同业存款利率（金融同业存款利率）

　　同业存款利率（金融同业存款利率）22bp，股份制行NCD1Y均值为2.90%，低于MLF利率5bp；隔夜回购占比均值为88%，接近90%的警戒线；信用债市场净融资为负。
　　本期关注：
　　正如我们在上期周报《政策友好，做平曲线》中指出的那样，随着资金面宽松环境的持续，做多的力量由利率曲线的短端向长端转移，多头尝试做平曲线，上周7-10年（含10年）期现券成交量的相对规模明显上升，曲线走平。
　　市场对通胀数据反应平淡，却对国常会表态＂大惊失色＂，说明市场对于通胀仍高度警惕。
　　当前市场仍对后市的担忧主要来源于以下方面：一是通胀不断超预期，且PPI可能持续处于高位、并向CPI传导；二是稳增长的政策延续，经济增长的惯性可能持续更长时间；三是随着就业问题的逐步缓解，失业率将不再对政策收紧形成明显制约；四是美联储政策收紧的节奏，若美国通胀持续处于高位，市场担忧美联储的政策收紧节奏可能快于预期，影响我国货币政策选择。从近期央行和国常会表态来看，流动性短期无虞，但中期仍需要防范政策超预期收紧的风险，以及利率债发行高峰期推迟对债市造成的压力。债券熊市中，利率并非匀速上行，往往在债券利率接近高点的＂杀跌＂阶段会出现超预期因素，促使债券利率在短时间内快速上行。
　　央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期600亿， MLF到期1000亿， NCD到期4419.2亿。预计央行将于周一（5月17日）对本月到期的MLF进行续作。本周国债计划发行2只，发行额800亿，净融资额800亿。本周地方债计划发行39只，发行额2023亿，净融资额1314.5亿。本周政金债计划发行2只，发行额120亿，净融资额-1093.5亿。本周重点关注4月工业增加值，固定资产投资以及社零数据披露。
　　一、本期关注：债市在担忧什么？
　　正如我们在上期周报《政策友好，做平曲线》中指出的那样，随着资金面宽松环境的持续，做多的力量由利率曲线的短端向长端转移，多头尝试做平曲线，本周7-10年（含10年）期现券成交量的相对规模明显上升（图表1），曲线走平（图表2）。
　　本周公布了4月物价和信贷数据，PPI数据再次超预期，而信贷数据则不及预期；同时，货币政策执行报告和国务院常务会议均有关于通胀的表述。从市场对上述消息的反应来看，市场对于前者表现淡定，但对于5月12日国常会提及的＂大宗商品过快上涨……加强货币政策与其他政策配合＂却＂大惊失色＂，5月13日，各期限国债利率均上行。这表明，市场对于通胀仍高度警惕，关注通胀的持续发酵是否最终仍会引发货币政策的边际收紧。
　　近期资金面继续宽松，但债市的走势更显纠结，表明市场仍对后市心存担忧，那么，当前市场担忧的主要利空因素有哪些？
　　一是通胀不断超预期，年初以来，随着大宗商品的快速上涨，PPI同比不断超预期，市场对后续PPI高点的预测也因此而不断成倍上调：2021年以来，市场将PPI同比高点的预测值由2%以下不断上调， 4月PPI同比已达到6.8%，甚至有突破7%的预测，远超年初的预期值，预计PPI同比将在第二、第三季度持续处于高位；而核心CPI自3月开始已经转正，4月核心CPI达到0.7%，预计后续PPI仍将继续向CPI传导，带动CPI上行。
　　二是宽松政策延续，经济增长的表现可能强于预期。4月30日政治局会议认为，＂要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固＂，基于上述判断，会议再提＂不急转弯＂，＂保持流动性合理充裕＂。由于当前宏观政策仍对稳增长提供较强支持，经济增长的惯性可能持续更长时间。同时，当前政策当局除了关注同比和环比指标之外，还较为关注两年平均指标。按照两年平均来看，GDP增速的高点可能出现在第二、第三季度；按照环比指标来看，第二季度的环比增速高于第一季度。
　　三是就业问题的逐步缓解，3月城镇调查失业率为5.3%，略低于全年目标水平，仍高于我国疫情前的失业率水平，这也是当前政策＂不急转弯＂的重要考虑，但随着经济进一步复苏，失业率的水平有望继续下降，失业率最迟可能在7、8月份后继续明显下行至5.1%左右的正常水平，就业问题或将不再对政策收紧形成明显制约。
