为什么发永续债（我国为什么要发行永续债）

　　永续债的偿付顺序一般都比较靠后，次于公司的普通债务而优于优先股和普通股。而且，永续债可以设置利息延期支付条款，即公司不支付当期利息时不构成违约。由于永续债的这些特性，它们往往被计入权益而不是负债。＂债券之名，权益之实＂是永续债产品的灵魂。永续债券在国外已经有很悠久的历史，在国内也有了较多的案例，故本文先对永续债券情况进行介绍和简评，然后在以此为基础对信托公司开展永续债业务的相关内容进行介绍。
　　一、永续债券
　　（一）概念
　　永续债券，又称无期债券，是非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的＂无固定期限、内含发行人赎回权＂的债券。永续债的每个付息日，发行人可以自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息，推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。
　　（二）特点及条款设置
　　1.永续债具有一定权益属性的债务工具。满足一定条件下可以在财务报表中体现为权益工具而非债务工具。
　　2. 永续债附加赎回及利率调整条款。大多数永续债均设有赎回或利率调整条款：
　　（1）实际上，永续债券一般都带有赎回条款，即发行人在条款约定的时间点或者时间段内拥有按某种价格赎回永续债券的权利。比如发行结束3、5或10年以后开始设置发行人赎回权。不少永续债的赎回权还不止一个，赎回价一般为面值，有的还规定了最后赎回日，这使得多数永续债的实际存续期并非＂永久＂，甚至在第一个赎回点就被全部赎回的永续债也不少见。
　　（2）利率调整条款一般有两种形式：第一种是将固定利率调整为浮动利率，浮动利率基准通常参考LIBOR（London InterBank Offered Rate，伦敦同业拆借率，是大型国际银行愿意向其他大型国际银行借贷时所要求的利率。常作为商业贷款、抵押、发行债务利率的基准。同时，浮动利率长期贷款的利率也会在LIBOR的基础上确定。）等；第二种是设置票息率＂递升＂。永续债券的票息通常较高，主要分布在5%-8%之间。设置利率重置条款是为了达到刺激发行人赎回债券的效果。
　　3. 永续债具有长久期性。对利率风险非常敏感的具有超长久期的债券，为市场提供了一种方便调节组合久期的工具。期限安排是永续债券最突出的特征，它们没有明确的到期时间或者期限非常长。
　　4. 清偿顺序：国外永续债的清偿顺序一般为次级债务，优先于普通股与优先股，也有一些设置为和普通债券清偿顺序一致。
　　5. 利息延迟支付：永续债的发行人可自主决定延迟支付利息或在一定条件下强制延迟支付利息，且一般还约定下列相关条款：延息累计/免除：延迟的利息可约定累计（复利/单利），也可约定免除（有条件/无条件）。
　　6. 股息推动和停发机制：永续债的发行人向清偿顺序相同或靠后的证券派息时，必须向永续债券付息。永续债券利息未获全额清偿前，清偿顺序相同或靠后的证券亦不得派息。
　　7. 无担保：永续债存在次级属性，加上为满足计入权益所需要的诸多条件，一般不设置担保等条款。
　　8. 无违约/交叉违约事项：除有明确期限产品的到期偿付外，无任何事项（比如票息推等）可构成发行人在永续债券项下的违约/交叉违约。
　　（三）合作模式
　　1. 银行 基金子公司模式
　　2. 券商集合资产管理计划或信托公司信托计划 基金子公司模式
　　3.银行 有限合伙模式
　　（四）小结
　　在近年来我国债券市场高速发展的背景下，永续债券的及时推出既有利于拓展融资方的融资渠道，又能丰富我国债券市场产品结构，为境内发行人和投资者提供国际上先进的债务融资产品，满足其多样化的投融资需求。首先，凭借永续债一定的权益属性，在境内发行永续债券有助于我国商业银行业通过多种资本工具满足巴塞尔III标准；而对于实业企业，发行权益型长期限含权债券则是提高权益水平同时又不摊薄股东权益的理想选择。
