易日，再度直冲云霄，一把冲高至当前的145元，市值已经接近8000亿元，冲进A股总市值排行榜第11名，超过美的集团、海天味业、恒瑞医药这一类核心大白马。要知道，上市短短3个月，金龙鱼股价已经翻了450%。
　　这波拉升中，1月5日的行情最为精彩与刺激。金龙鱼早盘一度暴涨13%，股价冲击140元高位，随即掉头向下，一度翻绿大跌近5%，振幅高达18.6%，市值波动达1250亿元。中小盘股一天股价振幅18%可能并不奇怪，可是一家市值高达7000亿的超级巨头，还真的不一样了。
　　（金龙鱼5日剧震18%，来源：Wind）
　　这可见市场多空博弈的疯狂！
　　随着股价的持续暴拉，金龙鱼估值一路攀升，从刚上市的44倍一路上涨至当前的112倍，短短3个月时间，估值提升了2.5倍。
　　（金龙鱼PE走势图，来源：Wind）
　　金龙鱼是粮油行业的绝对龙头，无需质疑，但真的值得了8000亿吗？当前基本面真的能够支撑起当前107倍的估值吗？
　　02
　　金龙鱼主营业务分为厨房食品和饲料原料及油脂科技。前者占总营收比例的63.9%，其中食用油又占该细分领域的75%，相当于食用油占公司营收的半壁江山，其余还包括米面。
　　（金龙鱼营收占比，来源：Wind）
　　2017-2019年，金龙鱼营收分别为1508亿元元、1671亿元、1707亿元，同比增速分别为12.9%、10.8%、2.2%，归母净利润分别为50亿元、51.3亿元、54.1亿元，同比增速分别为878%、2.53%、5.47%。综合这三年来看，金龙鱼业绩增速很慢，18-19年利润增速区区只有百分之几，2017年暴增是因为2016年公司参与期货套保巨亏导致业绩基数过低造成的。
　　（金龙鱼财务数据，来源：Wind）
　　2020年前三季度，金龙鱼营收为1400亿元，同比增速为11.7%，归母净利润为50.9亿元，同比增速为45.9%。去年业绩暴涨，具有偶然因素，受益于疫情红利，并不可持续。
　　过去几年，金龙鱼毛利率仅有11-12%，净利率更是只有3%左右，ROE仅有7-8%。关键经营指标如此之低，可见金龙鱼的盈利能力是很差的，跟茅台、海天的水平相差太远。
　　（金龙鱼核心经营数据，来源：Wind）
　　其实，金龙鱼还是一家高存货的公司。2017-2019年，公司存货分别为339.9亿元、370.88亿元、345.51 亿元。如果产品价格上涨，高存货会增厚金龙鱼的业绩，像2020年农产品价格是上涨的，食用油价格也出现上涨，对金龙鱼业绩有正面影响，但如果价格下跌，也会拖累公司业绩。2017-2019年，公司资产减值损失与信用资产减值损失合计分别为2.68亿元、10.9元及21.3亿元，非常夸张。
　　总之，从以上核心财务数据来看，金龙鱼并不是一家基本面优秀的公司，只能说是一家大而不强的公司。
　　03
　　公司现有价值等于未来现金流折现之和。中长期来看，只有业绩成长性和确定性均较高的公司，市场才会慷慨给出高估值，比如茅台和海天。你看茅台，虽然未来增速不高，可能只有10%，但鉴于高端白酒的绝对市场地位，业绩确定性是很强的，市场给到50-60倍，没有什么问题。
　　对于金龙鱼的基本面，市场当前非常慷慨地给出了超过110倍的估值。那么，值不值这么多，我们从业绩确定性和成长性两个维度来进行剖析。
　　1、确定性
　　金龙鱼粮油成本中直接材料占比高达88%，原材料供应价格波动较大，尤其是大豆。复盘国内粮油价格走势，我们发现与大豆价格波动密不可分。
　　2006-2008年，受到国际大豆价格上涨，国内桶装食用油价格出现大幅上涨，金龙鱼、福临门等名牌食用油纷纷上涨，大豆油价格从8元飙升至13元/升。
　　2014年年中，食用油原材料价格回落，累计降幅9%，金龙鱼于当年4月和10月两次下调产品价格，累计下调幅度为23%。
　　2020年，受到原材料上涨影响，金龙鱼宣布旗下食用油部分产品有一定程度的提升。