　　四是美联储政策收紧的节奏，近期美国公布的4月通胀数据大超预期，尽管美联储的表态仍然温和，但市场担忧美联储的政策收紧节奏可能快于预期，美债收益率因此快速反弹，5月12日，10年期美国国债收益率回升至1.69%；美联储官员当前反对短期内开始Taper的重要前提是通胀是＂暂时＂的，但如果引起了市场通胀的明显抬升，将动摇这一前提。从国际货币政策协调的角度，美国经济的表现和美联储政策收紧的节奏，也将不可避免地会对我国央行的货币政策选择产生一定影响。
　　随着就业持续好转、经济复苏的推进，通胀问题可能引发政策超预期收紧，这种组合对债市的影响可以类比2010年。2009年，我国经济在＂四万亿＂的刺激政策之后快速复苏，债券利率上行；然而，2010年年初开始，市场对于经济＂二次探底＂的担忧加剧，债券利率步入震荡下行的通道，随着通胀数据的波动，市场对于后续通胀的看法也存有分歧；进入下半年之后，8月份工业增加值数据显示经济进一步回暖，随着通胀的不断发酵，CPI同比水平在2009年末转正之后不断向上突破，2020年10月达到4.4%的较高水平；2010年10月19日，央行出乎市场意料启动了全球金融危机后我国的首次加息，引发债券利率的加速上行。事后来看，这轮债熊在2011年9月前后才到达利率的高点，随着后续央行货币政策的转松正式结束。
　　流动性短期无虞，但中期仍需要防范政策超预期收紧的风险，以及利率债发行高峰期推迟对债市造成的压力。对于5月后续的流动性，上周流动性出现了边际小幅收紧的迹象，隔夜、7天和3个月资金利率的均值上行，后半周NCD发行利率小幅上行，也带动了短端国债收益率的上行。我们认为，5月国债发行较4月可能缩量1000亿元左右，加之地方债发行仍未明显放量，5月资金面的情况可能好于投资者预期，仍会保持相对宽松的格局；从央行在货币政策执行报告中对于通胀的表态来看，＂两年平均来看，预计 2020-2021 年 PPI 年均涨幅仍会处于合理区间＂，这表明短期内，央行仍将保持流动性较为充裕的局面。然而，国常会的表述表明，随着PPI持续保持高位、CPI水平不断上升，政策当局对于通胀问题的关注度可能进一步上升。
　　那么，如果认为后续债券市场利率仍存在上行风险，在债券利率的高点附近，利率上行的速率可能有多快呢？
　　如果我们将10年期国债收益率第一次到达某轮熊市利率高点的30bp以内，定义为进入熊市利率高点的＂左侧＂，统计2003年以来的5轮熊市，可以发现，从10年期国债收益率第一次触及高点30bp以内的点位，距离到达利率高点，需要的时间从数天到数月不等。其中，用时最短的是2013年11月，10年期国债收益率仅用了9个交易日，便从4.3%以下，快速上行至高点的4.72%，按照从距利率高点30bp以内的范围统计，则仅用时6个交易日；用时最长的是2010-2011年，2010年10月央行超预期加息引发了债券利率的快速上行，2010年11月4日，10年期国债收益率已经触及高点30bp以内的相对高位，然而，直至2011年8月30日，10年期国债收益率才到达高点，用时长达10个月。可见，在债券利率寻顶的过程中，利率并非匀速上行，往往债券利率会因超预期因素而冲向高点，如2013年11月的快速上行、2010年10月的央行加息。
　　二、本周市场前瞻
　　央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期600亿， MLF到期1000亿， NCD到期4419.2亿。预计央行将于周一（5月17日）对本月到期的MLF进行续作。
　　本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额800亿，净融资额800亿，较上周上升202.5亿。本周地方债计划发行39只，发行额2023亿，净融资额1314.5亿，较上周下降820.5亿。本周政金债计划发行2只，发行额120亿，净融资额-1093.5亿，较上周下降993.5亿。
　　本周关注事件：本周重点关注4月工业增加值，固定资产投资以及社零数据披露。
　　三、上周市场回顾
　　1、公开市场操作和货币市场流动性
　　上周（5月10日-14日）央行公开市场共投放500亿，到期900亿，净回笼400亿。其中，逆回购投放500亿元，逆回购到期200亿元，国库现金定存到期700亿，无MLF净投放。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有600亿逆回购未到期。
　　上周货币市场利率总体运行情况整体呈均衡偏松态势。