　　其次，相对于其他债券品种，永续债票面利息较高、久期较长，有助于投资者通过多种手段灵活调整投资组合。最后，长期限含权债券特别是永续债券已经成为国际市场上成熟的债务融资工具，近年来发行规模扩张明显。在境内市场开展永续债券等长期限含权债券的创新产品，有助于丰富我国债券市场产品序列，建立多层次债券市场，并进一步加快我国债券市场与国际市场接轨的步伐。
　　二、信托公司开展永续债业务
　　（一）优势
　　信托业作为中国第二大金融服务行业其参与永续债的发行具备得天独厚的条件。首先，信托的牌照优势可以直接向企业发放贷款，避免了上述基金子公司模式、券商模式以及有限合伙模式需借到银行发放委托贷款的问题，使得交易结构更加明晰。此外，因无需借道银行发放委托贷款也减少了相关费用的支出，节约了融资成本。
　　（二）业务开展模式
　　永续债没有固定期限的特点而家族信托的管理期一般都在30年以上。因此，永续债可以很好的与家族信托结合起来。这样既能满足富人的财富规划及传承目标又能满足企业融资需求。此外，信托作为资产管理行业的领头羊与刚介入资管领域的基金子公司、券商、有限合伙等模式相比信托的风险控制能力、管理水平等方面都具有较强的优势。
　　信托公司参与永续债的发行，其模式既多样又灵活，既可以直接参与永续债的发行，也可以通过组合模式通过有限合伙参与永续债发行，此外信托公司还可以与银行、券商、基金子公司等金融机构合作参与永续债的发行。信托参与永续债发行其信托计划要素与一般信托计划要素具有较大的区别，信托计划存续期限应为无固定期限如果信托计划设计存续期限的应当与融资方约定具体的赎回期限，信托计划的资金应当专项用于某项目的开发，一个信托计划可对应多个项目亦可以只对应一个项目。信托收益主要来源于项目的收入或担保方的资金补足，若约定赎回条款信托收益应当包括融资方赎回永续债的资金。信托计划可以是分期的也可以是不分期的，也可以约定不同类别的信托单位。
　　（三）风险
　　1.偿债顺序劣后风险
　　因为类永续债对融资方而言是权益性融资，类永续债没有固定的到期日，甚至利息也可以递延支付，显然受偿次序将是排在所有债权之后。一旦融资人发生违约风险，本笔类永续债在资产保全和追偿上将处于劣后位置。
　　2. 流动性管理风险
　　在类永续债交易结构中，出资方不能主动要求企业提前还款，而是将固定利率调整为浮动利率并设置票息率＂递升＂的利率调整条款来实现永续债的结束。到期后，如果融资方没有按照预期还款，而选择高成本延续，将会增加资金方的流动性风险。因此还款要约的不确定因素将给出资方的资产期限与流动性管理带来难度。
　　3. 市场利率风险
　　类永续债的利率调整条款设置暗含了一个给融资方的利率看涨期权。融资期满后，融资方可以选择还款，也可以选择行权。如果融资利率大幅走高，甚至高于＂行权价＂，融资方很可能会选择延续，而出资方则需要承担流动性风险的同时，还承担相应的利率风险。
　　4. 政策监管风险
　　由于国内环境不支持无期贷款，因此当前市场中＂永续债＂需借道资管计划和委托贷款等环节，其形成资产在监管框架内仍将作为非标资产出现。由于目前非标资产受到的监管日趋严格，该类业务的可持续性也面临一定不确定性。
　　（四）典型案例
　　（五）业务开展的风险控制
　　信托公司在开展永续债业务时，应当特别注意风险控制，根据具体的业务类型应该注意具体项目要符合具体的监管和法律法规要求。比如，如果是发行永续债的交易对手是房产企业需要看交易对手是否符合相关监管部门的要求，要对项目的基本情况进行审核，包括但不限于项目已取得证照，项目总投资预算及交易对手拟投入或已投入资本金比例，项目所在城市，项目所处地段，户型设计，房屋质量设计标准，项目供水、供电、和雨水、污水排放，物业管理水平，周边环境，该等城市同类项目销售（出租）情况，项目销售策略，是否存在与项目有关的纠纷或者诉讼、仲裁等问题。