　　（桶装食用油零售价走势，来源：国盛）
　　2019年，我国大豆消费1.07亿吨，进口大豆8851万吨，占比超过82%，且主要来源于巴西、美国以及阿根廷。供给端来看，极端天气、自然灾害、贸易关税、汇率、政府调控等因素均有可能影响大豆价格。大豆是一方面，其余如菜籽、花生等原材料价格波动也不小。
　　为了抑制原材料价格较大波动对于公司业绩利润的冲击，公司做了期货套保。但天有不测风云，2016年因为预期之外的阿根廷洪水以及期货市场的剧烈博弈，公司操作套期工具巨亏34亿元，当年营收1300多亿，但净利润仅仅只有8亿元。
　　可见原材料价格波动对这类粮油加工企业影响颇深。所以，金龙鱼业绩时好时坏，业绩确定性并不强。
　　2、成长性
　　民以食为天，国内温饱早已不是问题，整个粮油市场需求几近饱和，行业几乎不再有增量蛋糕。
　　据前瞻数据研究院数据，2016-2020年，食用油消费量分别为3377万吨、3440吨、3338吨、3289吨。可见，食用油消费量最近几年并没有增长，反而是小幅萎缩。
　　（来源：前瞻信息网）
　　那么，金龙鱼在食用油价格上有没有像海天一样的提价权呢？
　　没有。
　　粮油是民生最为基础的生活产品，受到国家严格管控，不是你想提价就能提价的。没有海天、茅台的提加权，基本丧失了业绩成长性的想象空间。
　　那么，行业蛋糕不增长，那么我去竞争存量蛋糕，去抢占对手的份额，这条路行得通吗？
　　2017-2019年，金龙鱼小包装食用油市占率分别为39.5%、39.8%、38.4%。看到没，2019年金龙鱼该细分市占率相较于2017年萎缩1.1个百分点。厂商A是中粮集团，2019年相较于2017年提升0.8百分点，厂商B是山东鲁花，2019年相较于2017年提升0.5个百分点。
　　在这个重要的细分植物油市场，龙二龙三龙四市占率还小幅提升，而老大金龙鱼不升反降。可见，未来的存量市场竞争中，金龙鱼想要切走中粮集团、山东鲁花等厂商的份额恐怕很困难。
　　另外，我们看到米面市场，同样是供大于求的状态，没有什么成长空间。
　　（大米产销量情况，来源：国盛）
　　可见，金龙鱼上千亿营收的老本行，没有了太大的成长性。未来，金龙鱼的空间在于通过品类扩张，寻求增量空间，比如酵母、调味品等等。
　　2015年金龙鱼所属的益海嘉里与中国台湾老字号丸庄酱油正式签约，成立丸庄金龙鱼（泰州）食品工业有限公司；
　　2017年与台湾丸庄共同投资建设了丸庄益海天然酿造酱油项目，可年产16万吨优质酱油；
　　2019年丸庄益海天然酿造酱油项目举行产品上市发布会，推出一系列高端酱油新品；
　　2020年6月，上述这一项目在重庆江津正式开工建设，投建项目含火锅底料、川味复合调味料等。
　　切入新的行业赛道，要做大做强，成为公司营收和利润的主要增长点，谈何容易！
　　金龙鱼没有很强的业绩确定性和成长性，估值却给到了令人咋舌的超百倍，很显然泡沫不小。
　　04
　　按照以上基本面逻辑来看，金龙鱼基本不值8000亿。那么，又是什么神秘力量在疯炒金龙鱼？
　　上市之初，金龙鱼股东数为305948户，短短19个交易日（截至到11月10日）后，股东数量骤降至185723户，净减少12万户。我们可以猜测，中签的中小散户已经获利卖出，把股份卖给了大资金者，或机构或市场大户。
　　（股东以及持股数，来源：东财）
　　后来，金龙鱼股价再翻了一倍。公司流通市值高达500亿元以上，其实不适合游资大户，那么最有可能的力量就是机构们拿着融来的钱（比如新发基金）疯狂扎堆抱团，持续疯炒食品龙头。看看下面这张食品饮料的指数走势图：
　　（申万食品饮料指数走势图，来源：Wind）
　　中长期而言，股价始终会围绕着价值来的，偏离过远过长，一定会有回归的压力。金龙鱼估值呈现泡沫化，什么时候迎来回归，我们不得而知，但当下足以引起散户投资者的警惕。