　　从利率水平来看，上周末DR001收于1.81%，较前一周末上行34.03bp；DR007收于1.99%，较前一周末上行22.56bp，低于7天逆回购利率29bp。上周质押式回购成交规模合计214,346.53亿，日均42,869.31亿，其中，隔夜回购成交占比均值为88%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.45%，较前一周末下行2.43bp；1年期股份制行NCD利率收于2.9%，较前一周末下行4.1bp，低于1年期MLF 利率5bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.4%，较前一周末下行1.13bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.48%，较前一周末下行0.61bp；1Y SHIBOR3M收于2.83%，较前一周末下行1.13bp。
　　从货币市场利率曲线形态来看，曲线形态大体上与上一周类似，曲线整体上移，DR007至DR014处陡峭幅度下降。
　　从流动性分层来看，上周流动性较为宽松，流动性分层现象不明显。上周R001与DR001利差平均为3.30 bps，较前一周上升1.60bps；上周R007与DR007利差平均为2.43bps，较前一周下降2.2bps。
　　2、债券市场走势回顾
　　上周债券市场利率先下行后上行，曲线走平。周一（5月10日），各期限现券收益率普遍下行；国债期货早盘呈震荡走势，随后尾盘震荡上行。周二（5月11日），PPI同比报6.8%，超过市场预期，债市总体反应平淡，国债期货全线收涨，10年期主力合约向上突破98.2，现券收益率小幅下行。周三（5月12日），周二晚间央行发布第一季度货币政策执行报告，信贷数据不及预期，10年期国债期货小幅上涨，各期限债券收益率继续小幅下行。周四（5月13日），国常会提及应对大宗商品价格快速上涨，美国4月通胀数据大幅超预期，NCD发行利率上行，银行间主要利率债收益率普遍上行，短券调整幅度较大。周五（5月14日），现券收益率继续调整，短端和长端国债收益率上行，但国债期货仍继续上涨。
　　从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.33%，较前一周上升1.07bps；3年期国债收于2.75%，较前一周上升1.29bps，5年期国债收于2.94%，较前一周下降0.02bps；10年期国债收于3.14%，较前一周下降1.6bps。
　　上周末1年期国开债收于2.54%，较前一周上升3.67bps；10年期国债收于3.54%，较前一周上升0.01bps。
　　从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为81.22bps，较前一周收窄2.67bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为20.55bps，较前一周收窄1.58bps。
　　从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为11.26%，较前一周上升0.45个百分点；5年期国开债隐含税率为10.21%，较前一周下降0.41个百分点。
　　从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.48%，较上周变动-0.61bps，5年期IRS-Repo收于2.89%，较上周变动-1.35bps；T2106收于98.35，较上周变动0.41元；TF2106收于100.21,较上周末变动0.14元。
　　从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为236.91bps，，较前一周下降4bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为155.89bps，较前一周下降8.23bps。
　　从债券融资规模来看，上周国债发行1400亿元，到期 802.5亿元，净融资 597.5亿元；地方债发行2304.81亿元，到期169.77亿元，净融资2135.04亿元；政金债发行 140亿元，到期 240亿元，净融资-100亿元；信用债融资情况看，上周信用债发行785.16亿，到期1611.33亿，净融资-826.17亿；AA以下评级净融资-824.3亿。