　　（六）关于永续债的赎回问题
　　目前国内的存量永续债大都设置了300BP以上的利率跳升机制，在正常情况下对发行人有足够的赎回激励。
　　永续债的次级性主要体现在利息的递延支付和发行人可选择续期上。由于利息递延支付和续期选择权均为发行文件中规定的发行人权利，因此即便发行人宣布利息递延或债券续期并不构成法定意义上的违约，也不会直接触发信用评级的调整。但在市场融资环境变化或企业自身资信变化的情况下，发行人也是有可能会选择续期而非赎回。例如上文分析的15陕煤化MTN002，如果是在目前的市场环境下到期的话续期融资成本可能还要低于新发债券的融资成本。
　　对于强周期行业来说，自身经营业绩和信用资质波动都很大，信用利差能否充分覆盖未来可能续期及票息递延的风险很难确定。此外由于投资者没有回售权，也没有明确到期日，可能会导致发生信用风险事件后债券的实际到期日延后于其他普通债务，使得投资者在追偿和资产保全等方面处于被动地位。
　　但对于弱周期行业的企业来说，信用资质相对稳定，发行人一般不会无故递延支付利息或选择债券续期。因为市场一般会将利息递延支付视为较为严重的负面信号，从而导致发行人融资困难和信用评级的间接调整，对发行人而言故意选择递延或延期的可能性较小，因此实际风险较小。综合考虑，在目前＂资产荒＂的市场环境下，弱周期行业永续债50BP左右的超额利差风险收益比很高。
　　（七）结论
　　目前关于信托公司开展永续债业务并没有专门的法律规定和监管意见，关于永续债的规定多为会计处理方面的规定，在金融监管部门对永续债发布新规定之前，信托公司应按照普通信托融资业务对永续债资金用途合规性进行审查。于目前信托公司应按照普通信托融资业务对永续债资金用途合规性进行审查，信托资金用途应当按照信托贷款业务的标准审查具体用款项目的合规性问题，比如不得用于土地储备、两高一剩行业、股票、股指期货等领域，如果涉及房地产开发，则应符合房地产开发贷款的监管政策等等。
　　根据目前已经发行的永续债券和永续信托来看，可以得出以下几个结论：
　　1.从信托公司已经发布成立公告的案例来看，尽管是永续债，大多数信托/信托计划都分配了信托收益（或已经清算），也就是说所谓的可以＂无限递延利息和延期＂并没有实现。而且，部分名为＂永续债信托＂的信托产品实际上是有固定到期期限的。
　　2.从交易对手发布的永续债公告（并未找到信托成立的公告）来看，永续债信托的资金用途多为基础设施建设、PPP项目开发、偿还借款等。我们作为信托公开在开展此类业务时，要注意资金用途是否违反目前的法律法规和监管规定。
　　3.从永续债的特点来看，开展此类业务时交易对手拥有选择延期和递延支付利息的权利，最终本息的偿付往往要取决于交易对手的自觉性（市场一般会将利息递延支付视为较为严重的负面信号，从而导致发行人融资困难和信用评级的间接调整，对发行人而言故意选择递延或延期的可能性较小），这种情况下需要做到充分的风险披露和揭示，否则很难被认为是履行了受托人的义务。
　　4.最后，从以往的案例来看，建议在开展此类业务时可以设置相应条款（包括但不限于风控措施）以实现信托利益，比如誉和景明12号-海航航空永续债投资信托要求海南航空（上市公司）承担差额补足义务：如海航航空在本次投资期间行使递延支付利息的权利，海南航空应按照被投资人未行使该项权利情形下应支付的当期利息履行补足义务；新华航空股权质押：海南航空以其持有的新华航空股权作为质押物为其履行差额支付义务进行质押担保，综合质押率不超过50%。
　　本文源自用益研究
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