股灾后对注册制改革障碍及成功条件反思
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摘要：证券法改革已经不仅仅关乎证券市场的发展，而是成为了中国经济转型的关键因素，一个完备的注册制市场，有利于实现股票市场的＂良币驱逐劣币＂，股市供给端的竞争可以使上市公司提高竞争力而使投资者获益，同时为资本市场带来更多优质企业。但我国注册制改革却—直运行艰难，2013年11月15日，十八届三中全会正式宣布推进股票发行注册制改革，改革推行至今已过三年，然而改革之路却频频中断。本文对股灾后注册制改革障碍进行了深入的分析，并提出了相应的政策建议。
关键词：IPO 证券市场 市场披露 退市制度
一、注册制改革的障碍
1.市场因素参与改革程度过低
证券市场是经济高度发展后的产物，但我国市场经济起步较晚，而证券市场却萌芽于市场经济初期，因而是在政府的统一监管下发展证券市场，计划色彩浓厚。注册制改革过程中，为了调控股市涨跌的需要，监管层有权控制IPO额度、IPO家数，并有权暂停IPO，并且关闭时长也是有监管层把握。其中，一级市场关闭时间最长的有三次，如表1所示。
而最近一次，是因为股灾，国务院决定关闭一级市场，直至2015年11月，历时共五个月，证监会才再次宣布重启IPO。
2.市场对政策疏漏的无限放大作用
多年改革，已经让改革进程进入深水区，而市场的逐利行为，会放大所有政策上的疏漏，舆论的导向甚至可以决定着整个改革的成败。奥赛康准备以每股净收益的市盈率67倍的高市盈率在创业板上市，不仅如此，奥赛康控股股东预转让4360.35万股，其发售套现预计31.83亿元。奥赛康本次老股出售的行为，一时间闹得沸沸腾腾，舆论不断。奥赛康发布公告在1月10日，发行人和保荐机构及主承销商中金公司考虑到本次发行规模和老股转让规模较大，经协商决定暂缓本次发行。但是，奥赛康若是上市发行，并且完成巨额套现，则会为后面的IPO企业提供一个效仿的范本。所以证监会选择了参与监管，在1月12日的夜间发布公告，加强新股发行监管，最终结果是重回价格管制，老股出售、券商配售权等新制度也被全面叫停。
3.股价结构扭曲
我国证券市场是在政府干预下诞生的，政府的高度干预，对股票的定价造成了扭曲。国际上，股票估值基本上是在十倍市盈率左右，而我国蓝筹股的定价基本在十倍左右，与国际比较接近，但是垃圾股却有着高于30倍的市盈率，严重偏离合理水平。
奥赛康事件便是一个典型的股价扭曲案例，事件发生后，监管层对IPO进行了定价指导，根据指导，A股IPO定价不得超过最高发行市盈率23倍。而这种指导性定价，虽一定程度上有效减少了虚高市盈率的现象，但同样是价格扭曲的一种表现，大多数企业，无论自身状况好坏，选择的IPO定价都是29.9倍，这种现象，不仅影响投资者对企业的判断，也造成了创业板的定价扭曲。因为23倍的定价原则，导致了一级市场供给严重短缺，而此时创业板平均市盈率达到150倍，23倍的发行市盈率红线也不能突破，一、二级市场的价格差异导致了股民疯狂炒新。
4.信息披露制度不健全
注册制的顺利进行需要具备一定的监管措施，成熟的市场监管核心便是信息披露，但目前我国由于法律制度、社会制度不完善，导致信息披露不够透明。不仅如此，在我国退市制度不完善的现状下，惩罚力度不足，导致信息披露违规严重。对2013年到2016年数据分析得出，信息披露违规是上市公司发生频率最高的违规行为，约占全部违规的80%，但是公开处罚却仅仅占了违规数量的三分之一，而处分方式大部分为公开批评和公开谴责，尤其针对个人的罚款，基本都在40万以内。对于企业来说，如此凤毛麟角的罚款，是对信息披露违规的一种暗中鼓励。
注册制下，要求市场主体归位，但是由于制度的缺失，会计师事务所、发行单位、发行人等主体责任不够明确，不能很好地起到监管或者协助监管的职责。
二、注册制改革成功条件分析
1.IPO暂缓与证券法完善的关系
IPO暂缓成为注册制改革最大的障碍。很多学家认为，为避免欺诈行为启动IPO需要等到证券法完善之后。但是，如果等《证券法》修改完毕再启动IPO，积压企业只会越来越多，＂开闸放水＂时只会给市场带来更大的恐慌。因此，待市场企稳后，应尽快重启注册制审核，在逐步加大市场新股供给的同时，给予企业更多的选择空间。而证券法作为改革的保证，也应该尽快予以完善，增加市场的欺诈成本。上市是企业融资的灵丹妙药，在银行业被大量的呆账、坏账牢牢困住時，证券市场的建立为企业提供了融资空间和渠道，在这种诱惑下，上市公司欺诈行为是权衡利弊，经过成本与效益比较的结果，若欺诈违规带给上市公司的收益大于其由此所致的成本，上市公司就会选择违规行为。严峻的立法是注册制改革的保证，但不是改革的前提，我们应该将注册制改革与证券法的完善结合在一起。
2.严肃的退市制度
注册制将带来更多的股票，没有严格的退市制度，股民将会面对更多的垃圾股。数据显示，目前A股市场有266家上市公司连续三年亏损，占全部上市公司总数的10%。这266家＂垃圾股＂在2015年末的负债总额高达1.6万亿元，而在过去3年中，这266家＂垃圾股＂还从资本市场融资2500亿元。注册制的顺利运行，既要保持人口通畅也要保持出口通畅，保证上市企业质量优良，相反，如果没有退市制度，就意味着即便是垃圾股也会有翻身的一天，不仅如此，退市制度是对违规行为的一种潜在警告，可以增加企业的违规成本。因此，要加紧退市制度的运行力度，不合格公司严格给予退市惩罚，保证股民的钱进入运营良好的企业。
3.完善信息披露制度
良好的信息披露制度，有利于监管的顺利进行，保证市场的公平公正，防止出现价格扭曲现象。完善信息披露制度需要明确以下两点：
第一，建立多层次市场监管结构。目前我国对信息披露主要由证监会负责，证监会作为一个政府监管机构集发行审核和上市审核权于一身，过多的权利积压会造成一定的道德风险。因而，应充分发挥市场自律组织和专业服务机构的独立性，用适宜的监管政策激励其在信息披露中发挥应有的作用。
第二，加强惩罚力度。要想彻底解决上市公司信息披露问题，必须对惩罚力度进行彻底改革，增加企业的违规成本，严格追究上市公司与涉案人员的责任，并给予严格的行政及经济处罚。